科技互联网BAT之后的第四极 :正在构建生态系统的隐形巨头

关注正在构建生态系统的隐形巨头——小米的战略布局

在过去一年中,BAT都以巨资针对移动互联网各方应用进行高调布局,手游、视频网 站、在线旅游、移动电商、移动支付等各个领域都在短时间内成为一片红海。在风 云变幻的TMT世界内,除了关注BAT三巨头的成长以外,我们还应该重视国内少数 几个正在积极构建生态系统的隐形巨头们。  


首先是小米。小米的成功并非单纯硬件上的突破,小米智能手机作为一款主打性价 比的移动设备,在硬件上并没有太多亮点。但作为移动互联网的入口,其深度定制 的MIUI系统则是其核心优势所在。雷军正是找准了中低阶智能手机市场的突破口, 在充分利用供应链产能及资本的条件下,将小米打造成为了一个具有完整生态链的 系统级公司。  

根据小米内部的资料显示,小米2011年手机出货量仅为30万台,销售额5.5亿元 人民币;2012年,小米手机产品出货719万台,同比增长约2400%;销售额126.5 亿元,同比增长2300%;2013年,小米手机产品出货1870万台,同比增长260%;销 售额316亿元,同比增长250%;2014年雷军称小米全年供货目标6000万台,实际 上公司内部及格线定为5000万台,销售额目标750-800亿元。在雷军在公司内部公 布的计划中,小米2015年出货目标1-1.2亿台,销售超越1000亿元;2016年目标 出货1.5-2亿台。这种超乎常识所能理解的增速正在提醒着我们,小米不是一家单 纯的硬件公司。

我们认为,雷军玩转小米,采用的是“资本与实体相结合”的方式掌握了供应链— —通过与供应链在资本上进行合作(如成立合资公司或者战略投资),获得了极高性 价比的硬件产品;通过线上渠道的密集营销打造了用户增量,与之合作的供应链参 与者虽然在硬件上盈利微薄,但终在资本利得上获得可观收益。可以说,这是当 前国内实现得为成功的O2O模式。小米所依靠的是优秀的MIUI系统及庞大的PE、 VC资金来掌握供应链,其战略以智能手机为出发点及连接中心,逐步占领消费者的 心智。尽管当前在手机专利问题上遇到了重大阻碍,但小米模式在国内已经获得了 认可,短期内的受挫并没有妨碍雷军将小米在手机上的成功复制到其他产品上。


在互联网的世界中,价值的判断标准是:1、具有粘性的用户群体规模;2、商业模 式(包括竞争和成长模式及未来货币化可能性)。因此一个具有活跃用户量的应用在 资本市场上估值可能数十亿美金(如猎豹移动(CMCM)),一个闭环的社交平台估值 上千亿(如腾讯(700.HK) ),一个具备完整软硬件生态布局的生态系统估值就有可 能过万亿,苹果(AAPL)及谷歌(GOOL)就是典型的例子。雷军通过布局视频内 容、操作系统、云计算、应用工具、电商及移动支付,基本完成了对软件生态体系 的构建,而小米的产品战略则重在负责将这一生态系统推广至更广泛的用户中,使 得小米的闭环生态获得越来越多的活跃用户。

我们当然无法得知雷军后能否获得成功,但可以预见的是,西山居的手游、MIUI 系统的活跃用户量、小米电商的交易量、猎豹移动的活跃用户量都将成为资本及实 体一方检验小米实力的关键指标。随着生态圈用户量的增长,数据的上载量也将随 之剧增,届时小米所布局的IDC数据中心资源及云计算也将成为雷军战略体系的重 要一环。

关注正在构建生态系统的隐形巨头——网龙的第二个91无线?

2014年1月网龙与鸿海及嘉裕基金合作开发教育类平板电脑,预计15年下半年将会 正式面世,其战略大致与小米一致,计划通过“软硬结合”的战略渗透K12教育市 场,希望将电子化的教学教辅内容通过专属设备向在校学生进行推广,从而构建一 个符合现代K12教育需求的全新生态系统。当前,网龙正积极地就硬件、操作系统、 教学内容、线下教育及教材版权广泛布局,参与其中的包括硬件供应链、教育机构、 风险投资机构及海外科技公司。网龙作为互联网业内具有创新动力的领跑者,曾因 创立17173及91无线而获得巨大成功,我们相信在教育领域同样有可能延续其独特 创意及执行力,再次站在互联网的风口上。  

K12是kindergarten through twelfth grade的简写,是指从幼儿园到十二年级的 教学阶段,这两个年级是美国、澳大利亚、加拿大等地区的免费教育头尾的两个年 级,可用作对基础教育阶段的通称,而中国K12阶段则指的是从幼教至高考前的课 程教学阶段。根据第三方研究机构数据显示,2012年中国教育行业的市场规模已达约9600亿元人民币,而在线教育自2012年获得高速成长,在2013年形成了接近700 亿元规模的市场,在整个国内教育行业的渗透率达到了7.3%。而K12在线教育市场 作为在线教育的一个重要组成部分,其市场规模于2013年就已经超过200亿元人民 币,占国内在线教育总体市场规模的22%,仅次于职业教育及高等在线教育。根据人 口增速及渗透率提升的基础假设,在2013至2015年三年期间国内总体在线教育市 场将有望保持超过30%的年均复合增速,而K12在线教育市场规模更将有可能获得接 近于40%的增长。毫无疑问,K12教育市场成长性极佳,规模足够庞大,互联网的渗 透对于行业的改造升级意义重大。  

通过对行业的观察,国内K12教育基本呈现出几个特点:1、产品标准化程度高,以 应试教育为主,与教师互动的必要性较低,应试相关教材差异化不足;2、进入门槛 较低,基础教学教辅教材无需报批,教材内容难以形成有效行业竞争壁垒;3、地区 教育资源分配不均,发达与欠发达地区教学资源差异化非常严重。而在过去数年的 发展历程中,国内在线教育发展出数种商业模式,包括以学而思、学大及新东方为 首的线下传统授课模式,以学而思网校、101网校为代表的线上教育模式及类似于 YY及365好老师等线上教育C2C平台模式。三种模式各有利弊,但至今没有形成具 备趋势性的成功商业模式。根据2013年的数据统计,前三大行业参与者(新东方、 学大及好未来)收入规模加总不足行业总体的10%,市场相当不集中,反映了行业的 现实状况,但同时也意味着给予了创新者巨大的切入机会。

网龙(777,买入)
费用增长短期盈利受压,仍看好教育业务前景,维持买入评级  

三季度费用仍然高企,运营利润率承受压力:收入同比增长6.1%至2.33亿元人民币,其中研发 及行政费用率分别达到28.9%及33.3%,使得同期运营利润环比下跌24.1%至5770万元,来自可 持续经营业务股东净利环比下跌17.8%至5242万元,每股盈利10.31分人民币。14年前三季度 公司开展了针对教育事业板块知识产权的一系列收购及合作,公司的手游工程师团队人员也迅速 扩张。从财务的角度来看,手游是可以快速变现且贡献现金流的业务,2015年公司将推出2-3 款手游,结合当前上线的《魔域口袋版》、即将上线的《江湖》以及海外上线的《征服》和《大 海盗》,预计明年将会有6-7款在营手游。配合原有PC端游业务的增长,游戏业务所贡献的稳定 现金流有利于弥补公司因投资教育而减少的现金总量。教育板块是公司自出售91无线以后重 要的发展方向,从互联网对传统行业改造的趋势来看,也将可能成为下一个风口。因此,我们认 同公司未来的发展方向,但短期内高昂的费用率难免为运营利润率带来压力。

教育事业或将于明年下半年贡献营收,显着增长尚需等待:公司通过与高校合作,开展了对人工 智能、大数据分析及云计算技术的研发,同时也针对教育资源进行整合,以推进网龙教育平台的 总体发展。目前公司与北师大、华东师范及华中师范达成战略合作协议,将新技术及优质教育内 容导入K12教育平板电脑生态系统中;而刚刚结束的海峡智慧教育高峰论坛中,公司连同人民教 育社共同承接[学习资源数字出版关键技术及应用示范研究]计划,并承担项目终端研究工作,致 力将101平板电脑发展为行业示范终端。我们认为尽管教育事业盈利速度低于预期,但发展方向 十分明确,其营收贡献应能于15年下半年于报表中有所体现。

调整目标价至15港元,买入评级:我们继续看好公司在教育领域的渗透,但下调目标价至15港 元以反映运营利润率短期受压的事实。该目标价相当于除去现金后15年每股盈利的12倍,维持 买入评级。

金山软件(3888,买入)
移动端收入持续增长,沪港通稀缺标的,维持买入评级  

三季度业绩经营利润符合指引,增长趋势没有改变:公司收入同比增长54.6%至8.52亿元,由 于持续对移动端进行投入,使得经营利润下降至7120.3万元人民币,同比倒退42.5%,环比下降 59.6%。期内公司出售快盘个人版业务带来一次性收益为1.94亿元,归属股东净利润2.31亿人 民币,同比提升41.2%,环比提升95.2%,每股基本盈利0.2元。我们认为公司三季度经营利润 率下滑幅度符合资本市场预期,从长远发展的角度而言,猎豹移动维持高速成长,手游也将于年 底上线,金山云计算及WPS业务处于行业爆发前夕,公司正通过PC端的已有优势布局移动端, 成长趋势并没有发生变化。  
猎豹移动维持高速成长,年底两款手游即将上线:截止三季度末,猎豹移动的安装用户总量达 8.6亿人次,其中活跃用户达3.4亿人次,同比增长约183%。同期猎豹移动受益于移动广告和互 联网增值业务的拉动,季度收入同比增长155%达4.46亿元,反映公司对移动端的投入效果斐然。 未来基于移动端的安全工具类应用将有可能转化为具有货币化潜力的平台。除猎豹以外,公司将 于14年年底推出两款手游,预计明年将会有超过10款手游,包括部分重度手游正式上线。我们 认为公司在游戏的研发及运营上具有实力,在移动端分发渠道上具备优势,有利于公司将其优秀 的手游产品向移动端推出,也符合公司向移动端转型的发展战略。

调整目标价至21.5港元,维持买入评级: 尽管公司当前业绩因费用增长而短期受压,但我们将 会看到猎豹移动及手游业务的成长持续性地拉动公司向移动端的转型,有利于其长远价值的提 升。由于早前发布盈利预警,股价已经反映公司业绩压力,作为沪港通稀缺性标的及具有良好运 营经验的互联网公司,我们对公司的长期发展持乐观态度,维持买入评级,调整目标价至21.5 港元,相当于2015年每股盈利的25倍。  (第一上海)

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