齐屹科技（1739.HK）：营收净利高速增长，会是下一个汽车之家吗

去年上市的家装垂直互联网企业，齐屹科技(1739.HK，国内运营主体为齐家网)，牢牢占据家装行业这一流量端口，在港股市场上极具稀缺性。上市首年，交出的第一份答卷就超出了市场预期。

齐屹科技2018年全年营收达到人民币6.46亿元，同比增长34.8%；持续经营业务毛利为3.82亿元，同比增长59.1%。上市首年经调整净利润实现5164万元，而去年同期是亏损5820万，整体表现优异。

整体收入大幅提升的同时，齐屹科技线上平台业务亦于期內录得多项运营亮点：截至2018年12月31日，平台上的装修公司达到9694家，同比增长45%，覆盖大部分中国城市；流量增长快速，2018年月独立访客为4860万，同比增长28.6%，推荐用户数和推荐次数同比增幅分别达到41.8%和54.5%。

一、估值和业绩有上升空间

仔细探究上述业绩表现，可以发现齐屹科技出现了三个发展趋势：“轻资产”化、成本结构改善、流量提升变现能力增强。

齐屹科技主要有两块业务，家装线上平台类业务采用纯互联网技术、思维、模式运营，而自营类业务则是与传统家装的结合。

2017年底，齐屹科技平台收入和自营收入的占比为39.6%和60.4%；到了2018年，线上平台收入实现3.75亿元，同比增长97.7%，毛利达到3.1亿元，同比增长高达83.6%，是最亮眼的业务。而自营有所下降，主要是由公司主动战略调整导致。

所以两块业务营收占比在2018年变成了58.1%和41.9%，比例基本调转过来。

这点对于齐屹科技的估值有很大的影响——平台和自营两个业务的毛利率差别太大了。

2017年自营业务其毛利率仅为24.7%，只占了四成的平台业务，但是其毛利率则高达89.4%。到了2018年，毛利情况同样如此，自营业务毛利率26%，平台业务毛利率83%。

细拆线上平台的具体业务，平台服务营收增速80%。这里包括订单推荐费、许可证费用、检测服务费用，都属于轻资产模式业务，并不需要太多的资产投入，2018年平台服务的毛利率高达到94.9%，盈利能力很高，营收占比已达到为49.7%，对于本次年报的利润贡献功不可没。

这就是齐屹科技的第一个发展特点：高毛利、轻资产的平台业务在营收中的占比快速增加。也就是说2018年公司营收不仅总量上获得了增长，结构上也得到了优化，高毛利率业务大幅增加，可见平台的转型相当成功。

以现在的发展趋势来看，可以预计2019年，平台业务收入增速还是会保持高速增长，其营收比例将会超过50%。

而且从现在财报来看，2018年的公司费用结构也得到了优化(包含股权激励支出及上市费用)，经调整净利润转正。

而且可以预见随着平台规模的扩大，以及业务结构继续转型，公司的费用结构将进一步优化，这将会进一步释放业绩潜力。

另外从垂直型平台角度来看，流量是互联网企业的核心，流量的能否持续增长，决定了互联网企业的竞争优势能否维持下去，作为互联网企业，齐屹科技自然也是如此。

当前齐屹科技旗下的齐家网是互联家装行业最大的流量入口，每月独立访客达4860万名，在行业内拥有强大的流量优势。

(资料来源:webmaster)

在增加流量上，齐家网现在主攻两个方面，一是自身投放广告导流，第二是建设内容社区，吸引有装修需求的用户进入网页。截至2018年底，齐家网上高质量的家居装修内容包括超过210万篇文章及帖文、430万张相片以及88万个实例。

在流量日益增加的情况下，齐家网的变现方式也逐渐增多，从齐家网首页子目录内容来看，公司正在形成商业闭环。

(齐家网内容子目录，来源：公司官网)

齐家网的商业模式是通过平台资源吸引用户和商家，撮合双方交易，收取撮合佣金、物业租金、销售建材家居，收取商家广告费和用户推荐费。

除了给供应商提供推广服务、给顾客提高购买服务，齐家网还有一个潜在的盈利点——消费金融撮合业务。齐家网属于垂直型平台，本身连接的居民和企业端都具有相应场景的金融需求，而这块业务也是属于轻资产业务，这是很有互联网公司特点的打法。

结合以上三个方面的分析，可以预见齐屹科技的估值区间还有很大的抬升空间。

 二、有望复制“汽车之家”走势

从商业模式上来看，齐家网和汽车之家相当类似，同属于垂直型平台，其商业模式都是通过平台资源吸引用户和商家，撮合双方交易。

这种模式为何会存在？

从互联网发展历史来看，综合性平台(淘宝、京东、美团等)在满足人们通用需求方面，已经做的相当到位。但随着社会的进步和人们消费层次的提升，对个性化商品和服务的追逐将成为越来越多人的消费理念，这都属于垂直平台的机会。

类似于齐家网、汽车之家和酒仙网这些小而美的垂直型互联网平台，在解决自身行业供应链上的信息不对称问题上，起到了极大的作用。而且其模式从投资视角来看，也相当具有稀缺性，需要投资者长期关注。

比如汽车之家，自从2013年在纽交所上市以来，一直备受投资者认可。尤其最近三年，股价从2016年的19美元，飙升到2019年最近一个交易日的105美元，增幅高达452%，市值一路上涨到123亿美元。

汽车之家的成绩单证明了垂直型平台商业模式和盈利模式的成功，而拥有齐家网的齐屹科技，同样作为垂直型平台公司，也具有和汽车之家相似的基因

这种基因从财务的角度来看，最明显的特点就是高毛利率。从整体毛利率来看，两家公司的毛利率都相当高，而且从2016年开始利润率优化至今，2018年毛利率分别为88.7%和59.1%。

从数值上来看，汽车之家毛利率是高于齐屹科技的，这是因为齐屹的自营业务的毛利较低，拉低了公司整体毛利率。如果只看线上业务的毛利率，齐屹的毛利率为94.9%，高于汽车之家。

从毛利率就可以看出，垂直平台的商业模式，其盈利能力相当强悍。

但是所有的平台并非一日之功，汽车之家和齐屹科技都经历了10多年的探索，才一步步登顶行业第一的规模，之后慢慢开辟了多元化的变现之路。从发展路径来看，两者都有类似的自我进化过程。

汽车之家2005年创立，创立之初首先定位为汽车垂直媒体平台，在用户规模积累到一定量之后，开始拓展交易、电商、金融等变现业务，形成闭环生态，到今日以AI、大数据、赋能汽车消费者和商家。

而齐家网成立是在2007年，成立之初深耕建材领域，建立深厚的用户基础后，也是同样走上了类似的道路。

到今天，两家公司的内容和服务定位都很相似，既有平台属性，又有媒体属性，也有社区属性。而广告+推广，这种商业变现+B/F2C的模式，汽车之家已经用股价表现证明了这种模式是可行的，之后齐屹的股价预计也有相同而表现。

 三、齐屹科技 VS 汽车之家

垂直型平台业务知识高专业度，行业的进入门槛高，这就意味着率先建立起行业壁垒的平台，将会吸引越来越多的行业资源入驻，出现强者恒强、弱者淘汰的局面。

而经过这么多年的探索，齐屹科技和汽车之家都已经是国内各自行业最大的垂直平台公司，具有先发优势，潜力无限。

但实际上齐屹相比与汽车之家，甚至更具有优势，这主要是行业竞争格局和公司自身特点决定的，体现在两个方面：

1.家装行业交付流程长，平台优势更多。

从直接涉及到的参与方来看，汽车和家装行业都是参与者众多，所以凸显了平台的价值。

汽车行业的上下游有汽车厂商、经销商、购车者等。家装则涉及设计师、装修公司、施工队、材料商、材料工厂、经销商、家装软装企业、智能硬件企业等，这些都是整个生态中的一部分。

但是家装并非像汽车一样是纯产品交付，更多是服务交付，需要多次流程才能做到最终产品的确认，比如拆旧、水建、土建、安装工程、家具家电等流程，其中涉及的产品类目和供应商数量明显比汽车经销商要多很多，对应的上游分布更加分散。

(装修总流程图，资料来源：中泰证券)

相对而言汽车经销商的资本体量相对较大，议价倾向比较强，所以齐屹在供应链的议价能力会更高。同时家装行业的现金流情况会比汽车的格局要好，因为行业内一般使用定金制度，作为行业线上流量入口和服务平台的齐屹科技，自然也受益于这种收费模式。  

2.存量市场反而是发展良机

根据中汽协的预测报告显示，预计2019年全年汽车销量为2800万辆，与2018年持平，即零增长。同样整个房地产市场迈入“白银时期”，不管是投资增速和需求的下滑，还是政策监管的原因，汽车和住宅市场已经进入“存量”市场。

(汽车销量和地产开竣工数据，资料来源：招商证券、中银国际)

那么这种存量市场对于两家公司造成的影响如何？

对于汽车经销商而言，一手汽车的广告投放，整车厂是有相应补贴的，但是现在一手车基本属于停止增长阶段，整个供应链上的参与者都不太好过，对于汽车之家来说也不是好事，如果转向二手车市场，产业链利润更低，容易变成重资产模式。

但对于互联网家装来说，却是恰恰相反，正是“存量房”时代的到来，导致家装行业黄金时代的来临。

首先对于家装行业的首要认识是，其属于房地产的下游行业，受到住宅市场影响深远，但家装行业其实还有非常大的增量市场，齐家网能同时受益于新增和存量发展。

根据弗若斯特沙利报告预测，中国新房市场2017-2022仍有6.1%的复合增长，过去的高增长为家装行业积累了大量住宅库存，形成庞大的二手房和租赁市场。当“住”的基本需求被满足后，家装行业的消费升级浪潮才能到来。

按公司预测，未来几年一线城市二手房比例将持续攀升，届时会产生大量重新装修、翻新、局部调整的需求，这将为家装市场在一线城市带来新的机遇，按照10-15年为一个住房翻新的周期来计算，二、三、四线城市亦会随着周期进入存量房时代，为家装市场持续带来增长。

四、总结

齐屹科技上市首年营收和净利润都录得高速增长，2018年战略调整成功，线上平台收入大幅增加，反映了网上平台业务的稳定变现能力。

参照美股汽车之家所在的汽车等类似大行业，垂直龙头通常都是过百亿美金的市值表现。

在装修这个2万多亿的大市场里，齐屹科技在市场规模、市场地位上都处于领先。同时垂直类互联网公司在港股市场本身具有稀缺性，其造血能力更强，增长空间更大。从长期价值投资角度来看，齐屹科技这样的垂直龙头一定不能错过。