关于拥抱马云、西班牙出局与彩生活(港股那点事)

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股金多少事  都付笑谈中
本期特别提醒:“港股那点事”未来会尝试增加推送频率,缩短每期内容的字数以减轻会员的阅读压力(尽量控制在一万字以内)。但,原创、干货的原则不变,格隆继续保证:格隆出品,必属精品!就像本期的四篇文章,均为格隆深度思考,格隆相信您读完一定会有相当收获!
希望您能接受这种调整,同时,如果觉得不错,请保持对格隆精品的转发力度!
1、关于小荷、希望与“港股那点事”官网上线
本期封面照片格隆刻意选了小荷才露尖尖角——它代表着蓬勃的生命与希望,就像我们的港股那点事网站一样!
在诸多格隆汇会员帮助下,我们会员一起研讨,交流的网站www.guuzhang.com终于上线了。很简陋,甚至寒碜,但,是我们的家园,我们敝帚自珍。未来我们一定会茁壮成长,我们在一起一定站成一个巨人!
关于格隆汇网站,一个长期全球游玩的实力派朋友非常不理解格隆干嘛这么辛苦和执着做格隆汇这件事:以你的实力与积累,发个基金,有机会时做做投资,没机会时游山玩水,既简单又轻松,把自己折腾那么累干嘛?格隆的回答是:内心想做点事,不单为自己,也为大家——让最普通的个人都能享受到最专业的研究服务,让每个个人的投资之路不再那么孤单和艰难!格隆从小接受的教育就是穷则独善其身,达则兼济天下。格隆不属闻达之辈,但如在大家支持下,以自己单薄瘦弱身躯,竟也能为人也为己做点什么,为什么不做?就算道路可能很曲折,就算只是一个微小的希望,那又如何?在我们至短至暂的生命里,希望永远不是聊胜于无的东西!它是温暖的手套、冰冷的啤酒,带着阳光味道的衬衫,它支撑着我们日复一日的梦想,让如此平凡甚至平庸的我们也能拥有一段感动自己的人生。你可以一辈子不登山,但你心中一定要有座山。它使你总有个奋斗的方向,它使你任何一刻抬起头,都能看到自己的希望。
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1,毛遂自荐做版主。
我们网站的重点公司都实行专家坐诊制,成熟一家,推出一家。也即,除非格隆找到了这个市场最了解该公司的专家之一做版主,否则不会推出该公司。其目的就是为了实践格隆汇“最专业的开放式港股研究平台”之定位,让每一个关心该公司的人在我们网站都能得到有关该公司的最专业的研究支持和疑问解答。随着格隆汇会员数量的持续增长,我相信您负责的这个公司栏目将成为这个市场上有关该公司最权威的信息集散和研究平台,同时,我们也会在版主群内部做众多的线上、线下深度探讨,我相信未来每个版主都将是稀缺资源。所以,如果您觉得您有这个实力与兴趣,请第一时间联络格隆,验证合格,我将第一时间为您开通您擅长的公司!
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老实说,格隆长项在于投资研究,对互联网了解一些,运营则是绝对门外汉。但格隆汇日益壮大,单靠微信公众号那么简单的功能,已完全无法满足我们这个集体的需求,这就是格隆推网站和APP的原因。为了做好这个平台,格隆需要好的互联网产品经理,以及网络开发技术人才!请大家不吝推荐!
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2、拥抱马云吧
阿里巴巴在本周提交了第一次修改的招股书之后,雅虎和软银的股价双双应声下跌。市场冒出一堆看空阿里巴巴的,而且理由似乎足够充足:2014年第一季度,阿里巴巴营收同比增长只有38.7%。对于一般的公司而言,38.7%已经是非常高速的增长,但是对于万众瞩目的阿里巴巴来说,这份答卷显然不能让市场满意。因为自从雅虎在08年开始披露阿里巴巴的营收情况以来,这是阿里巴巴首次单季营收同比增长低于40%。即使是在刚刚过去的2013年第四季度,阿里巴巴的营收同比增长还高达61.7%。于是市场一堆专家开始看表不看里,给出看似理所当然的简单粗糙判断:阿里高速增长已经过去,阿里估值上限只有1200亿美元,甚至假“美中经济安全审查委员会”之口来说出“投资阿里巴巴蕴藏巨大风险”的耸人听闻标题——这就是格隆所说的:这个市场90%的声音都是噪音。不客气地说,我确定写这些东西的人只是为了抓热点吸引眼球,离专业研究的距离实在太远:对于这么大的一个投资项目,是否至少要象格隆这样,把阿里巴巴三百多页招股书一页不拉仔细读完,并把08年以来雅虎披露的阿里的所有营收数字状况做一个连续系统的对比分析,然后再发表自己意见才是负责任行为?事实上,在格隆看来,阿里巴巴几乎是未来两个月能看得到的最大的研究机会。最近格隆给所有格隆汇的朋友的建议非常简单:别折腾!一边看世界杯,一边布局阿里巴巴!

阿里巴巴营收增速的急剧下滑的根本原因是什么?阿里营收高速增长的日子是否会一去不复返?阿里巴巴上市之后的前景是否还值得看好?下面格隆来抽丝剥茧,还原一堆数字背后相对客观真实的阿里巴巴。

格隆的第一个观点是:从营收入手分析阿里巴巴的业务是错误的,因为营收根本就不是阿里巴巴商业模型的起点!分析电商网站的起点显然应该是交易额(GMV),而非营收,因为GMV才代表一个电商网站的流量。格隆在分析电商行业时候很早就提醒过投资者要特别注意区分平台型电商和直销型电商模式上的根本区别(读者可以去“港股那点事”官网www.guuzhang.com回顾一下之前的历史讨论)。在这里格隆只想讲一点跟我们这次分析相关的,也就是二者在财务报表上的区别。对于直销型电商而言(京东模式),计入营收的是网站的净交易额(Net GMV);而对于平台型电商而言(阿里巴巴模式),计入营收的是网站的广告收入以及服务佣金和交易手续费等等。读京东报表的时候,损益表的Top Line就可以近似的看作京东的交易额,因此分析京东的业务从营收开始问题还不大(当然如果京东来自电商平台的GMV占比越来越高,也不能这样简单分析了)。但是对于阿里巴巴,这样从营收入手开始分析就有很大的问题,因为阿里巴巴的营收与其GMV相去甚远。如果从营收开始分析阿里巴巴的业务就会摸不到头绪而陷入一团雾水。所以投资者在读阿里巴巴财报的时候,要提醒自己损益表的Top Line之上其实还应该有一行数字,那就是GMV。基于上述原因,我们的分析也是从GMV开始的。
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由于阿里巴巴招股书中只披露了中国零售市场(也就是3个2C的平台:淘宝、天猫、聚划算)的GMV情况,我们对GMV的分析也仅限于中国零售市场。因为阿里巴巴最近几个季度80%的营收都是来自中国零售市场,这样的分析已经足够说明问题。阿里巴巴2014年第一季度的GMV(此处及下文所有GMV都指阿里巴巴在中国零售市场的GMV)为4300亿人民币,同比增速为46.3%。这个增速并不是一个特别令人失望的数字,因为在2014财年里每个季度的营收同比增速都是下降的。这里提醒一句,因为电商的强季节性使得环比增速失去参考价值,同比增速的趋势成为了一个比较有意义的参考指标(比如每年四季度都有双十一购物街,拿一季度数据与四季度做环比自然是很扯的)。2013年四季度GMV的同比增速为52.9%,而2013年三季度的GMV同比增速为64.0%。也就是说即使在营收强劲增长的2013年四季度,GMV的增速也比2013年三季度有所放缓。增速放缓的原因也不难理解,阿里巴巴的基数和市场份额已经太大, GMV增速必然会越来越趋近于行业30%左右的增速。阿里巴巴今年第一季度4300的GMV是什么概念?京东同期的GMV是441亿人民币,阿里巴巴的交易额仍然是京东的近十倍。

如果说从GMV增速放缓还可以接受的话,那么营收的增速要低于GMV增速,并且营收增速放缓的速度更快就是一个我们必须研究清楚的,更为严峻的问题。要回答这个问题,就要来分析阿里巴巴GMV的结构。根据阿里巴巴招股书中披露的数据,格隆把阿里巴巴的GMV按照两个维度来进行划分。第一个维度是按照淘宝平台和天猫平台来划分(聚划算的GMV是被统计到对应的淘宝和天猫平台中的),第二个维度是按照PC平台和移动平台来划分。通过这两个坐标轴,阿里巴巴的GMV就被划分为四个象限:PC淘宝、PC天猫、手机淘宝、手机天猫。阿里巴巴一季度营收增速低于GMV增速的原因就是:在这四个象限当中,手机淘宝的货币化率(Monetization Rate)是最低的,而手机淘宝的GMV的增速在一季度却是最快的。正是手机淘宝流量占比的上升导致了阿里巴巴整体货币化率的下降,从而导致营收下降。货币化率就是GMV到营收的转化率。阿里巴巴在招股书中详细披露了过去8个季度整体货币化率和移动端的货币化率,我们就可以很容易根据移动端的GMV占比来推算出PC端的货币化率,得出的数据如下表所示。可以看到移动端的货币化率显著低于PC端的货币化率,因此移动端流量占比上升必然导致整体货币化率的下降。移动端货币化率相对较低的原因如下。阿里巴巴在招股书中货币化模型(Monetization Model)一节中比较仔细的披露了货币化的几个途径,其中比较重要的就是效果广告和展示广告。阿里的展示广告就是当用户进入淘宝首页之后什么都不做就展示出来的广告,这些广告叫做“钻石展位”,是按照首页流量收费的。展示广告在手机端由于受限于屏幕大小,所以效果会受到影响这个不难理解。需要解释的是阿里的效果广告也是需要展示空间的。阿里的效果广告是用户在搜索栏中输入关键字以后页面侧边栏中出现的广告,这些广告叫做“直通车”,是按照点击收费的。可见无论展示广告还是效果广告都受限于屏幕空间。这是阿里在手机端变现的最大障碍

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再仔细观察上面的货币化率表格,在2014年第一季度不单是整体货币化率下降,而且是移动货币化率和PC货币化率的环比都在下降,这个现象就只能通过第二个维度,也就是淘宝和天猫平台的维度来解释。阿里巴巴在招股书中披露,天猫的货币化率是高于淘宝的。虽然没有给出两个平台具体的货币化率的数字,但是解释了产生这个现象的原因:对于天猫和聚划算的卖家,如果是通过支付宝来结算的,阿里巴巴会根据商品种类的不同收取GMV千分之三到百分之五的手续费。因此,当淘宝GMV在整体GMV中的占比提升时,必然会导致整体货币化率的下降,而今年一季度恰恰就是如此。下图中是根据阿里招股书中披露的过去8个季度的GMV数据计算出的淘宝、天猫两个平台的GMV占比。仔细观察会发现一个规律,那就是从每年一季度到四季度,天猫GMV占比都是环比上升的,但是到了下一年的第一季度会出现一个环比下降。格隆猜想其中一个原因是因为每年四季度“双十一”的促销,消费者会集中在四季度购买单价较高的商品。而这些商品因为比较贵重,消费者可能会倾向选择质量更有保障的天猫店去购买,就导致天猫GMV占比在四季度会有一个跳跃,到了一季度就会因为四季度基数较高而出现环比下降。而14年一季度淘宝的占比上升还有一个比较特别的原因,因为一季度阿里巴巴在移动端首推的平台是手机淘宝而非手机天猫。各位还记得一度铺天盖地的李敏镐代言的手机淘宝广告吧。用淘宝而非天猫去切入移动端也比较好理解。首先是淘宝的总体流量还是天猫的两倍以上,用一个用户更熟悉的平台去切入一个新的领域相对容易一些。另外手机的属性也决定了在手机上购买一些小件商品更贴近应用场景一些。综上所述,PC盈利能力好于移动,天猫的盈利能力好于淘宝。而综合盈利能力最弱的手机淘宝在一季度GMV中占比上升就是阿里巴巴一季度营收增速放缓的主要原因。
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有了上述分析作为基础,我们就可以回答后面两个问题。阿里巴巴的营收与利润的高增速是否还能持续?阿里巴巴上市后还是否值得继续看好?
格隆对第一个问题的回答是:阿里巴巴15财年的营收和利润同比增速大概率会放缓,在接下来的三个季度估计会保持在一季度的水平。(格隆的理解,目前的阿里处于迈过移动端这个门槛的阶段,一旦这个阶段跨越,阿里的增速又会回来。)
格隆对第二个问题的回答是:市场因为营收增速放缓不看好阿里巴巴是很扯的,营收增速放缓反而更应该看好阿里巴巴!

这两个答案好像自相矛盾,但背后的逻辑确是清晰的:阿里巴巴一季度营收增速放缓反映出了管理层为了公司长远发展而牺牲短期利益的决心。首先,阿里管理层一定非常清楚倾斜资源提高手机流量占比一定会影响到公司短期业绩,进而影响到公司的IPO价格。但是阿里巴巴在一季度的战略依然是重点推广手机客户端。一季度阿里巴巴无论是在研发资源还是市场营销资源都是向移动平台倾斜的。所以我们看到的结果就是一季度移动平台GMV占比由13年四季度的19.7%跃升至14年一季度的27.4%。为了换取一个短期好看的报表,获得一个偏高的IPO发行价,管理层的决策只要稍作调整,不是在一季度向移动平台倾斜资源,阿里巴巴一季度的业绩放缓就根本不至于这么严重。

但在格隆看来,这是一个完全正确的决策。更可贵的是管理层能在IPO之前坚决执行这样的决策是需要极大的魄力的。格隆曾经嘲笑过马云在阿里巴巴上市这件事情上托大,导致阿里一度相当被动,在TAB三巨头竞争中置自己于不利的战略态势。现在看来,塞翁失马焉知非福,阿里巴巴最后被迫选择赴美上市,反而保证了少数股东的管理层决策权——这个对互联网公司非常重要。互联网瞬息万变,互联网公司面临生死抉择的周期远远短于传统行业。在公司面临重大转折的时候,只有创始人管理团队才有可能顶住一切短期压力做出真正有利于公司长远发展的决策。这方面的典型反面案例是微软。微软才是是做操作系统的教父级鼻祖!当苹果2007年推出iOS系统的时候,微软其实还有足够的时间彻底抛弃基于windows平台的移动操作系统windowsmobile——如果微软这么做了,就没有苹果iOS系统、Google安卓系统什么事了。但是微软害怕移动端的操作系统会侵蚀windows的市场份额,所以在公司内部压制一切关于发展非windows系统的想法。这其中就包括我们现在看到的Windows Phone和surface的原型,这些产品原本应该更早几年就能够推出。由于微软的鸵鸟心态,使得他错过了追赶iOS的最好时机,把空余的市场空间拱手让给了Google的安卓系统。所以当行业面临这种沧海桑田的转折之时,摆在所有公司面前的都只有两条路:找死和等死。找死是置之死地而后生,而等死就真的会死掉。这方面的一个正面案例是腾讯。当意识到手机侵蚀PC是不可逆转的趋势时,腾讯也曾经非常恐慌。马化腾在2013年初就公开表示过手机端流量变现能力只有PC端的三分之一到七分之一。但在这样的背景下,腾讯还是丝毫没有手软的让微信和QQ自相残杀。仅仅经历了一年的转型,腾讯2014年移动游戏就能为腾讯贡献超过100亿人民币的营收,打开了另一片豁然开朗的天地。以阿里巴巴团队的执行力,只要走在一条大方向正确的路上,短暂的挫折应该都不是太大的问题。在格隆看来,以今年电商的格局来讲,首要的事情肯定是争夺移动端的流量而不是急于变现移动端的流量。把流量握在自己手里,怎么变现可以慢慢想办法。但是如果流量都被别人抢走,这场仗就彻底打输了。如果市场因为阿里巴巴正确的决策而看淡阿里巴巴的前景,这反倒是格隆最希望看到的。因为格隆此前一直担心阿里巴巴今年初的一系列动作会让他的发行价定的过高,使得二级市场没有太好的机会。

最后简单谈一下阿里巴巴的估值。阿里巴巴的招股书中披露了给员工做股权激励的时候计算的股价公允值。按照最新的每股50美金乘以阿里巴巴23.258亿股本可以得到的1162亿美元的自我估值,很多“市场分析家”就认为这个估值是阿里的上限。在格隆看来,阿里巴巴上市后的合理市值不应该低于腾讯(腾讯目前是1400亿美金),因为阿里巴巴的利润基数和增速都是高于腾讯的。假设阿里巴巴后面的三个季度仍然采用激进的策略来支持移动端获取流量,然后营收和利润的同比增速都维持在一季度30%的水平(这是一个保守估计,因为从上面的表格可以看到阿里移动端的货币化率也在显著提升),那么阿里巴巴15财年(截至2015年3月31日)的Non-GAAP净利润约为58亿美金,按照1倍PEG的保守估计(Google、Facebook、腾讯的估值都在1倍PEG以上)也就是30倍PE来给出估值,阿里巴巴上市后的合理市值也应该在1740亿美金水平。

马云一点也不完美,但他确实引领了一个时代!未来中国编年史上关于21世纪初这几十年的记载,不一定有多少政治家的身影,但应该给中国互联网行业以及马云一个位置:从福利经济学帕累托累进的角度看,他和他所在的行业,真的改变了我们的生活,增加了整个社会福利,让我们的生活更低成本,更方便。

如果市场那些很扯的噪音真的让阿里巴巴定位在1200亿美金以下甚至1000亿以下,格隆的意见是:拥抱马云吧!

3关于西班牙出局、黑天鹅与投资的概率选择
如果在世界杯开赛前推出预测谁会是这届世界杯第一个出局的球队,估计只有心智极不正常的疯子才会选西班牙队:作为上届世界杯的冠军,西班牙队群星闪耀,23名球员总身价高达5.04亿欧元,在32强各队球员总身价排行中仅次于巴西(作为对比,美国队总身价是5130万,亚洲代表韩国是4610万,澳大利亚是2360万,最可怜的哥斯达黎加全队总身价则只有2080万,还远不及西班牙一个球员的身价。但就是这个只有500万人口不到的国家连续战胜了意大利与乌拉圭成为本届杯赛最大黑马)。西班牙人2008年和2012年欧洲杯连续夺冠,2010年世界杯再次夺冠。本赛季皇马和塞维利亚分别为西甲拿下欧冠和欧联杯两大冠军,这已是欧洲三大杯(冠军杯、联盟杯、优胜者杯)并为两大杯(欧冠联赛、联盟杯/欧联杯)后,西班牙球队第2次对欧战冠军实现包揽。
但,黑天鹅出现了:本届世界杯出局的第一支球队确实叫西班牙。如果您身边的朋友不小心买彩票买的是西班牙,格隆建议您一定要对他盯紧点。
17世纪之前的欧洲人认为所有天鹅都是白色的。但当他们发现并登陆澳大利亚后,他们惊奇地发现了第一只黑天鹅,从而一举颠覆了一千多年来总结出来的历史结论。
黑天鹅事件用来描述那些超出预测之外,同时又具备相当冲击力与影响力的小概率事件。在经典名著《黑天鹅》的作者塔勒布看来,黑天鹅无处不在,几乎是世界上任何事情的基础。生活只是少数重大事件的累积结果。“历史和社会不会爬行。它们是跳跃。它们从一个断层跃上另一个断层,之间只有很少的摇摆”。黑天鹅的逻辑是,在人类社会发展的进程中,对我们的历史和社会产生重大影响的,通常都不是我们已知或可以预见的东西。回顾过去,极少数根本无法预料却影响巨大的黑天鹅事件,往往决定了人的一生甚至一个国家的命运。换句话说,你不知道的事比你知道的事更有意义。社会如此,金融市场亦如此。对投资而言,这种小概率事件一旦发生,基本就会葬送你N久累积的利润(这就是《500年财富王朝的秘密》一书中所讲的,在法治不健全的地方,你的家族可能生活200年,赚一百万倍,但只要碰见一次黑天鹅式的改朝换代,就全赔回去了)!换而言之,就是说你的投资永远要立足大概率事件,你笃定不会发生的小概率事件,其实最后多半会发生!
格隆最大的业余爱好之一是爬雪山。非洲最高峰乞力马扎罗基本上是七大洲最高峰中唯一不需要绳索也不需要特别专业登山技术就可登顶的山峰。十年前格隆和朋友曾结伴抵东非攀登,十年后重新回头检索记忆,给格隆最大冲击与震撼的不是乞力马扎罗峰顶的积雪,而是东非大草原上生命力最旺盛的一个物种——角马。角马长得像牛,生活在非洲的东部和南部,它们只吃嫩草,每年三、四月雨季期间,雨水充足,大地一片生机,角马有充足的资源。可是到了六七月份,随着旱季来临和青草逐渐被吃光,数百万头的角马会从坦桑尼亚的塞伦盖蒂国家公园北上,向着肯尼亚的马赛马拉国家自然保护区迁徙,寻找从东面印度洋的季候风和暴雨所帶來的充足水源和食物,到次年三月前,再从马赛马拉返回:这是一段长达3000公里的漫长艰辛旅程,途中不仅要穿越狮子、豹子、鬣狗等肉食动物埋伏的草原,还要跨越布满鳄鱼的马拉河。年复一年,这个种群在几乎同样的时间、同样的路线上演绎着这种近乎悲壮的生命迁徙之旅。每次迁徙都会有数十万角马会死在路上,抛尸荒野。但,这个物种依然维持着草原上几乎最庞大的种群与最充足的活力。
《动物世界》栏目讲过一个故事,说有一年10月,马拉河的河水不再湍急,甚至有的地方可以清楚地看到河底,对于人类来说,卷起裤腿就可以过河了。成千上万的角马聚集在马拉河岸边,这个地点是角马每次的必经之地。河里的尼罗鳄和河马则等待着丰盛的大餐。这时,几头年幼的角马发现在离准备过河的地点不远处河水很浅,而且尼罗鳄和河马在那里根本没有施展的空间。于是,不少年幼的角马聚集过去,准备从那里过河,躲避尼罗鳄和河马的攻击。令人吃惊的一幕发生了,几十头看上去像是头领且年老的角马过来驱赶那些年幼的角马回到原处,不允许它们从较浅处过河。接着,角马群开始从每次的必经之地过河。后果可想而知,角马死伤众多。
为什么不从较浅且没有尼罗鳄和河马的地方过河,而是依然选择以前的路线呢?这不是找死吗?拍摄学者的解释是,角马知道河浅处过河很安全,但是角马也知道,马拉河像今年这样的情况难得一见,是小概率事件,很多角马一辈子也遇不上。如果角马尤其是那些年幼的角马选择了从较浅处过河,并顺利到达对岸,那么次年3月,它们又要回来,再经过马拉河时,面对成群的尼罗鳄和河马,它们还敢过河吗?年幼的角马是角马种群繁衍生息的希望。它们过不了河就意味着整个种群的消亡。所以,角马必须要教育年幼的角马放弃那老天疏忽的“恩赐”,放弃利用那些小概率事件,以免丧失了抗争命运的本能,而是选择始终贯穿角马生命的危险———与尼罗鳄的斗争。最后学者总结:面对鲜有的安全和屡见的危险,角马为了更好地生存和繁衍生息而选择后者,这就是角马的生存法则。这也许就是为什么角马面对凶险的生存环境能旺盛繁衍至今的原因。
格隆不知道这么人性化理解角马是否过分高估了角马的智商,我宁可相信这种生存行为模式只是角马在千百年进化实践,反复试错中学会的一种本能行为:在差不多固定的时间,沿着差不多固定的路线,不断重复!这种本能行为之所以得以延续与保存,是因为从生存模式或者盈利模式而言,它具备了两个难以逾越的优势:简单,大概率。所谓简单,在几乎同样的时间,沿着几乎一样的路线迁徙,便于简单复制。所谓大概率,千百次迁徙重复检验的结果表明,这种行为模式虽难以避免族群成员的伤亡,但能保证整个种群持续平稳繁衍增长成为一个大概率事件。
角马的这种看似简单到近乎呆板愚笨的生存行为模式,无论在企业经营还是证券投资中都具有我们意想不到的指导作用。简单来说,如果一种盈利模式能够简单复制,并能保证赚钱是一个大概率事件,那这就是一个非常好的盈利模式。我们需要做的就是严格坚守,然后不断重复。这正如西蒙•拉莫博士在其名著《网球庸手的高超打法》中所说的,“每种比赛归纳起来都是做你最擅长的事,并且反复做”。
这种例子在实业界拥有数不清的案例。那些以最新技术引导为标签,勇于探索勇于创新的企业极有可能获得短期的鲜花与掌声,甚至能获得一段时间内由于技术创新而带来的垄断利润,但这种公司从投资角度而言往往并非最好的投资标的。原因很简单,相较于简单重复的盈利模式,每次技术创新实际都是一种新盈利模式的摸索,这种摸索意味着机会,但同时也意味着风险暴露与风险尝试。十年前我们恐怕很难想象让人景仰的诺基亚今日的日薄西山,我们也同样难以预测今日风光无限的苹果公司哪怕只是在三年后还会不会活力依旧。按照沃顿商学院金融学教授杰里米•西格尔的统计结论,对投资者来说,最好的股票并不是那些热门的创新行业的股票。在更多情况下,最好的股票是那些多年不变乏味传统的公司。他统计了过去五十年美国股市投资回报率最高的4家公司——卡夫食品、雷诺烟草、新泽西标准石油(现名埃克森美孚)和可口可乐,他们在近50年里,生产出来的都是同样的产品,从未变过。最经典的数据案例是,如果在1950年把钱投给以下两个公司:当年最尖端的新技术公司——计算机制造厂商IBM,或者貌不惊人的新泽西标准石油公司。即使在今天,很多投资者仍然想当然认为IBM会是当时最好的投资对象。但过去53年中的赢家是标准石油,每年平均回报为14.42%,而IBM是13.83%。小小半个百分点的差别,让石油公司的股东在过去53年中总收益高出了25%。
在格隆看来,投资领域有完全相同的结论。投资领域潜藏的风险不亚于非洲任何一块草原,任何把证券市场当做才艺展示舞台并自作聪明地尝试和炫耀各种新颖的自选动作的人,最终都逃脱不了被扫进角落的命运。我们需要做的,只是象角马一样,永远不要下注小概率事件,而是寻找到一个适合自己的简单的、大概率的盈利模式,然后,反复做!
4新股的简要分析——之三彩生活(1778
买的永远没有卖的精。所以格隆一般不太赞成追逐新股。但近期陆续有不少有意思的新股招股。格隆会把那些自己觉得有意思的公司挑出来,利用格隆汇会员遍及全球30多个国家以及各行各业的优势,集思广益,做一个分析与讨论,以赠别风险,发现机会。后面格隆会分享对另一个有意思新股的讨论:天鸽,互联网站9158的运营主体。所有有关新股的相关讨论会集中在“港股那点事”官网www.guuzhang.com中的IPO研究专栏中刊载与分享。
彩生活属于花样年(1777)旗下公司,公司是目前中国最大、独立于地产商的社区服务运营商,是一家集物业管理、工程服务和社区增值服务的综合型服务运营企业——格隆之所以把这个公司拎出来讨论,是因为在过去房产稀缺,地产开发商盖房就能赚钱,从而地产开发商支配整个家居产业链的时代,从传统理解,物业管理一般都是附属地产开发的辅业,从来就只是一个仰人鼻息,而不是一个很赚钱的独立行业。但彩生活毛利超过茅台,ROE超过41%,如果相关数据真实,是否说明我们传统对这个行业的解读错误(或者说行业产业链地位已经变化了?),也说明这个领域做好了,也完全可以产生性感的盈利模式?当然,还有最关键,也是市场关注最多的,公司在向互联网转型,其PC端与移动端APP的彩之云,已经具有了O2O平台+O2O最后一米入口的双重角色趋势。我们可以这么理解,所有的O2O最终入口对象应该是家庭。家庭这个单元不同于个体单元,家庭所有行为都指向消费,家庭几乎天然等同于消费,而物业管理公司则掌握了家庭这个单元的进门钥匙:所有的O2O地推行为,都将在每个小区门口停止,剩下的最后一米的门钥匙,在物业管理公司手上——这是彩生活最有意思的看点。
下面我们来简单解剖一下彩生活。公司于2002年在深圳成立,大股东是花样年控股(1777)和管理团队,IPO后分别持有50.4%和21.6%的股权。过去三年,公司收入复合增长率26.1%,纯利(不含上市费用)复合增长率70.5%。预计未来几年随着公司业务范围不断扩张,其基础业务将保持高速增长,此外公司正在培养中的社区O2O平台将是继物业管理市场成熟后的又一增长点,不仅能够平衡基础业务的盈利水平,甚至具备类似互联网入口的想象空间。公司IPO发行价3.3-4.6港币,按保荐人招商香港的盈利预测2014-2015年净利润分别是1.75亿人民币和3.53亿人民币,增速分别是294%和102%,发行价对应今年15-21倍PE,PEG介乎0.2-0.3倍,估值看上去有吸引力!下面我们就来看看这增速是否合理?或者公司的安全边际在哪?以及未来的互联网入口靠谱否?(当然,格隆没有采信保荐人的财务数据,而是重新做了模型调整)。

从公司基本面入手,三块主营:物业管理、工程服务和增值服务。收入和毛利占比见下图:
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一、物业管理业务无论收入和毛利都是占比最大,是公司的基础业务也是安全边际所在,看点在由传统低效向智能化高效管理转变,颠覆传统模式更低成本。
公司发展战略是,中短期重点跑马圈地抢占社区“入口”,中长期重点发展社区O2O平台。公司在IPO路演时说截至目前公司累计管理面积接近1.7亿平米,到2015年将超过2.48亿平米成为全球最大社区管理运营商(先假设15年目标是2.5亿平,或许会更多)。假设可计算面积占比保持80%左右,2014-2015年可计算管理面积增速约150%和50%;由于物管业务分为酬金制、包干制和预售服务,预计其今年收入占比约6:2:2(见下一图),后两者增速相对较慢,所以得出物管收入2014-2015收入增速分别约90%和30%。如下二图所示,综合毛利率会随着包干制逐步减少而提高,得出2014-2015物管毛利增速分别约120%和40%。
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二、工程服务更多是为非公司管理物业提供服务,以增大公司获取新物业管理合同的资源和概率,同时“肥水不流外人田”也给自己提供服务获取同步收益。
工程服务细分为三块(见下表),随着公司管理物业面积越来越多,公司维修保养业务量也随之提高,而设备安装业务量更多受房地产行业以及大经济环境影响而向下,预计2014年将与设备安装打平,2015年开始成为工程服务主要收入来源,由于维修保养毛利率最高也带动工程服务综合毛利率提升。所以得出工程服务2014-2015毛利增速分别约70%和50%。
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三、增值服务定位为公司增长后劲,一旦传统物业模式被彻底更新升级,达到高渗透率的智能化高效管理后的基础业务或许不能维持这么高的利润率(这也是大多数人怀疑物管是微利行业的地方),这时候则需要靠社区增值服务来平衡其利润水平。亦或者可以创造更多利润,模式类似互联网,非常高的边际效应是可以大大拉升公司估值的地方。
为寻找公司安全边际,我们首先保守估算增值服务业务的增长——与可计算收益管理面积增速正相关。增值服务两块业务分别是住户增值和物业代理,物业代理由于是人工密集型于2013年终止。住户增值毛利率98%。假设2014-2015收入即毛利增速分别是130%和60%。


四、结合以上三块,公司2014-2015年综合毛利增速分别约120%和45%,综合毛利率持续提升。
由于公司IPO资料未按业务板块拆分费用部分,所以我们再来整体看费用率。下图中可以看出销售费用率近两年保持向下体现规模效应,而行政费用率近两年却走高,主要是由于人工成本不断上涨,为了降低公司对此的负相关影响,公司今年IPO募集资金中有10%专门用于采集高清摄像设备来减少人工数量,今明两年的行政费用率有望逐步降低。基于此公司运营利润率和净利润率都持续提高,经测算得到2014-2015年收入增速分别约80%和40%,纯利增速分别约140%和57%。IPO价格范围对应2014年28-25倍PE,估值明显高于以招商香港为代表的一致预期预测的15-21倍,一定程度说明目前一致预期过于乐观。但多少增速合理就仁者见仁智者见智了,关键的假设在于新增管理面积中有多少有效地可计算收益面积,可带动各业务板块多少比例的增长,以及增值服务业务的增长情况。

收入占比
2011
2012
2013
2014E
2015E
毛利率
47%
48%
62%
70%
74%
其他收益及亏损
3%
1%
4%
4%
4%
销售费用
5%
3%
1%
1%
1%
行政费用
20%
23%
26%
23%
20%
运营利润率
26%
31%
40%
50%
56%
净利润率
16%
22%
29%
36%
41%






所得税率
39%
27%
27%
27%
27%

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公司增值服务O2O平台的价值
如果单看基础业务外加传统增值服务,公司今年26倍PE的估值上限或许嫌贵。换个角度,我们在大胆想象一下公司增值服务O2O平台到底有多少价值。

公司先后发布彩生活PC版和手机版APP彩之云,正在搭建O2O平台,添加应用逐步培养住户黏性,其中基础物业业务的O2O化是平台获取住户流量的基础,有一定强制性,你住这个小区要办理业务就必须用他的app。随着渗透率提高,会有络绎不绝的商家想把自己的服务放在平台上,平台上应用增多用户也会随之爆发增长——这是一个双向促进过程,然后公司可以通过某种方式向商家收费将流量变现。公司目前就已经接到非常多的需求,但从用户端考虑,如何针对这社区“最后一米”的入口的特征来审慎选择上线应用产品是用户粘度能否持续的关键。例如CEO唐总介绍公司考虑推出一款P2P网贷服务,由花样年集团担保和10%左右的收益率,申请对象仅限社区内住户(知根知底更放心)。
靠目前的小区管理面积与用户数,公司掌握的“家庭流量”还不足以定位为O2O平台+O2O最后一米入口的双重角色。但,这个趋势非常美妙和有意思,这个如格隆前面所说,所有的O2O最终入口对象应该是家庭。家庭这个单元不同于个体单元,家庭所有行为都指向消费,家庭几乎天然等同于消费,而物业管理公司则掌握了家庭这个单元的进门钥匙:所有的O2O地推行为,都将在每个小区门口停止,剩下的最后一米的门钥匙,在物业管理公司手上。换句话说,目前把彩生活定位为互联网公司还嫌牵强,但,它明显走在正确的道路上,也具备了一定先发优势。我们需要做的是盯公司的流量(管理多少面积小区),以及增值服务收入的占比变化——我们需要时间去证明这个公司的拓展方向与拓展能力,而一旦证明了,则公司也将成为一个比较确定的跨界互联网入口企业!

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