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九洲药业(603456):收购TEVA杭州工厂 高质量产能有望保障CDMO高增长

2021年12月09日 00时06分

机构:中信证券
研究员:陈竹

  从短期来看,公司CDMO 业务有望持续高速增长态势,预计2021 年全年仅CDMO 业务就有望带来20-25 亿元收入。此外,江苏瑞科医药科技有限公司复产后产能利用率的逐渐提升,预计将带来2021 全年的业绩弹性。中长期角度,随着公司众多深度合作商业化项目的落地和放量,以及客户研发项目管线储备的持续优化和进展商业化兑现,将望进一步打开公司CDMO 业务的成长空间。综上,我们考虑到公司未来业绩高增长确定性强以及CDMO 收入占比的不断提高带来的估值提升,上调公司目标价至68 元(对应2022 年PE66 倍),维持“买入”评级。
   事件:公司近期公告,公司于2021 年11 月23 日与泰华投资签署《股权转让协议》,拟以预估3,400 万美元的交易价格(预计不超过4000 万美元)收购泰华投资持有的泰华杭州100%的股权(交易对方泰华投资系Teva 集团旗下负责收购与股权投资管理的平台主体)。在签署《股权转让协议》的同时,双方也就《委托制造协议》达成了一致:该协议约定,自本次交易交割之日起1 年内,九洲药业将向Teva 集团供应其根据规格要求专有技术制造的三个产品(适应症主要为高血压治疗、心血管治疗)。
   高性价比获得优质资产,进一步绑定Teva 海外大客户。公司预估本次交易对价为3400 万美元,根据公告前一工作日美元汇率中间价6.40,折合人民币约21743.68 万元,交易增值率约为-13.31%。标的公司由于系Teva 集团在中国投资的一家全资运营的原料药生产工厂,在生产管理模式、质控体系保障、绿色创新技术等方面均达到国际水准——生产管理严格按照GMP 标准进行,并多次通过国家药品监督管理局、美国FDA 和欧盟EDQM 审计,因此具备高效、稳定的质量体系和世界级的环保安全管理系统;此外,在此次交易基础上,九洲药业还将向其供应Teva 集团专有技术制造的三个产品。考虑到Teva 集团作为非专利药和专科药物领域的全球领袖(2021H1 收入78.92 亿美元,净利润3.06 亿美元),提供包括几乎所有治疗领域在内的3,500 多种产品,还进行大量的创新研究和业务拓展,以支持专科药物和生物制药产品的不断发展,我们认为若此次收购交易完成,基于此次合作,九洲药业将实现与Teva 集团进一步的深度绑定,未来有望承接更多来自Teva 的CDMO 项目。
   预计产能/人员增量明显,公司CDMO 业务高增长确定性强。标的公司泰华医药化工(杭州)有限公司位于杭州市钱塘新区,占地115 亩,2021H1 收入4532.57万元,净利润-1528.90 万元。产能方面,我们考虑到标的公司产能利用率较低,因此判断公司总资产中固定资产占比较高,结合标的公司总资产从2020/12/31的29165.96 万元减少至2021/6/30 的26498.33 万元,我们推测主要系资产折旧所致,并且考虑到标的公司成立于2006 年,我们假设按照10 年折旧时间计算,倒推公司固定资产原值有望超过7 亿元,判断目前总产值有望超过10 亿元(标的公司建有规模不等的多功能商业化车间、中试车间和迷你车间,可以满足新药原料药不同阶段的定制化生产);人员方面,标的公司现有员工210 名左右,管理团队拥有10 年以上的行业经验(相关国际化管理团队也将由九洲药业接收)。此次收购交易完成后,我们认为公司有望利用国际化管理团队、良好的法规体系、多条高效率生产线以及可扩展的额外产能空间,进一步提升公司整体运营管理水平,并有利于公司多区域产能布局,快速提升公司CDMO 业务的承接能力,公司CDMO 业务高速增长的确定性将进一步增强。
   风险因素:收购交易进展及之后的整合情况低于预期;订单数量增长不及预期;竞争加剧导致订单价格下降;政策变动风险;汇率波动风险。
   投资建议:从短期来看,公司CDMO 业务有望持续高速增长态势,预计2021全年仅CDMO 业务就有望带来20-25 亿元收入。此外,江苏瑞科医药科技有限公司复产后产能利用率的逐渐提升,预计将带来2021 全年的业绩弹性。中长期角度,随着公司众多深度合作商业化项目的落地和放量,以及客户研发项目管线储备的持续优化和进展商业化兑现,将进一步打开公司CDMO 业务的成长空间。
  综上,我们上调公司2021-2023 年EPS 预测至0.76/1.03/1.36 元(原预测为0.75/0.98/1.27 元),现价对应PE 分别为76x/55x/42x。我们参考可比公司2022年平均60 倍PE,考虑到公司未来业绩高增长确定性强以及CDMO 收入占比的不断提高带来的估值提升,给予公司2022 年66 倍PE,上调公司目标价至68元,维持“买入”评级。