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机构：光大证券
研究员：叶倩瑜/陈彦彤/杨哲
保供驱动团餐业务明显增长，抵消疫情影响。1）分品类看，2Q22 核心品类面点/馅料/外购食品实现收入2.0/0.7/0.8 亿元，同比增速为84%/-26%/-24%，疫情下家庭需求提升，产品由馅料类向成品类转换，面点类销售有所加速；2）分渠道看，Q2 特许加盟/直营/团餐实现收入2.4/0.1/1.2 亿元，同比变动-16%/83%/149%，疫情期间团餐表现较优；3）分区域看，Q2 占总收入86%的华东市场收入同比增长3%，依靠保供资质和团餐支撑，疫情之下仍然稳住局面，华北市场收入同样得益于团餐发力有所突破，同比增长46%。
Q2 单店收入仍有压力，下半年有望重回正轨。1H22 华东/华南/华北/华中门店数为3012/414/146/679 家，Q1 华中区域并表好礼客等品牌提振开店数量，Q2 上述地区环比净增门店22/47/2/3 家， 考虑到特许加盟模式收入Q2 增速为负且门店正增加， Q2 单店收入仍有压力。下半年公司将加大华东及上海地区的政策支持力度，下半年开店或会加速，同时公司将进一步通过扩大外卖覆盖面、上新品等方式改善单店营收，叠加疫情逐步缓和，下半年门店运营有望重回正轨。
Q2 毛利改善且猪肉已实现锁价，期间费率逐步优化。得益于猪肉价格回落，Q2 毛利率同比提升3.16 pct，同时公司已对全年猪肉用量实现锁价，规避短期猪肉价格上行风险。Q2 销售费用率/管理费用率同比增加0.35/1.99 pct，管理费用提升主要系人员薪酬及松江工厂二期产生的折旧增加，下半年管理费用率在门店及团购逐步放量下有望回落。
盈利预测、估值与评级：最困难的时候已经过去，下半年公司开店有望提速，同时在外卖、新品促进下，单店水平将逐步修复，下半年南京工厂投产后有望扩大门店可拓展范围，提升效益，基本维持2022-23 年归母净利润预测为2.47/2.89 亿元，新增24 年预测为3.47 亿元，当前股价对应PE 为29/24/20 倍，从相对估值的角度上看，我们选取四家具备速冻属性的可比公司作为参考，2022-23 可对标公司平均PE 分别为39/29 倍，我们看好公司的渠道拓展及疫情趋缓后单店的修复能力，其估值仍有提升空间，首次给予“买入”评级。
风险提示：下游需求较弱，门店拓展不及预期。