从一份A级财报看中集集团（000039.SZ）价值重估信号

伴随着财报季的落幕，各大上市公司的价值点已逐步出现，在这个观察窗口，笔者注意到中集集团在2021财报公布后，股价表现有意思。

在3月28日，中集集团发布2021年财报：全年营收约1637亿，首次突破千亿，同比增长74%；归母净利润66.65亿元，同比增长24.59%。其中，实现扣非归母净利润54.73亿元，同比增长1496.09%，业绩亮眼。

作为A+H上市公司，中集集团在财报后次日，其A股跌近5%，H股却大涨超5%，并连涨多日。这两个市场天差地别的股价反应，释放的信号值得重视：由于A股散户居多，非理性涨跌已是常态，而港股市场以机构为主，股价的反应较为真实反馈机构投资者对上市公司的态度。

从当前中集集团的PE来看，A股PE（TTM）7.30倍、H股PE（TTM）5.41倍。结合过去20年的数据，不难发现中集集团的估值周期约为5年，而目前公司的估值水平仍处在过往周期的区间内，这表明当前市场的估值是将其作为周期股进行估值。而且，市场只看到了公司的集装箱业务，暂未给其他新业务估值。

但笔者认为，因目前地缘政治以及海外紧缩的金融政策使得国内A股市场回撤较多，如果剔除这些市场资金面因素影响，2021年公司交出的亮眼业绩足以能让公司的估值上移。

由此引发思考：当前市场是否应该对中集集团的价值认知有所重估，公司周期的属性是否也在弱化？

那么，从这份财报出发，就具体来看中集集团的价值点在哪？支撑其估值重估的因素有哪些？

一、创下历史最优业绩，加大分红力度回馈股东

从数据来看，一方面中集集团营收首次突破千亿，尤其是扣非归母净利润，同比大幅度增长1496.09%，意味着主营业务贡献的经营大幅提升，资产质量改善。公司负债率稳定在63%水平，ROE提升至15%，表明企业营运效率、发展质量得到显著提升。从业绩发布会的情况来看，公司希望未来进一步将负债率降低至60%，即便在有投资机会的情况下，也不超过65%。

公司实现基本每股收益1.81元，拟每1股现0.69元（含税），并每10股转增5股，现金分红总额约24.81亿元，占可分配归母净利润约40%。

并披露核心人员持股计划，该计划存续期长达10年，充分体现了中集管理层对公司长远发展的坚定信心。根据计划，原本发给核心员工的大部分现金奖励将用于统一在二级市场上购买中集A股股票，将锁定12个月以上，这一增持动作也将公司跟管理层进一步绑定，共同实现企业高质量发展。

二、去年集装箱虽存在高基数效应，但今年预计仍是集装箱历史上景气度第二高的年份

去年，全球集装箱行业迎来“一箱难求”的高景气周期，中集集团的集装箱制造业务成为最好的见证者，实现营业收入人民币659.67亿元，同比增长197.64%；实现净利润人民币113.27亿元，同比增长469.94%。

要知道，数据都是“过时的”，只反映过去并不代表未来，展望2022年，集装箱需求量和价格依然在平均水平之上，主要有以下逻辑支撑：

（1）后疫情时代，虽然近期有地缘政治的影响，但全球集装箱贸易量的增长大概率会维持。早前，Clarkson预计2022年全球海运集装箱贸易约2.14亿TEU，同比增长3.8%。基于2022年全球海运贸易增长的预期，集装箱制造产业也将持续受益。

（2）全球集装箱运输的产业链出现了新的结构性变化：首先为保障供应链的安全，预计未来集装箱的配箱比将比过去水平要高，相比于疫情前，集装箱运输将多花20-30%的时间运送至目的地，配箱比在2022年达到高峰。

其次，集装箱超役使用，设备老化严重使得旧箱转新需求提升。根据德鲁里，船公司的集装箱箱龄在2020年约7.1年，是所有使用者中箱龄最高的；2010年集装箱产量为297万TEU，如果按照12年更新1次，2022年也将处于相当水平。

从其他角度测算，当前全球集装箱超4000万，按每年淘汰5%，对应疫情缺箱下两年积累换新需求超400万，集装箱整体需求有望保持高位。

（3）下游盈利状态展望稳定，俄乌冲突之前，德鲁里预计2022年集装箱产量在450万-480万TEU，未来5年的集装箱产量在380万TEU-450万TEU。价格维持在较高的水平。假设2022年产量降至450万的水平，那也是过去10年里仅次于2021年的水平。中集也表示：目前到二季度，订单整体(含未排产的)比较饱满，预测今年集装箱盈利处于历史比较高的水平。

回归到市场层面，中集股价自去年三季度创下高位后开始迎来调整，尤其是今年开年以来市场动荡环境下进一步带动估值向下。可以说，中集目前的股价已充分反应预期，甚至存在某种过度悲观。

而从公司来看，中集集团长时间被贴上“周期与贸易”的标签，很大程度上也影响着资本市场对其估值的认知。

实际上，企业的发展并不是一成不变，投资者应该要关注其在发展过程中的边际变化。从年报来看，集装箱业务营收占比40%左右，其他主营业务表现亮眼，公司的周期属性已不明显。

因此，在笔者看来，想要深入理解中集集团，首先就应该要打破对其周期股的这一定位，去重估中集集团的价值认知。

三、成长业务初具规模，短中长期各有看点

2021年，中集集团“聚焦优势业务，促进有质增长”的战略取得积极成效，六大板块贡献去年总营收的90%以上，持续巩固行业领导者地位。

结合2021年中集集团总收入约1660多亿，集装箱板块约660亿，近1000亿收入为其他业务的业务情况。

从营业利润的角度来测算：集装箱的营运利润为146.47亿元，营运利润率为22.2%；剔除相关资产减值后的非集装箱业务营业利润为47亿元，营业利润率为4.8%。过去5年，中集集团加大了对非箱业务的发展，收入已呈现规模化，但营业利润率仍有很大的提升空间。假设未来非箱业务在2021年营收的水平下，仅需提升非集装箱营业利润率1个百分点，整体营业利润将提升约10亿元。

接下来，笔者就从短中长三个时间唯独去论述中集集团的业务（除集装箱）看点：

（1）中短期，物流+载具是主要推动力

物流：收入及净利润增长，ROE超过20%，虽然净利润率因为行业属性较低，但是仍有较大的提升空间，参照华贸物流，中集物流的改善空间巨大：如果未来2-3年提升至其6.9%（华贸物流近三年平均净利率），收入不变的情况下，净利润增长约15亿元 vs. 2021年5.4亿水平。

载具： 2021年收入及净利润分别增长至60.17亿元、5.77亿元，分别同比增长98.18%、513.83%。净利润率为9.59%。参考所属行业涉及新能源领域，假设年均30%增速，那么未来三年对应的营收90.26亿、135.38亿、203.07亿、利润端分别对应8.66亿、12.98亿、19.47亿。

(2) 中长期来看，冷链+新能源是穿越周期的主要看点

从近几年中集集团战略布局的赛道来看，均是在国家重点发展下高速增长的领域，中集集团有望凭借其高效的板块协同能力，迎来更高质量的增长，并支撑公司价值的跃升。

1）新能源：随着国家能源战略和双碳目标的确立，能源转型趋势不可避免。在今年政治局会议上，就多次强调新能源的重要性，即：积极有序发展光能源、硅能源、氢能源、可再生能源。

中集集团战略布局清洁能源赛道新技术、新业务，构建可再生能源领域装备及服务生态圈，目前已形成氢能、海上风电、储能等赛道组合，物流服务串联能源运输赛道，助力国家能源战略和双碳目标的实现。

其中，被称为下一个新能源风口的氢能，是公司在新能源赛道让市场非常期待的业务点。

从行业来看，尽管氢能的能量转换效率跟锂电相比，存在很大的差距。但是从可持续发展的角度来看氢能的优势非常明显，一方面能量密度，氢能的能量密度是锂电池的近240倍，另一方面分量轻，节省时间，使用氢能能够大幅度减轻车重同时需要几分钟就可完成加氢。

更重要的是国内锂电产业链当中，原材料中国储量仅占全球3%，这是比芯片更稀缺的资源，反观氢能，国内基本掌握核心技术和制造工艺，其产业链均实现国产化，所以氢能是实现中国新能源不被卡脖子关键发展道路。

根据资料显示，中集集团深耕布局已长达16年之久，已是国内领先的氢能储运装备及工程服务提供商之一，覆盖氢能上中下游环节，产品涵盖了氢能储、运、加、用等各细分领域,而在氢能最为关键应用领域：储氢瓶上，中集亦有深度布局。

去年3月，中集安瑞科同与Hexagon成立合营公司，计划建立年产能约为10万个车载储氢瓶的生产线，不仅将国际领先的车载IV型储氢瓶国产化，也将成为能提供国产氢能IV瓶的厂商之一。

华泰证券预计中国将成为全球最大的车载储氢瓶市场，2020-2050年市场规模合计有望达到3234亿元。

如果产能线顺利投产，按照《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》指出2025年燃料电池车保有量在10万辆，参考一辆车车载气瓶在3-6个左右，由此测算出储氢瓶年需求大概为30.95万个，那么中集有望在2025年实现占据储氢瓶市场约32.31%的市场份额，参考市场总规模，在未来该业务上中集有望收获百亿级营收。

冷链物流： 伴随《冷链物流十四五规划》出台后，该领域已由新兴需求转变为社会发展的基础设施与刚性需求。根据规划2020年我国冷链物流市场规模超过3800亿元，预计到2025年，我国冷链物流市场总规模约为9154亿元，相比2020年提升140.89％，意味着冷链高端装备及运输将迎来重要发展期。

中集集团可谓是国内最早进入冷链物流领域的企业，时间长达26年，已成为了国内最大、布局广、产业链齐全的全球高端冷链装备解决方案供应商，冷链装备矩阵涵盖海陆空全线赛道，覆盖运输全流程，涵盖冷藏车、冷藏箱、移动冷库、医药冷链、水果冷链跨境运输等，具备多个优势业务。

同时公司将冷链物流业务的发展融入到国家乡村振兴战略之中，在绿色发展等新格局、理念引领下，与广东供销集团开启战略合作，在冷链物流骨干网建设等领域展开深入布局，切实推进乡村振兴。

在技术端，中集集团已经成为行业标杆，公司通过持续的技术创新，不仅仅改变了以发泡材料为代表的大部分原材料都需要进口的情况，还创造性地用焊接技术替代了当时全球普通流行的铆接技术，彻底解决了冷藏箱因气密性和水密性不够导致的漏热问题。

比如无源制冷技术所依赖的相变材料，只要放在制冷设备里2-3个小时完成充冷后，放在保温箱里，就可以确保保温箱在24-48小时内保持一定的温度不变，完全切合电商最后一公里配送的保温需求。

针对近几年兴起医疗疫苗需求，自主研发的医药保温箱采用了一种发泡成型的独特生产工艺配合相变冰排技术，可以满足多种温度区间需求，包括2~8摄氏度、15~25摄氏度、-15~-25摄氏度等疫苗的温度运输需求。

四、海工业务边际改善，未来发展或超预期

从财报来看，去年中集集团海洋工程业务的营业实现收入为54.4亿元，基本持平；净亏损20.18亿元，相比去年同期增亏3.87%，但这其中含海工减值约15亿。

而针对此次中集集团海工业务的减值，笔者认为投资者应理性去看待。

（1）不影响现金流估值模型下的企业价值

首先，海工业务的计提减值并不影响中集集团现金流和估值，这是因为企业估值是DCF（自由现金流折现），减值作为会计上处理方式，意味着钱已经付出去，跟后面的现金流已经无关。

（2）业务已经改善

公司充分利用自身在海工高端装备制造能力，迅速迁移至海上风电装备及安装领域，年内已为中国海上风电行业提供多座海上风电安装平台、导管架、升压站等设备及服务，并成立海上风电运维服务公司，进入海上风场运维蓝海市场。

再从订单来看，截止到2021年年底，中集海工新签订单金额基本维持油气和非油气业务各50%的业务组合和产能布局，累计持有在手订单价值17.6亿美元。其中海上风电订单金额占比24%，海上新能源业务已初现规模，未来发展或出现超预期。

同时，业务转型促进了经营质量改善，究其原因来看，主要是由于本年计提资产减值拨备和资产处置损失所致，如剔除以上因素，海洋工程业务EBIT同比扭亏为盈。值得关注的是，在积极转型海上清洁能源的推动下，剔除减值影响后的海工板块持息税前利润(EBIT)5.5亿，前年公司海工板块持息税前利润负4.8亿，海工板块的息税前利润由负转正。

（3）海工减值后的多个可期待的事件

中短期内减值空间较小。海工业务在历史上已做大额减值，累计约超过110亿，站在2021年的时点来看，减值更加谨慎。

后期经营成本及费用有压减空间：这次减值的好处是后续折旧变少，对于未来的经营利润产生正面影响。再加上2022年降息释放流动性，叠加公司整体经营质量的提升，预计整体融资成本有望下降，海工业务毛利率提高或将是大概率事件。

此外，在2022年油价上涨的背景下，海上油气开发回暖向好，对中集存量海工平台的租约询价增多，中集集团表示将着力提升在手平台合约率，并对低效资产进行处置，预计海工业务经营方面还会大幅减亏。

（4）利好资本运作

一般来讲，计提减值后海工整体估值会降低，也将利于公司后面的资本运作。这亦是投资者需要重点关注的点，此前董事长麦伯良就曾表示：“中集海工不会关掉，未来会坚定走重组的道路。”、“我们改变策略，海工重组将‘小步快跑’”。实际上，在去年，中集来福士就引入了烟台国资委战略投资，组建烟台中集来福士海洋科技集团，此后不到半年时间里，中集又与深圳前海管理局签署合作协议，共建“中国海洋科技集团”。公司接连引入优质资源进行深度合作，足见其在资本运作、重组等方面的实力。

而这些信号或许也正说明了海工的重组道路已在路上，相信在未来其会有更大规模的战略投资者进入。

五、结语

巴菲特曾经用实际行动告诉投资者：最坏的时刻我们播种。在2008年，股神巴菲特将金融危机称作“经济珍珠港”，并用手中庞大的现金建仓，并表示:“现在的股价都显得十分合理，当其他人都感到害怕的时候,投资机会就已经到来。”

如果剔除海工减值影响，中集集团第四季度的净利润也超过20亿人民币，结合上述分析，中集集团的股价或许是存在过度调整。

从中集集团的PE来看，AH股的PE（TTM）分别对应7.30倍、5.41倍，公司当前估值是周期股估值，已充分考虑集装箱调整的预期，而且暂未给其他新业务估值。

基于以上，这也充分表明公司明显处于低估区域，而且从其战略布局赛道高增速以及展现出来的潜力，其更彰显出穿越周期的竞争力。

股票的定价低于其内在价值的偏差经常存在,但市场最终会意识到这种偏差,并促使价格上升到反映其价值的水平上来。于中集集团来讲，价值可能会迟到，但不会缺席。