疫情的短期影响，不阻伊利(600887.SH)的长期投资逻辑

作者 | 汉阳树

4月29日，伊利发布了2019年的年报，营收迈过了900亿门槛，同比增长了13.97%，归母净利润69亿，同比增长7.67%。与此同时，伊利还发布了2020年一季度报告，营收205.44亿，其实在九州闭户的情况下，依然做到了200亿的营收，还是不错的。

一季度主要是受疫情影响，这种影响是短期的，一次性的，从国内疫情的形势来看，一季度应该是最差的时间点了，后面就逐步正常了。

所以主要还是来看2019年年报的情况。

2019年年报怎么看？

2019年伊利的营收达到900.09亿，比第二的蒙牛高出足足110亿元，实际差距还要更大一些。蒙牛2019年营收达到790.3亿，初一看，数据不错。但是蒙牛2019年营收的最大功臣就是已经被蒙牛出售的君乐宝。据相关的信息报道，2018年君乐宝营收达130亿，2019年增长了25%，也即达162.5亿。

如果按照2019年11月20日完成君乐宝股权交割计算，君乐宝前10个月收入约为135亿，刨除这笔收入后，蒙牛2019年营收就只有655.3亿元，比伊利差了245亿元。

然后看增速，伊利2019年增长了14%，这个增速有些人看来或许不以为然，但是，你要考虑，规模已经达到数百亿的程度，10%的增长就意味着几十亿的营收增加，这是非常厉害的。

而且我们看另一个数据，行业增长情况。根据Euro monitor的数据，2019年中国乳制品行业规模增速是5.5%。行业增速只有5.5%，行业绝对的龙头伊利增速却有14%，这背后勾勒的故事是行业集中度的提升，而且是迅速地在向龙头集中。

分产品来看，液体乳实现737.6亿营收，同比增长12.31%，毛利率35.2%，在2019年原奶价格上升的背景下，继续保持稳定。

奶粉及奶制品的收入比较喜人，迈过了100亿的门槛，同比增长了25%。奶粉对蒙牛来说，是说不出的痛，2014年拉着达能一起以3.5元每股的价格收购了雅士利，现在雅士利不到5毛。但奶粉业务在伊利这边一直发展不错，也是伊利拉开与蒙牛差距的因素之一。

冷饮产品56个亿，同比增长了12.7%，这块停滞了几年，最近三年表现不错。

伊利的产品线非常丰富，不过，营收贡献上，还是要看重点产品，伊利的重点产品增长都不错， “金典”、“安慕希”、“畅轻”、“金领冠”、“巧乐兹”、“畅意100%”等产品的销售收入同比增长都超过了22.3%，这也显示公司的产品力强劲。

伊利在研发费用上并不吝啬。2015年以来，公司的研发费用占营收的比例不断提升，2016年之后已经远远甩开蒙牛、光明这些同行了，2019年公司的研发费用达到了4.95亿。

持续的研发投入是公司产品升级和结构优化的基础，如果不出新的话，产品的生命周期就很快结束了。像金典、安慕希两个大单品体量都已经百亿了，但依然保持生命力，就是因为公司不断推出新品、新包装，开拓新的口味和新的消费场景。

这些投入虽然短期化为费用，但为公司的长期助力。舍得花钱投入研发，可以看出公司的思考比较长期主义，这对投资者来说是幸事。

所以，整体来讲，这份年报是不错的，它不如那些新兴行业，像半导体等动不动100%的爆发性增长，但却有着属于消费大白马的稳健性和确定性。

未来的成长来自哪？

一家公司的未来，既要看历史的进程，也要看自身的努力。

历史的进程，也就是所处的赛道。上面提到，2019年伊利增长了14%，而行业只增长了5.5%，这背后勾勒的故事就是行业集中度提升。所以，对于乳制品行业的玩家来说，一个成长来源就是抢夺市场份额。

但是，中国也已经发展几十年了，走到今天，传统领域里的玩家已经不是百废待兴的那个时候，大家都是白手起家。今天，龙头们有资金优势，有品牌优势，有渠道优势，更重要的是，在以上优势的加持下，龙头们更能拥有人才优势(这些就是自身的努力)。所以，抢市场份额早已不是公平的游戏。

就以品牌力来说，经过许多年的品牌形象的塑造，伊利已经成功地占领了消费者的心智，生产乳制品的技术也许不难得，但是，你要再打造这样一个品牌，那花费的精力、时间和金钱，是指数级别的，直接来说，就是不可能。这是一个相当深的护城河。

然后渠道力上面来说，在这个物质过剩、消费流量见顶的年代，酒香也怕巷子深，渠道决定着你与消费者的接触面有多大，你的产品能不能更快抵达更的消费者，是成败的关键。今天大家都说渠道下沉，都说全渠道，但真正做得好的没有几家，伊利就是这些为数不多的几家。

除了传统渠道，伊利在新渠道上也发展得不错。2019年，公司的电商业务增长了49%，母婴渠道增长了27.1%，在便利店渠道上，伊利常温液态奶业务的零售额占市场份额较2018年提升了4.2个百分点。

传统领域，不会出现科技的逆袭，在品牌力和渠道力的加持下，再配合产品力，市场份额向龙头集中是大势所趋。

另外，乳制品行业目前还不完全是一个你死我活的存量竞争，行业的天花板还很高。中国的人均乳制品消费量2006年只有10千克/人，2019年已经达到了22千克/人。但是，我国的人均消费量与饮食习惯相近的日本差距仍然较大，2019年日本的人均消费量达40千克/人。

这里面主要的原因是中国的经济发展不平衡，一二线城市人均收入较高，乳制吕的人均消费量接近发达国家，但三四线，尤其是农村，还相当低。农村居民人均乳制品的消费量仅7千克。这就是未来行业的提升空间，推动提升的因素一来自农村居民收入的改善，二来自物流的发达，这得益于我国基建建设的不断完善。

这种行业的红利，在中国经济的下半场，只会由龙头来享受。

估值

当前伊利的市值是1777亿人民币，PE是25.3倍，蒙牛只有1086亿港币(按0.91汇率折算，为988亿人民币)，PE是23.7倍。

初一看，900亿营收的伊利，市值几乎是790亿营收的蒙牛的两倍，是不是A股投资者给的估值太高了？

许多人有一个看法，就是港股出了名的吝啬，给企业的估值普遍不高。但这其实真的是一个误解，港股也许是吝啬，但它对消费大白马从来没有吝啬过的，不仅不吝啬，而且贵得惊人。试举几个例子，华润啤酒80倍，百威亚太40倍，维他奶40倍，颐海国际80倍。

所以蒙牛市值几乎只有伊利的一半，绝非港股投资者吝啬。

如果我们仔细瞧一下，会发现蒙牛2019年的利润里是有些水分的，2019年蒙牛的税前利润是56.05亿人民币，但这个里面包含了33.32亿出售君乐宝的非经常性收益，去掉这个收益，蒙牛实际税前利润只有22.73亿。

刨除这个非经常性收益，可以看出，港股投资者给蒙牛的估值(用PE算)其实还贵些。伊利的市值近乎蒙牛的两倍，一点也不夸张。

蒙牛未来面临两个问题，一个是没了君乐宝后，低温酸奶业务和奶粉业务的未来增长怎么办？要知道，2015年-2019年，君乐宝占蒙牛的业绩分别为6.56%、7.59%、8.6%和13.8%，比重持续上升反映了君乐宝对蒙牛的重要性。二是资产减值问题，这几年，因为奶粉业务的不振，蒙牛一直在减值，像2019年又发生了商誉及无形资产减值25.59亿。目前蒙牛账上仍然有规模不小的商誉和无形资产，是否继续减值未可知。

相比之下，伊利各条线一直都发展不错，没有短板，而持续的研发投入助力产品升级和结构优化，未来的增长路径要更清晰些。

所以，看下来，25倍的大白马伊利并不算贵。