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机构：国盛证券
研究员：符蓉
团餐表现亮眼，并表贡献收入增长。1）分渠道：2022Q2 特许/直营/团餐营业收入分别为2.42/0.11/1.18 亿元，同比-15.5%/+82.6%/+149%，占比分别为64%/3%/31%，其中团餐Q2 占比环比提升11pcts，主要系4-5月上海疫情期间，公司通过保供及团购等方式提供支持。门店因疫情因素暂时歇业，4 月中下旬才逐步陆续恢复开店，特许收入有所承压；2）分产品：面点/馅料/外购食品/包装辅料/服务费Q2 收入分别为2.02/0.69/0.8/0.18/0.07 亿元，同比+83.6%/-26.4%/-24.0%/-15.8%/-40.8%，占比54%/18%/21%/5%/2%，其中面点Q2 占比环比提升12pcts，也主要系团餐业务放量。3）分区域：华东/华南/华中/华北/其他Q2 收入3.23/0.23/0.18/0.11/0.01，华东区域占比下滑至86%，华中并表贡献近2 千万，占比5%。22H1 合计门店4251 家，Q2 环比净增74 家，H1 净增790 家，其中华中地区Q2 并表679 家，其中巴比品牌280。分区域看Q2 华东/华南/华北/华中环比净增22/47/2/3。
成本红利+税收优惠+降本增效等多维度带来盈利改善。2022Q1/2022Q2毛利率分别为27.4%/29.5%，同比+4.7/+3.2pcts；2022Q2 销售费用率/管理费用率（含研发）为5.5%/7.8%，同比增加0.35/1.81pcts，主要系疫情期间虽费用投放缩减，但并表、团餐事业部组建、提薪、新厂折旧及加盟商补贴等带来费用结构上调整；税率上Q2 所得税率为24.6%，同比-0.6pcts，主要因疫情下公司享有一定税收减免。公允价值因东鹏带来0.75亿元的净收益，剔除后公司扣非净利率为14.4%，同比+1.4pcts。
门店恢复+南京工厂投产，下半年增长有望加速。门店端，客流恢复、外卖覆盖率提升、消费场景丰富预计同店有望持续恢复，且并表后华中门店在管理赋能下也存在优化空间。产能端，上半年推进的南京智能制造中心一期项目将于下半年投产，4 月竞拍取得的武汉东西湖区土地使用权预计投入7.5 亿元打造武汉智能制造中心项目，全年有望延续。
盈利预测： 考虑Q2 疫情对单店影响， 我们调整盈利预测预计2022/2023/2024 年收入16.5/20.9/26.4 亿元，归母净利润2.6/3.1/3.9 亿元，同比-17.9%/21.3%/23.9%，当前市值对应PE 27.5/22.7/18.3 倍，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动，开店进度不及预期，食品安全问题。