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机构：中邮证券
研究员：王晓萱/王思
公司发布2025 年及2026Q1 业绩，与传奇IP《和解协议》推动公司26Q1 利润大幅增长。2025 年，公司实现营收53.25 亿元，同比+4.04%；实现归母净利润19.04 亿元，同比+16.9%；实现扣非归母净利润18.43 亿元，同比+15.21%。2026Q1，公司实现营收22.21 亿元，同比+64.19%；实现归母净利润7.81 亿元，同比+50.65%；实现扣非归母净利润5.45 亿元，同比+5.75%。26Q1 利润大幅增长，主要系公司与传奇IP 签订《和解协议》，当期实现投资收益7046.25 万元，同比增加6968.69 万元（债务重组收益）；实现营业外收入1.82 亿元，同比增加1.82 亿（仲裁赔偿款）。
投资要点
“996 传奇盒子”快速崛起，为公司打开了用户平台业务的全新增长极。2025 年公司凭借“996 传奇盒子”业务异军突起，成为本轮业绩增长的核心增量，当年用户平台业务实现营收12.23 亿元，同比增长30.04%。据伽马数据测算，2025 年“传奇”IP 市场规模达355.5亿元，累计创造超3700 亿元价值，预计2026 年将达400 亿元量级。
当前，游戏盒子跳出单一运营模式，向内容社区、直播、数字交易、云服务等领域延伸，提升了用户活跃度与停留时长，增强了广告、增值服务、交易佣金等变现能力，实现商业与用户价值双向提升。我们认为，随着公司与传奇IP 版权关系逐步理顺，通过三九互娱、贪玩游戏等头部厂商深度合作，可进一步提升其在传奇IP 生态中的话语权与市场份额。同时，依托平台积累的用户数据与社区氛围，公司有望探索自研内容、IP 衍生开发、跨游戏联运等高附加值路径，持续巩固在传奇品类及轻量化MMO 赛道的领先地位。
版号充足叠加投流加码，新游流水或爆发。25 年公司新增《梦境守望者》、《冰雪王者》等18 款版号，版号储备充足。26Q1，公司实现销售费用9.66 亿元，同比+110.43%，主要系公司加大市场推广，从而推动公司Q1 营收同比大增64.19%。26 年4 月，公司旗下SLG 策略手游《巨兽战场》首日强势登顶日本、中国香港地区、中国台湾地区的ios 游戏免费榜，同时韩国及中国澳门地区也同步冲入前三；策略手游《三国：天下归心》开启全民公测，预下载取得免费榜游戏榜TOP1和总榜TOP2 的好成绩。我们看好公司新游成长性，在投流助推下带动公司游戏研发、发行业务线快速增长。
前瞻布局多模态AI 应用，C/B 端全线发展。公司战略投资自然选择，旗下两款ToC 产品《EVE》、《Elys》为国内AI 原生游戏探索先锋。有别于传统游戏，《EVE》的核心特点在于利用AI 多模态工具满足用户的陪伴需求，4 月10 日正式上线，并在点点数据免费榜排名第4；《Elys》定位新一代社交网络AI 应用，旨在通过AI 分身技术重构 社交交互逻辑。ToB 方面，公司旗下极逸推出自主研发的AI 全流程开发平台SOON，实现游戏动画渲染、场景建模、剧情脚本生成等环节的效率提升。我们认为，未来AI 技术将在体验端与研发端深度重塑游戏生产流程，公司通过在C 端原生AI 游戏与B 端开发平台的前瞻布局，已初步构建起“内容+工具”的双轮驱动体系，有望在下一轮AI游戏浪潮中占据有利身位。
盈利预测与投资建议
我们看好公司传奇盒子快速放量，构筑第二增长曲线，同时以前瞻性AI 布局卡位游戏行业未来方向。我们预测公司2026-2028 年实现营收78.22、85.42、95.88 亿元，同比+46.9%、9.2%、12.24%；实现归母净利润26.46、30.48、36.28 亿元，同比+39.01%、15.20%、19.02%。维持“买入”评级。
风险提示：
行业监管风险、新业务不及预期、新游推广不及预期等。