华兰生物(002007)：上市15年股价飚35倍，当下还能追“星”吗？

格隆汇12月19日丨今年以来，A股核心医药龙头涨势喜人。其中，业界公认医药大白马恒瑞医药大涨93%，期间最大涨幅超过120%。另外，血制品龙头华兰生物上涨53%，期间最大涨幅超过80%。

恒瑞医药被北上资金疯狂扫货，位列A股持仓市值第6名，持有437亿元之巨。华兰生物要弱一些，但同样遭到外资的加持。截止三季度末，陆股通共计持有1993万股，加仓99.18万股，占流通股比例为1.66%，位列公司第7大股东。

华兰生物自从2004年挂牌深交所以来，股价累计涨幅高达34.93倍，是一只妥妥的超级牛股。那么，问题来了，华兰生物这些年究竟将做对了什么?

一、华兰生物知几何？

华兰生物创立于1992年，是一家血制品为主营业务的医药龙头。2005年，公司切入流感疫苗市场。后于2013年，参股成立华兰基因工程有限公司，涉足基因工程及单抗药物领域。

2018年，公司血制品占总营收比例高达75%，疫苗占比24.8%，单抗等细分领域暂时还没有起量，占比忽略不计。

华兰上市当年，营收和归母净利润分别为3.21亿元、3549万元。到了2018年，高达32.17亿元，8.21亿元，分别增长9倍、22倍。如果统计最近10年，营收和归母净利润年复合平均增长率分别高达27.18%、32.47%。连续10年，双位数的高增长，非常不易，必然处于一个好的行业赛道。

今年前三季度，公司销售毛利率为63.41%，相比过往几年差别不大。销售净利率为38.5%，比去年末提升0.9个百分点。超高数据背后，折射出科技与垄断的含量。

再看盈利终极盈利指标——净资产收益率（ROE）。2014-2018年，该数据分别为16.62%、16.69%、19.82%、18.48%、22.36%，近5年平均值为18.79%。相比其余5家血制品公司，华兰生物ROE表现最为稳健，也证明自身的盈利实力与能力。

公司赚了钱，也舍得分红回馈股民。上市以来，华兰共计分红14次，唯独缺席2006年，总计分红24.05亿元，最近2年股息支付率均超过30%。该司在市场上总计融资6.26亿元，分红融资比384%，在A股3700多家上市公司中位列第128名。

不过，财务数据中，公司应收账款最近3年变化巨大。据披露，公司的应收账款+应收票据占总资产比例从2015年的4%左右提升至2018年的16%以上。应收账款的大幅增加，可不是什么好事，但这不是个案，而是行业的普遍行为。

该行业现象主要原因在于政府推行的“两票制”。所谓两票制，即生产企业把成品卖给一级经销商，开一次发票，接着一级经销商再流转卖给医院，再开一次发票。这就大大缩减了中间流通环节，砍掉了二级、三级、甚至四、五、六级经销商。这导致很大比例的销售工作推给了生产企业。

另外，单个品种一级经销商不超过2个，话语权大大增强，生产企业话语权大大减弱，这就得放款账期，应收账款就上来了。比如华兰生物，去年针对大型经销商如华润、国控等放款账期，导致应收账款明显提升。

“两票制”的实施对于生产企业属于利空。但该政策推行时间越长，血制品企业都将适应。

总而言之，华兰生物过去是一家长期表现优秀的血制品龙头。未来，华兰的增长点是什么，增长逻辑又是什么？

二、增长潜力与逻辑

华兰生物的血制品包括人血白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子类。其中，人血白蛋白产品占据公司总营收的31.88%，免疫球蛋白产品占比18.8%。

据华兰生物年报披露，2018年我国血浆需求量1.2万吨，但是国内供给仅仅8600万吨。要知道血浆中含有8%的血浆蛋白，而后者又含有60%的白蛋白。

2016年，美国拥有601个血浆站，采血浆量40000吨，平均每个站67吨。中国2018年拥有227个血浆站，采浆量8600吨，每个站37吨，差距很大，根据联合国给的一个人血白蛋白自给自足的标准，我国的白蛋白缺口达到46%（当前我国千人口血浆为5.4L/千人，白蛋白自己自足的水平是10L/千人），免疫球蛋白(静丙)、凝血因子的缺口更大。

我国白蛋白缺口弥补措施主要是从美国进口，价格相对国内偏低。但随着进口白蛋白供给量进来，国内价格走低，基本保持平齐。

目前，我国血浆站仅有227家，但行业一共有超过30家血制品公司，但大多是规模小、产品单一的公司，并不具备新开血浆站的资格。

近些年，我国血液制品企业通过提高采浆量，扩大生产规模，加之企业间的兼并重组不断，行业逐步走向集中，形成了中生集团、华兰生物、上海莱士和泰邦生物四个企业为龙头的新格局，四家企业的采浆量占全国采浆量的50%以上，行业集中度明显提升。

（2016-2018年，各上市企业单采血浆站个数变化）

据披露，华兰生物共有单采血浆站25家，其中广西4家、贵州1家、重庆15家（含6家单采血浆站分站）、河南5家。而行业血浆站最大的是天坛生物是57家，但在营的是49家，第二大是上海莱士。

总之，血制品几大厂商基本垄断了了血制品原料，将提供非常之高的行业壁垒。这是核心竞争力的体现。

细分来看，人血白蛋白在2018年共签发批次4569万瓶，每瓶10克，假定每瓶价格400元，大致规模在180亿元左右，国内份额占比40%，进口份额占比60%。

2016-2018年，人血白蛋白市场规模增速分别为22%、13%、4%。2018年大规模“失速”，主要是因为白蛋白价格下滑10%。不计价格，2018年增速将在13%左右。未来，人血白蛋白存在一个国产替代化的潜在逻辑。

另外，免疫球蛋白市场规模维持在60亿元，过去2年平均增速为6.5%。但下属特异性免疫球蛋白领域，特别是狂犬病免疫过去3年平均复合增速为47%。

这个细分赛道里，2018 年，一共有 11 家企业获得批签发，远大蜀阳、华兰生物、上海莱士、泰邦生物的批签量占比分别为 19.5%、 17.8%、 16.7%和 13.0%，前四家占比超过 67.0%。

其中，华兰生物、上海莱士和博雅生物批签量较 2017 年翻两倍，天坛生物新增狂免产品，批签量迅速提升到行业第五。

此外，华兰生物除了血制品外，还有疫苗板块贡献了不小利润，成为另一个增长小引擎。

2017年，疫苗产品收入2.8亿元，到了2018年飙升至7.9亿元，提升2.83倍。主要的原因是长生生物作死掉了。

因为流感四价疫苗类目前只有华兰生物，而其他竞争对手大多还在申报生产、临床试验阶段呢！今年，华兰四价流感疫苗签发820多万支，占总量比例还是极低的。公司预计2020年对于四价生产计划提升至1200万支（四价对于3价的替代）潜在利好。

其实，长生生物倒下后，对于流感疫苗行业冲击不小，2018年全年下滑24.8%。但未来，该细分领域还是很有前景的，因为国内流感疫苗接种率不足2%，而美国高达60%，中国香港也高居40%。

当然，疫苗细分领域对于华兰生物是锦上添花，最主要的还是血制品。但血制品6家公司竞争激烈，行业增速相对较慢，未来怎么才能获得相对同行的更优的竞争力。这可以从研发投入，看出一点道道来。

从绝对值来看，华兰生物是6家血制品公司研发投入最大的，研发占营收比例位居行业第二，稍低于上海莱士。

三、尾声

目前，华兰生物动态市盈率为36.25倍，处于长期估值（30-40倍）范围之内。如果要布局华兰生物，股价上涨逻辑主要源于业绩的提升，估值提升空间不大了。

当然，现在这个价位不算便宜，不是一个特别好的介入机会。还有两点值得注意，第一，未来华兰生物销售费用还会持续提高，侵蚀利润；第二，研发费用在2018年做了5%的资本化处理，未来有趋势继续提高。