巨无霸登陆在即，中核电深度分析

作者：小倍

最近两天是不是在忙着打新股呀，尤其是昨天的巨无霸——中国核电，无论是机构还是个人投资者全部对该股垂涎三尺。但是，小散们可能还不太了解机构看好该股的原因，除了中签率大概率提升之外，还有其他的原因么。


事实上，倍霖山研究团队已经在半年前就对中国核电进行覆盖，并对整个核电产业链进行深入研究。目前我们预计中国核电今年的利润为40亿元，明年则是60亿元，因此给予900亿元的估值。


中国核电概况 中国核电是中核集团旗下核电业务运营平台，控股的秦山一期电站于1994年投运，是我国第一台自主设计、建造和运营管理的30万千瓦压水堆核电站，随后秦山二期、三期，田湾一期，秦山二期扩建项目相继投产，装机规模逐渐扩大，与中广核电力形成我国核电运营双寡头产业格局。公司13年收入约181亿，归属母公司股东利润约24.77亿。


国资委于去年11年底批复同意中核集团核电业务整体改制上市方案，中核核电整体变更设立为中国核能电力股份有限公司，后经多次增资扩股，中核集团持有中国核电发行前97%的股份。


发行前公司构架图
 



装机情况
截止14年中，公司共运营了9台在运核电机组，控股装机容量为6506MW，约占全国总装机容量的36%，权益装机容量为3336MW，此外还管理了12台，总计12532MW的在建机组，参股了中电投控股的山东海阳核电5%的股权，这批在建机组将于未来三年进入投产高峰，推动公司权益装机快速增长。
 
 

 



由上表可知，公司立足于长三角地区，电力需求量大，环保压力也较大，核电具有广阔的发展空间。秦山二期4号机组于11年投产后，公司进入了三年的机组投产空白期，随后方家山和福清1号机组于14年12月投产，在建机组迎来密集投产期。公司17年年均权益装机将达到8882MW，未来三年复合增长率高达38%。


进入18、19年，仅有田湾河一期3，4号机组投产，年均权益装机增长将暂时回落到个位数。随着近期核电审批重启，公司三门、福清、徐大堡等前期项目储备丰富，参考5年左右的建设周期，2020年后权益装机增速将回升至10%以上。权益装机的快速增长将成为推动公司业绩增长的主要动力。


盈利分析


公司的权益装机持续增长，下面来看机组的盈利能力，在对不同地区机组进行分析时重点考察单位造价和上网电价两个因素。 


14年9月降价后各省区燃煤机组脱硫脱硝除尘标杆电价
 

在运机组上网电价
 

电站情况


秦山核电


秦山核电位于浙江，所发电力主要供给上海，电力供需缺口大，火电上网电价高。秦山一期于1994年投运，使用公司自主设计的CP300技术，运行多年后财务费用已大幅降低，发电成本低，秦山二期四台机组均采用成熟的CP600技术，建造成本低，具备较强的竞争力。秦山三期使用从加拿大引进的CANDU-6重水堆技术，建造成本高，不过由于有区位优势，0.464元的上网电价能被接受。秦山核电7台在运机组度电利润约0.1元，盈利能力良好。


方家山是秦山核电的扩建项目，1号机组已于14年12月投产，2号机组将于15年投产，该项目采用成熟的CP1000技术，建造成本低，福岛核事故导致电站投资有所增加，预计方家山项目单位千瓦造价约1.3万元，根据《关于完善核电上网电价机制有关问题的通知》，13年后投产的核电机组标杆上网电价为0.43元，根据测算，方家山项目投产后的度电利润将超过0.11元，竞争优势显著，盈利能力强劲。


田湾核电


田湾核电位于江苏，采用从俄罗斯引进的WWER-1000技术，有利于加强两国政治关系，由于建造成本高，承担了相应的政治义务，发改委核定田湾1,2号机组的上网电价为0.455元，远高于当地火电价格，度电利润约0.1元，盈利能力良好，但竞争力不强。


田湾3,4号机组分别于12,13年开工建设，预计将于18年投产，每千瓦造价预计约1.8万元，根据《通知》，该项目具备向国家主管部门争取高于全国核电标杆电价0.43元的条件，但目前江苏火电标杆电价仅为0.431元，上浮空间很小，投产后度电利润约0.8元，盈利能力有所降低。不过由于距离18年仍有较长时间，在这期间核电标杆电价及江苏火电价格可能有所调整。


三门核电


三门核电位于浙江，是全球首个采用AP1000技术的核电项目，受关键设备制造和设计固化影响，工程进度和投资控制面临较大挑战，预计首台机组于15年投产，单位千瓦造价超过2万元，根据《通知》，该项目具备电价争取条件，若最终定在浙江火电标杆电价0.458元的，该项目度电利润仍低于0.1元，盈利能力有所降低。


福清核电


福清核电位于福建，在建4台机组均采用成熟的CP1000技术，1号机组已于14年12月投产，2号机组将于15年投产，1,2号机组受福岛事故影响，投资成本有所增加，单位千万造价约1.3万元，3,4号机组将于15,17年投产，单位千瓦造价仅约1.1万元，根据《通知》，预计上网电价为0.43元，度电利润超过0.11元，盈利能力非常强劲。


昌江核电


昌江核电位于海南，采用成熟的CP600技术，1,2号机组将于15,16年投产，单位千瓦造价约1.6万元，根据《通知》，预计上网电价为0.43元，度电利润略低于0.1元，由于海南电网容量较小，需同步建设跨海联网二期工程和琼中抽水蓄能工程等配套项目，预计建成投用时间与核电项目存在1-2年的时间差，初期负荷因子将受到一定影响，盈利能力不强。


前期项目


与中广核不同，中核集团的前期核电项目均在中国核电旗下，不存在资产注入的问题，随着核电项目审批重启，预计公司三门、徐大堡、福清等前期项目将陆续开工，后续权益装机增长有保障。不过新开工项目都采用三代技术，如三门、徐大堡的AP1000和福清的华龙一号，建造成本较高，若按现行的《通知》定价，盈利能力不强，不过根据五年左右的建设周期，2020年开始陆续投产的前期项目上网电价可能由于通胀，燃料成本上涨等因素影响而有所上调。


即将进入爆发期


综上所述，在运机组中，秦山电站度电利润约0.1元，田湾1,2号机组较高的上网电价弥补了较高的单位造价，度电利润约0.1元，盈利能力良好。在建项目中，福清、方家山采用成熟的CP1000技术，单位造价低，上网电价高，度电利润将超过0.11元，盈利能力强劲；昌江核电初期受负荷因子影响，三门核电及田湾3,4号机组单位造价高，盈利能力一般。其他前期项目将采用最新的三代技术，单位造价高，在现行规则下盈利能力有所降低，不过目前距离2020年开始的投产期仍有较长时间，最终上网电价可能会上调。


中国核电立足于长三角地区，电力供需缺口大，火电标杆上网电价高，公司在运机组度电利润约0.1元，即将投产的在建机组盈利能力差别较大，平均度电利润略高于0.1元，前期项目于2020年开始陆续投产，最终上网电价有可能上调，公司核电项目的总体盈利能力良好。


由于公司从多国引进多种技术路线，承担了较多的政治义务，核电项目工程进度和投资规模难以把控，这类非市场化的因素在一定程度上降低了核电项目的竞争优势和盈利能力，下面我们将从行业对比中看到这一点。（来源：倍霖山观察）


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