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摘要：
2015年全球经济分化：美国复苏强劲，欧洲，日本及部分发展新兴市场国家面临结构问题
2015年全球经济逐步分化，我们预期美国将出现强劲复苏的态势，欧洲重回正轨仍待时日，日本经济增长仍然困难重重，新兴市场国家面临结构性问题，中国经济进入经济新常态。
2015年美国经济仍然将维持较为稳定的态势，预计全年GDP增速为3.8%，虽然货币政策在2015年将会进一步收紧，但预计彼时通胀水平将涨到令美联储满意的水准，货币政策正常化利大于弊。2014年美国的复苏态势与我们预计相同，全年GDP增长可达4.2%，11月份的失业率已经降到了5.8%的历史新低，从失业率的角度来观察：美国就业市场的恢复确实是较预期来的更好，过去1年的月均新增非农就业人数达到22万，处于提升较快的通道中，劳动者参与率维持在62.8%，也处于一个较为合理的位置，今年没有大幅下滑。
2015年欧洲经济整体预期将缓慢复苏，如我们在去年策略报告中预期，2014年欧洲金融危机虽然已经逐步解决，但是其经济增速仍过低，资产负债表的损伤仍未得到修复，结构性问题仍然存在，经济体内部也出现复苏程度不同的情况，令得货币政策也处于掣肘的状态。从数据上观察连续几个季度我们看不到强劲的按季增长，欧元区按年增长基本维持在1%以内，而欧盟略好，按年增长高于1%，显示欧元区的结构问题。需求疲弱，产出和投资仍未恢复到危机前水平，这些都是欧洲要解决的问题。
日本经济的恢复似乎遇到了阻力，虽然从2012年以来连续两年GDP增速都在1.5%左右，但是在今年4月1日上调消费税以后，第2季度和第3季度的GDP增速分别下降到-1.9%和-0.4%，因此预计再次上调消费税的步骤会押后。10月份日本央行扩大了货币刺激政策，既是对此的回应。安倍晋三的政策在于希望在经济企稳的时候，提升消费税以增加政府收入，应对老龄社会和巨额债务的压力。
中国经济进入新常态：经济中速增长，产业结构调整升级，从投资驱动到消费及创新驱动
中央经济工作会议正式将经济新常态作为官方表述提出，显示政府对于目前经济形势有了明确判断。经济增速下降，从规模速度型、粗放型增长转向质量效率型、集约型增长，新常态下消费、投资、外贸、市场环境和经济风险等都出现了新的特征，国家政策及产业导向都会出现新的机会。中央经济会议仍然秉持了十八届三中全会的改革主基调，矢志不移的推动改革以适应新常态下经济发展的需要。改革仍是经济发展重中之重。
2014年中国经济稳中回落，全年GDP增速最高点是2季度的7.5%，因去年低基数的原因，我们预计2014年中国GDP增约为7.3%。2015年在调结构的影响下，预计中国GDP增速会降到7.0%左右。目前我国整体消费占比已经突破48.5%，超过了固定资本形成总额贡献，而第三产业的增速提升，对于稳定就业有巨大的带动作用。我们预计2015年尽管GDP增速趋降，但经济结构可望逐步转好。
我们预计2015年消费将成为经济拉动的主力，主要是由于投资增速被动的减弱所致。2014年中国固定资产投资的增速下降较为明显，主要是来自房地产和制造业的投资下滑显着，房地产投资同比回落接近7%，制造业投资同比回落接近6%，唯有基础设施的增速能维持在20%以上。消费方面我们预计2015年仍将维持在12%增长的水平，食品及能源消费料稳定，而家庭日用消费及建材等增速不俗。此外我们曾提到居民收入增幅较好，前三季度城镇和农村可支配收入的增幅均较去年有所提升，中国消费者信心指数维持高位，对未来消费产生支撑。外贸方面仍有赖于发达国家的经济恢复，由于内需放缓，净出口有望提升，同时借自贸区的扩充和“一带一路”建设的推动，中国的出口可望保持较快增长，预计2015年净出口对经济贡献在2%左右。
2015年由于经济增长放缓，总需求增速回落，因此预计2015年通胀维持在较为平稳水平，同时由于原油等大宗商品价格回落，对CPI起到负面作用，食品预计在2015年不会有很大升幅，因此我们预期2015年CPI的增速约为2%。此外我们预期PPI仍然维持在负区间，主要是生产资料没有抬升的动力，主要生产资料如采掘业、原材料业及加工业等价格难见回升，因此2015年PPI预计在-1%左右。
看好2015年香港股市表现，恒指和国企指最高可升至27000和16000点
我们认为2015年的香港股票市场指数有很大上升潜力，主要原因在于：第一、中国深化改革步伐加快，国企改革全面启动，政策红利将不断释放，符合资本市场预期，风险偏好提升。第二、由于目前中国经济下行，通缩压力显现，我们预期中国央行将会调整货币政策，从中性货币政策向偏宽松的货币政策转向，此外地方债清理归档也将造成政府信用剥离，风险溢价提升，有利于压低社会无风险利率。第三，沪港通的试点为中国大陆投资者增加了一个直接投资港股的通道，我们预期将有更多资金通过沪港通南下香港市场，有利于推动港股流动性上升。目前恒生指数相当于2014年预测市盈率的11倍左右，低于过往5年11.8倍的平均数，恒生国企指数仅相当于2014年预测市盈率的8倍，低于过往5年10.4倍的平均数，因此有较好的风险回报比。
我们预期2015年恒生指数市盈率上限为13.0倍，下限8.5倍，对应目标区间19000-27000，2015年国企指数市盈率上限12.5倍，下限6倍，对应目标区间9000-16000。和目前指数水平相比，恒指和国企指数2014年最高有17.3%和42.7%的上升潜力。
投资策略：上半年谨慎，下半年乐观，关注新常态下的投资机会
中央经济工作会议明确提出了经济发展进入了新常态，并总结了新常态下的九大经济发展特征，提出了2015年经济发展的五大任务：努力保持经济稳定增长、积极发现培育新增长点、加快转变农业发展方式、优化经济发展空间格局和加强保障和改善民生工作。我们认为从中央经济会议工作的精神可以勾勒出2015年的产业发展方向和投资方向，具体来看，我们建议重点关注如下三点：
第一、受益于经济结构调整的投资机会。中央经济会议在2015年的五大任务中将稳定增长放在第一位，但同时提出要促进三驾马车更均衡的拉动增长，把着力点放在调结构上。我们认为新兴产业将成为稳定经济的基石，投资这些新兴产业预期仍将受惠，会议着重强调了十八大以来的新型工业化、信息化、城镇化和农业化的同步发展，因此相关涉及的产业技术升级、信息网络建设、节能环保等板块都有巨大的投资机会。投资者应该抓住相关投资主题，做好主题投资策略。
第二、受益于新常态下新兴产业的投资机会。新常态下将自发的产生新的经济特征，经济会议将这些特征归纳为九点，我们认为其提出的消费、投资和外贸特征应当足够重视。消费方面，集中型盲目式消费转变为个性化消费，传统的房车家电消费发展趋降，新型的互联网、文化娱乐、旅游及消费电子等将迅速崛起，这是无可避免的趋势。投资方面，会议提出传统产业相对饱和，但基础设施的互联互通和新技术、新产品、新业态、新商业模式的投资机会不断涌现。可以看出传统产业的创新发展会成为产业转型的关键节点，像物联网建设、通信网络更新换代，传统业态的互联网化方面都有新的机遇。在外贸方面，特别要关注于走出去战略，中国过往的靠成本优势的外贸战略将让位于新的比较优势，高水平引进，大规模走出去预期将同步发生。
第三、受益于区域优化调整的投资机会。首先要注意到中央经济会议对经济发展空间格局的要求是西部开发、东北振兴、中部崛起和东部率先发展的总体发展战略。其次重点在于国内方面，注重京津冀地区协同发展和长江经济带；在国外方面，要重点实施”一带一路“政策。此三项都上升到国家战略高度，涉及到的板块有铁路、基建、工程机械及区域产业龙头等。这些行业中的龙头公司及涉及到的有海外和区域优势的公司都值得关注。
在投资策略方面，我们建议上半年采取谨慎的投资策略，下半年保持乐观的投资策略。宏观方面由于上半年涉及到地方政府债务的清理及归档，及两会等诸多因素，外围方面也面临美国加息时点接近和大宗商品变化剧烈的情况，宏观变量有诸多的不确定性，因此建议投资者谨慎乐观。而下半年料各方面情况趋于稳定，投资者信心回稳，我们建议关注主题投资和价值投资双线驱动带来的投资机会。我们看好的板块主要包括高铁，环保、新能源，互联网等新经济相关的行业，保障民生的医药和消费品行业，受益于深化改革的金融，保险行业。我们尤其看好受益于中国经济新常态之下的各个行业之中的符合中国转型和产业升级方向的，具有技术优势，产品创新，品牌创新和模式创新的优质公司的前景。
宏观经济和投资策略
经济展望
外围经济展望：恢复经济增长成为主题
2015年对经济保持乐观
我们对2015年的就业市场保持乐观，由于失业率已经降到了6%以下，大幅下降的可能性不大，但是可以维持在一个较低的平稳的水平。因此如果失业率稳定，美联储可以在2015年考虑加息而不会给就业市场带来太多的困扰，根据其自身预测，2015年失业率可以保持在5.4%-5.6%的区间，而且绝大多数委员是支持在2015年加息的，甚至在支持1%-2%区间的委员占了很大一部分。我们认为加息是一个渐进的过程，FOMC会视乎经济的反馈决定节奏。可以看到大宗商品的价格持续走低，料通胀不会是太大的顾虑，只有看FOMC对货币政策正常化的态度。
欧洲复苏仍未重回正轨，通缩成为新的风险
2015年欧洲经济整体预期将缓慢复苏，如我们在去年策略报告中预期，2014年欧洲金融危机虽然已经逐步解决，但是其经济增速仍过低，资产负债表的损伤仍未得到修复，结构性问题仍然存在，经济体内部也出现复苏程度不同的情况，令得货币政策也处于掣肘的状态。从数据上观察连续几个季度我们看不到强劲的按季增长，欧元区按年增长基本维持在1%以内，而欧盟略好，按年增长高于1%，显示欧元区的结构问题。需求疲弱，产出和投资仍未恢复到危机前水平，这些都是欧洲要解决的问题。
低通胀在今年成了欧洲央行屡次提及的风险，一直低于其通胀控制目标，通缩压力困扰着欧洲经济。从本质上说内需和外需不足是造成通胀较低的原因，属于经济深层次矛盾。宽松货币政策纵然可以刺激一部分需求，但是不能产生决定性效果，尤其在私人投资和消费层面。而此时政府投资的作用应该得到体现，因为其不受经济周期影响，可以进行逆周期的调节，在欧洲失业率居高不下的情况下还可以稳定就业。即便是向来推崇财政纪律的IMF也在近期开始讨论政府投资（主要是基建投资）的效果，表明其对逆周期调剂的态度有可能放松。我们认为政府应该在财政整合的同时，注重未来经济的投资方向，以稳定就业及促进通胀升温。
“安倍经济学”阻力重重
日本经济的恢复似乎遇到了阻力，虽然从2012年以来连续两年经济增速都在1.5%左右，但是在今年4月1日上调消费税以后，2季度和3季度增速分别到了-1.9%和-0.4%，因此预计再次上调消费税的步骤会押后。10月份日本央行扩大了货币刺激政策，既是对此的回应。安倍晋三的政策在于希望在经济企稳的时候，提升消费税以增加政府收入，应对老龄社会和巨额债务的压力。
我们仍然认为安倍的经济结构改革难以成功，一方面是有较大的阻力存在，二是这很难在一个经济重回不振的情况下实施。安倍内阁的支持率在调升消费税率后开始有了下降，我们认为明年日本经济增长大概在1%左右。没有特别的可以拉动增长的因素存在，虽然日元贬值利于出口，但其边际效应变低。货币政策上将维持极度宽松的环境，可能会有更激进的政策出台。消费税率的进一步将延后，这需要几个的连续经济回升的基础。
美国经济持续复苏
2015年美国经济仍然将维持较为稳定的态势，预计全年GDP增速为3.8%，虽然货币政策在2015年将会进一步收紧，但预计彼时通胀水平将涨到令美联储满意的水准，货币政策正常化利大于弊。2014年美国的复苏态势与我们预计相同，全年GDP增长可达4.2%，11月份的失业率已经降到了5.8%的历史新低，从失业率的角度来观察：美国就业市场的恢复确实是较预期来的更好，过去1年的月均新增非农就业人数达到22万，处于提升较快的通道中，劳动者参与率维持在62.8%，也处于一个较为合理的位置，今年没有大幅下滑。
私人部门表现超预期
此外私人部门复苏强劲，10月底私人部门消费达到了12.02万亿的新高，较去年同期增长3.6%，危机以来私人消费不断提升，消费者的购买力和信心不断强化。3季度GDP中个人消费按年提升2.2%，为新增3季度GDP的3.9%贡献1.51%。美国股票市场于2014年屡创新高，家庭财富不断提升，据美联储数据2014年6月份美国家庭净值达到81.5万亿美元，财富效应得到大幅强化。预计美国股票市场升幅仍应会持续，因此家庭消费能力继续上升可期。
企业部门盈利创历史新高
企业部门在3季度创造了1.87万亿美元的税后利润，创历史单季的新高，仍然处于持续不断提升的过程中，为美国股市的估值提供了良好的支撑。我们预计企业部门的盈利速度还能够进一步加快，基于消费改善和失业率的降低。同时家庭可支配收入延续上升格局，10月份达到了年华12万亿的新高，比去年同期提升了2.5%，因此企业部门的盈利提升仍有支撑。
2015年美国继续保持复苏态势
我们对2015年的就业市场保持乐观，由于失业率已经降到了6%以下，大幅下降的可能性不大，但是可以维持在一个较低的平稳的水平。因此如果失业率稳定，美联储可以在2015年考虑加息而不会给就业市场带来太多的困扰，根据其自身预测，2015年失业率可以保持在5.4%-5.6%的区间，而且绝大多数委员是支持在2015年加息的，甚至在支持1%-2%区间的委员占了很大一部分。我们认为加息是一个渐进的过程，FOMC会视乎经济的反馈决定节奏。可以看到大宗商品的价格持续走低，料通胀不会是太大的顾虑，只有看FOMC对货币政策正常化的态度。
政策展望
货币政策展望:2015年加息在即
美联储货币政策2015年实质性收紧
美联储用了一年时间，将第四次量化宽松的购买停了下来。但是美联储并没有急于从量宽中退出，也就是不会将所购资产出售，也不会任其到期，而是会继续将到期后的债券及资产证券化产品本金投入到新发行的同类型产品中去，以保证对长期到期资产的支持力度。也就是说美联储资产负债表短期内不会有收缩的可能性，我们看到10月份决定停止购买后到12月初，其资产负债表仍略有扩张，目前接近4.49万亿美元。因此短时间内美联储是难以先将资产处理掉再加息的，有可能采取的步骤是加息并停止本金再投资。
诸多因素利好经济回升
目前对于经济的有利因素主要来自于大宗商品价格下跌，主要是油价的大幅下挫，美国汽油价格目前达到了2.7美元/加仑，较年初下降了16%，较2014年高点下降了约24%，显示原油价格下跌对美国严重依赖的汽油产生了很大的拖动，这对于经济复苏产生了多重效果，一方面是汽油消费占比下降，实际可消费收入增加，另一方面对通胀的压力减弱，对于美联储来说可以不必过早的担心通胀问题。还有就是美国作为能源进口大国，在石油这一单一贸易品上会削减贸易逆差，美元外流变少。我们认为整体来看美联储的货币政策以宽松为主，加息难以避免，但对经济影响会比较小。
美国财政政策展望：长期收紧
财政开支长期收紧
长期来看美国财政赤字还是下降趋势，奥巴马政府提出到2024年整体预算赤字降到GDP的1.6%，因此未来十年间整体政府开销会维持平稳。2014年预算赤字7400亿，而实际上只有4800亿，奥巴马提出2015年的赤字约在5600亿，预计实际情况可能会更小。我们在年初的策略报告中天到过，美国财赤受到了自动减赤机制的影响，不可能大幅的增加，此外经济复苏对于财政的依赖越来越小，没有进一步增加投资的必要。长远来看财政赤字的削弱可以对美元产生提振，美国国债的增长趋势将放缓，我们预计2015年财政赤字占GDP约3.1%左右。
欧洲经济重回正轨仍待时日
欧洲复苏仍未重回正轨
2015年欧洲经济整体预期将缓慢复苏，如我们在去年策略报告中预期，2014年欧洲金融危机虽然已经逐步解决，但是其经济增速仍过低，资产负债表的损伤仍未得到修复，结构性问题仍然存在，经济体内部也出现复苏程度不同的情况，令得货币政策也处于掣肘的状态。从数据上观察连续几个季度我们看不到强劲的按季增长，欧元区按年增长基本维持在1%以内，而欧盟略好，按年增长高于1%，显示欧元区的结构问题。需求疲弱，产出和投资仍未恢复到危机前水平，这些都是欧洲要解决的问题。
通缩风险为央行所担心
低通胀在今年成了欧洲央行屡次提及的风险，一直低于其通胀控制目标，通缩压力困扰着欧洲经济。从本质上说内需和外需不足是造成通胀较低的原因，属于经济深层次矛盾。宽松货币政策纵然可以刺激一部分需求，但是不能产生决定性效果，尤其在私人投资和消费层面。而此时政府投资的作用应该得到体现，因为其不受经济周期影响，可以进行逆周期的调节，在欧洲失业率居高不下的情况下还可以稳定就业。即便是向来推崇财政纪律的IMF也在近期开始讨论政府投资（主要是基建投资）的效果，表明其对逆周期调剂的态度有可能放松。我们认为政府应该在财政整合的同时，注重未来经济的投资方向，以稳定就业及促进通胀升温。
央行开始大规模数量和价格宽松
我们看到欧洲央行已经开始进行大规模的宽松，首次将存款利率调到了负区间，并且大规模的ABS购买计划已经开始着手。可以看出欧洲央行对于大规模的宽松政策已经完全的放开，包括降息、资产购买计划、长期贷款或定向长期再融资操作（TLTRO）等。原因前面我们已经提到，就是在恢复增长疲弱的情况下，通胀下行压力较大，难以达到欧洲央行的目标区间。如果对比美国来看，其通胀也未达到2%的美联储目标位置，因此以目前欧洲经济和美国经济的差距，其通胀处于合理位置。欧洲央行已经将未来经济预期和通胀预期调低，2014年和2015年经济分别增长0.9%和1.6%，通胀率在2016年达到1.4%，仍低于央行目标。因此欧洲央行对于未来经济走向仍较为担心，我们认为短期内通胀上浮可能性很小，资产购买计划缺乏有效传递机制，货币政策效用不大。但欧洲央行仍有可能继续资产购买的扩大规模和种类，有可能购买主权债券，以提振信心。
政策展望
财务整顿优先级或让位于经济增长
欧洲近年来的财政政策一直处于整顿紧缩的过程中，但我们预计这种整顿会逐步的慢下来。主要是紧缩财政实际上是对于过往财政纪律松散的一种矫正，虽然有利于遏制公共债务的不健康发展，但是对于恢复经济只到了负面作用。目前部分欧元区成员国的财政整合已经基本完成了目标，因此从2014年到以后，整体来看财政赤字缺口会缩小，但在不同国别间会出现分化。因此我们也认为结构性赤字会随之减低，预计2015年左右会持平。
欧元区开始着手财政支持
我们预计财政方面随着整顿的逐步完成，财政会更加着手致力于如何带动经济进入上升通道。当然在维持金融稳定的同时，部分财政健康的国家可以加大公共投资的力度，欧盟委员会主席容克已经表示未来将会动用210亿欧元的委员会预算和欧洲投资银行（EIB）的担保来吸引大概3150亿欧元的私人投资，来参与到绿色工业、交通、数字基础设施及青年劳工措施等方面。因此可以看出，对于疲弱的欧洲经济，必须由政府带动的投资才机会使增长重回正轨。
长久看结构性问题没有解决
从长远看，结构性改革仍然是重中之重。劳动力市场面临的问题最应得到重视：如薪资谈判缺乏弹性、劳动法规严苛、赋税高及产品竞争力低等问题是制约欧洲劳动力市场发展的因素，也推升了结构性失业。此外就是金融体系对中小企业的支持力度不够，同我国一样。抵押体系可以作为一个突破口，改变过往的对中小企业抵押剃头过度的情况，这样可以产生额外的流动性。对银行业的整顿不能放松，资不抵债的银行应采取强硬措施，有问题能救助的银行进行重组等，最中减少银行对于政府的过度依赖。
2015年将有可能成为欧洲全面宽松之年
欧洲央行今年的政策举动很大，但也稳定了市场信心，某种程度上对提振经济起了举足轻重的作用。预计2015年欧洲央行的政策会更加宽松，如果没有德国的反对，预计欧洲央行会很快进入主权债券购买的领域，因此德国的态度很关键。整体来看，未来欧洲央行会不断地加大ABS的购买力度，以及有可能进一步下调利率，这都取决于欧洲经济的恢复速度。
日本经济：面临结构性问题，恢复较慢
日本再次扩大量宽与质宽规模
日本经济的恢复似乎遇到了阻力，虽然从2012年以来连续两年经济增速都在1.5%左右，但是在今年4月1日上调消费税以后，2季度和3季度增速分别到了-1.9%和-0.4%，因此预计再次上调消费税的步骤会押后。10月份日本央行扩大了货币刺激政策，既是对此的回应。安倍晋三的政策在于希望在经济企稳的时候，提升消费税以增加政府收入，应对老龄社会和巨额债务的压力。
消费税率调整严重影响经济
然而事与愿违，大规模的量宽并没有换回通胀回升及经济稳步发展，而是有所波动。主要原因是，大规模的刺激过后居民实际购买力没有提升，户均收入实际上是下滑的，实际需求下降。企业员工的薪酬未上升，企业税也未下调，因此单一的消费税提升留下了沉重的经济负担。
消费税绿提升虽然有利经济，但基础不牢
由于日本经济在金融危机后始终处于一蹶不振的状态，公共财政入不敷出，高额债务开始不断累积，人口结构上看日本未来的适龄工作人口比例将不断下降，“银发族”增加社会负担，整体社会储蓄率下降，社会资源消耗。政府需要强有力的收入支撑才可以实施积极地改革，因此历次政府都有提升消费税率的冲动。本届政府试图通过大规模宽松将经济暂时拉回正规以实施政改，无奈积弊过深。
安倍改革阻力重重
我们仍然认为安倍的经济结构改革难以成功，一方面是有较大的阻力存在，二是这很难在一个经济重回不振的情况下实施。安倍内阁的支持率在调升消费税率后开始有了下降，我们认为明年日本经济增长大概在1%左右。没有特别的可以拉动增长的因素存在，虽然日元贬值利于出口，但其边际效应变低。货币政策上将维持极度宽松的环境，可能会有更激进的政策出台。消费税率的进一步将延后，这需要几个季度的连续经济回升的基础。
新兴市场国家：结构性问题导致增长下滑
新兴市场国家走势分化
我们认为2015年新兴市场国家增长将面临分化，但总体情况将好于2014年。外部环境上看，2015年是比2014年的增长态势更为明确的一年，主要来自于美国复苏的确定，因此出口有望提升。此外通胀高企的情况预计会有所缓解，利于新兴市场国家在货币政策上更有作为。但同时也要注意到，不同国家之间的情况有差，受地缘政治及增长特质影响而不同。
通胀影响持续
拉美国家增长缓慢，主要是巴西这个金砖国家增长拖慢，目前其金融管制更为严格，投资较为疲弱，只有消费略温和。印度预计明年情况良好，卢比大幅贬值，出口将会提升，大规模基金项目有可能重启，但其也面临经济改革的重任，会将有比较大的社会阻力。俄罗斯面临解决和乌克兰冲突的问题，而且在油价大幅下挫的情况下，出口将受到影响。此外我们仍然认为新兴市场国家的通胀影响任然会持续，高通胀低增长显示除国内需求较弱，唯有赖发达市场国家带动。
美国加息影响全球资金流变化，新兴市场结构性问题暴露
另外就是美国经济的持续强劲复苏，美联储在明年考虑的加息会否在年中推出，实际上新兴市场国家增速普遍放缓的情况下，回报水平下降，已经对资本失去了一些吸引力，在加息的魅影下，为保持一定的资本留存，新兴市场国家是否会通过加息捍卫也是一个问题。不过好在通过不断积累，新兴市场国家已经积累足够多的外汇储备以平抑资本流动带来的币值波动。我们认为在全球进入低增长，低通胀的账期新平衡后，新兴市场和发达国家之间的增速上的差距越来越小，发达国家更早找到新的经济引擎，而新兴市场国家在经历了十年的增长后内部的结构性问题变得愈来越突出，这应当受到重视。
中国经济进入新常态：经济中速增长，产业结构调整升级，从投资驱动到消费及创新驱动
经济工作会议正式提出新常态
中央经济工作会议正式将经济新常态作为官方表述提出，显示政府对于目前经济形势有了明确判断。经济增速下降，从规模速度型、粗放型增长转向质量效率型、集约型增长，新常态下消费、投资、外贸、市场环境和经济风险等都出现了新的特征，国家政策及产业导向都会出现新的机会。中央经济会议仍然秉持了十八届三中全会的改革主基调，矢志不移的推动改革以适应新常态下经济发展的需要。改革仍是经济发展重中之重。
2015年经济稳中有升，结构逐步转变
经济稳中有升
2014年中国经济稳中回落，全年GDP增速最高点是2季度的7.5%，因去年低基数的原因，我们预计2014年中国GDP增约为7.3%。2015年在调结构的影响下，预计中国GDP增速会降到7.0%左右。目前我国整体消费占比已经突破48.5%，超过了固定资本形成总额贡献，而第三产业的增速提升，对于稳定就业有巨大的带动作用。我们预计2015年尽管GDP增速趋降，但经济结构可望逐步转好。
消费提升，投资寻找新的标的，出口好转
我们预计2015年消费将成为经济拉动的主力，主要是由于投资增速被动的减弱所致。2014年中国固定资产投资的增速下降较为明显，主要是来自房地产和制造业的投资下滑显着，房地产投资同比回落接近7%，制造业投资同比回落接近6%，唯有基础设施的增速能维持在20%以上。消费方面我们预计2015年仍将维持在12%增长的水平，食品及能源消费料稳定，而家庭日用消费及建材等增速不俗。此外我们曾提到居民收入增幅较好，前三季度城镇和农村可支配收入的增幅均较去年有所提升，中国消费者信心指数维持高位，对未来消费产生支撑。外贸方面仍有赖于发达国家的经济恢复，由于内需放缓，净出口有望提升，同时借自贸区的扩充和“一带一路”建设的推动，中国的出口可望保持较快增长，预计2015年净出口对经济贡献在2%左右。
通胀趋降通胀趋降，PPI维持在负区间
2015年由于经济增长放缓，总需求增速回落，因此预计2015年通胀维持在较为平稳水平，同时由于原油等大宗商品价格回落，对CPI起到负面作用，食品预计在2015年不会有很大升幅，因此我们预期2015年CPI的增速约为2%。此外我们预期PPI仍然维持在负区间，主要是生产资料没有抬升的动力，主要生产资料如采掘业、原材料业及加工业等价格难见回升，因此2015年PPI预计在-1%左右。
政策展望：货币政策中性偏紧
货币政策呈宽松态势，经济风险逐步降低
我们预计2015年货币政策呈放松态势，M2增速在12%左右。央行在11月下旬的降息令货币政策进入相对宽松的时期，对于经济增速不断下行的态势，所谓货币政策中性也不得不根据形势作出相机抉择。此外由于中央屡次提出企业融资成本高的问题，降息也是必然选择，而企业部门在08年以后杠杆上升过快已经造成了相当大的财务压力，因此对于货币当局来讲，势必要给企业减压。但是降息的同时也调高了存款浮动上限，实际上银行的存款成本没有变化，反而令其开始追逐存款，因此宏观流动性并未因降息而大幅的释放，因此未来降准也成为必要的措施。
除此外考虑到地方政府债务明年将进入完整的地方预算并纳入全口径管理，早前的城投债的由于脱离了地方政府信用其风险溢价将大幅上升，当然长远看这对于规范地方债健康发展有利，而当这些城投债进入偿付高峰时会有流动性的冲击，因此我们认为央行此举也是变相的给地方债的清理提供一定的便利，即在保证金融稳定的同时促使地方政府债务顺利的进入正轨。
财政政策保持积极
财政方面，由于2015年新《预算法》实施，地方政府举债只能通过省政府发行，因此对于未来全口径统计的财政支出，将会有比较大的赤字压力。另外就是明年税改将继续稳定的推出，特别是营改增在全国范围内将推行，我们预计财税改革对财政影响中性。由于明年经济形势还有很多不确定性，已经看到地方政府接到了发改委提前下发的财政预算资金，除此之外发改委还推出了包括农田水利、铁路交通、油气管网、医疗养老等7大项投资项目包，所以对于保增长的态度，中央相当明确。我们所谓积极的财政政策仍没有转向，2014年财政赤字占GDP约在2.1%，最高限度柯在3%左右，因此积极的财政政策还有余地。
市场展望
香港市场震荡上行恒指全年震荡上行，预计2015年将持续突破
恒生指数2014年呈波动态势，年初开始延续去年底跌势大幅下挫，经过接近三个月的筑底过程，于5月份-9月份呈现明显上升态势至约25300点，后伴随着香港占中事件的发生，随即恒指进入下行阶段并在年底前两个月保持22500-24000点间震荡。虽然沪港通于11月17日正式开通，但是由于成交量未如市场前期所料的乐观，因而对港股市场未有产生带动作用。而后来11月底以来随着央行降息，A股进入阶段性牛市，带动恒生国企指数和恒生指数走势分化，国企指数年尾进入年内最高位。预计恒指短期内维持震荡格局，2015年初将选择方向。
预计恒指和国企指最高可升至27000和16000点
预计恒生波动区间为19000－27000，改革和无风险利率下行推升
我们认为2015年的香港股票市场指数有很大上升潜力，主要原因在于：第一、中国深化改革步伐加快，国企改革全面启动，政策红利将不断释放，符合资本市场预期，风险偏好提升。第二、由于目前中国经济下行，通缩压力显现，我们预期中国央行将会调整货币政策，从中性货币政策向偏宽松的货币政策转向，此外地方债清理归档也将造成政府信用剥离，风险溢价提升，有利于压低社会无风险利率。第三，沪港通的试点为中国大陆投资者增加了一个直接投资港股的通道，我们预期将有更多资金通过沪港通南下香港市场，有利于推动港股流动性上升。目前恒生指数相当于2014年预测市盈率的11倍左右，低于过往5年11.8倍的平均数，恒生国企指数仅相当于2014年预测市盈率的8倍，低于过往5年10.4倍的平均数，因此有较好的风险回报比。
我们预期2015年恒生指数市盈率上限为13.0倍，下限8.5倍，对应目标区间19000-27000，2015年国企指数市盈率上限12.5倍，下限6倍，对应目标区间9000-16000。和目前指数水平相比，恒指和国企指数2014年最高仍有17.3%和42.7%的上升潜力。
投资策略
2015年三大投资机会
中央经济工作会议明确提出了经济发展进入了新常态，并总结了新常态下的九大经济发展特征，提出了2015年经济发展的五大任务：努力保持经济稳定增长、积极发现培育新增长点、加快转变农业发展方式、优化经济发展空间格局和加强保障和改善民生工作。我们认为从中央经济会议工作的精神可以勾勒出2015年的产业发展方向和投资方向，具体来看，我们建议重点关注如下三点：
一、受益于经济结构调整的投资机会
经济体制改革诞生投资机会
中央经济会议在2015年的五大任务中将稳定增长放在第一位，但同时提出要促进三驾马车更均衡的拉动增长，把着力点放在调结构上。我们认为新兴产业将成为稳定经济的基石，投资这些新兴产业预期仍将受惠，会议着重强调了十八大以来的新型工业化、信息化、城镇化和农业化的同步发展，因此相关涉及的产业技术升级、信息网络建设、节能环保等板块都有巨大的投资机会。投资者应该抓住相关投资主题，做好主题投资策略。
二、受益于新常态下新兴产业的投资机会
社会和民生改革方向值得重视
新常态下将自发的产生新的经济特征，经济会议将这些特征归纳为九点，我们认为其提出的消费、投资和外贸特征应当足够重视。消费方面，集中型盲目式消费转变为个性化消费，传统的房车家电消费发展趋降，新型的互联网、文化娱乐、旅游及消费电子等将迅速崛起，这是无可避免的趋势。投资方面，会议提出传统产业相对饱和，但基础设施的互联互通和新技术、新产品、新业态、新商业模式的投资机会不断涌现。可以看出传统产业的创新发展会成为产业转型的关键节点，像物联网建设、通信网络更新换代，传统业态的互联网化方面都有新的机遇。在外贸方面，特别要关注于走出去战略，中国过往的靠成本优势的外贸战略将让位于新的比较优势，高水平引进，大规模走出去预期将同步发生。
三、受益于区域优化
