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机构：中泰证券
研究员：由子沛/王雯/侯希得
地基主业保持稳健，新能源基建贡献新增量。2025 年公司实现营业收入15.69 亿元，同比+21.03%，分业务看，2025 年公司地基处理、桩基工程、新能源基建分别实现收入9.49（同比+15.14%）、2.92（同比-32.09%）、2.45 亿元（新业务），新能源基建为新增重要业务方向，在菲律宾等区域顺利开展光伏、风电相关工程业务，进一步拓宽了技术应用场景。分地区看，2025 年公司境内、境外主营业务收入分别为2.54亿元和12.94 亿元，同比分别+20.29%、20.21%，海外贡献超80%的营收收入，印尼、菲律宾、迪拜等子公司净利润合计超1 亿元。
毛/净利率承压，经营性现金流改善明显。公司2025 年综合毛利率约23.30%，同比下降6.30pct，主要受境外项目尤其桩基工程毛利率下滑拖累，2025 年桩基工程毛利率同比下降14.83pct，地基处理毛利率同比下降6.14pct。2025 年公司期间费用率为16.83%，同比下降0.53pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.01、-0.62、-0.84、+0.93pct，2025 年公司销售净利率为3.79%，同比下降3.21pct。2026Q1 公司毛利率23.69%，同比下降2.19pct，销售净利率0.68%，同比下降8.76pct。2025年公司经营活动现金流净流入1.53 亿元，同比多流入2.37 亿元，现金流表现明显改善。公司2025 年收现比为101.47%，同比提升约14.96pct。
空间能源系统与钙钛矿电池业务协同发展。公司充分发挥空间能源与钙钛矿电池业务的协同效应，积极推进钙钛矿太阳能电池在卫星领域的在轨验证工作。晶皓新能源研发的钙钛矿太阳能电池产品通过伏曦炘空的空间能源配套渠道，已搭载天雁24 星、苏星一号卫星、复旦信息卫星及钧天一号03 星等完成在轨验证。订单承接方面，伏曦炘空已构建“研发创新—工程验证—成功交付”的完整业务闭环，2025 年内新签订单金额达7,229 万元。市场拓展方面，国内已成功交付星网卫星太阳翼产品，千帆卫星电源系统研制工作有序推进，客户广泛覆盖多家国内主流卫星总体单位，产品应用于通、导、遥、手机直连卫星、算力卫星等多元场景；海外市场同步发力，已获取东南亚客户首批3 颗卫星能源系统相关订单，后续将持续提升海外市场份额。
投资建议：公司在持续巩固岩土工程核心主业、保障经营基础稳定的前提下，积极推进空间能源系统及钙钛矿太阳能电池等新兴业务领域，我们预计公司2026-2028 年的归母净利润分别为1.09/1.31/1.63 亿元（26-27 年归母净利润原预测值为3.21、3.97亿元，考虑到传统主业毛利率仍存压力，有所调整），维持公司“买入”评级。
风险提示：新签订单增速不及预期，回款难度增大导致现金流压力上升，研报使用信息不及时。