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机构：国泰海通证券
研究员：刘越男/范佳博
公司当前积极推进大件商品VC 模式销售，预计26 年VC 占比有望达到30-35%，同时去年受关税影响低基数背景下，26年重回正增长，利润弹性有望释放。
投资要点：
维持增持。我 们调整公司 2026-27 年 EPS 为 1.21/1.48 元，增速44%/23%；考虑可比公司估值水平，我们给予公司2026 年20x，调整目标价24.13 元，维持增持。
业绩：2025 全年实现收入87.0 亿元/+7.1%，归母净利润3.4 亿元/+0.7%，扣非净利润3.2 亿元/+3.4%；26Q1：实现收入23.1 亿元/+10.7%，归母净利润0.8 亿元/-32.2%，扣非净利润0.6 亿元/-52.0%。
积极转型VC，占比提升明显。1）分品类看，中大件家具增速亮眼，运动户外多品类爆发。家具/家居/宠物/运动户外系列分别实现收入46.9/30.7/6.1/2.5 亿元，分别同比+12%/+4%/-9%/+24%，收入占比分别达54%/35%/7%/3%。2）分地区看，欧洲稳健扩张，拉美快速拓展，受关税影响美加有所下滑。欧洲/美加/拉美地区分别实现收入56.8/25.9/2.1 亿元，分别同比+16%/-10%/+60%，收入占比分别达66%/30%/2%。其中欧洲地区继续巩固销售基本盘，拉美新兴市场快速发展；美加受美国关税政策频繁调整等因素影响有所下滑，截至25 年末已完成东南亚供应链布局，目前已实现稳定交付。3）分渠道看，加大向VC 模式转型，多平台布局。2025 年亚马逊/亚马逊VC/线下B2B/Otto/独立站分别实现收入46.7/13.1/4.8/3.9/2.4 亿元，同比-13%/+131%/+3%/+12%/+11%，占比54%/15%/6%/5%/3%。公司大力拓展B2B 模式下的亚马逊VC 业务，VC 业务占主营业务收入比重由Q1 的10.2%显著提升至Q4 的24.9%。
我们认为，在大件家具产品中使用VC 的成本优势明显，主要系卖给亚马逊自营后佣金与广告费用大幅节省。预计后续亚马逊渠道中VC 占比均超50%，假设26 年VC 模式占比提升至30-35%，公司整体净利率有望明显提升。
股权激励彰显信心，26 年业绩目标值+39%。4 月29 日，公司发布2026 年股权激励计划。拟向5 名高管与157 名核心技术与业务人员授予449 万股限制性股票，占总股本比例1.12%。授予价格为每股10.5 元。考核年度为2026-2028 年三年，以2025 年剔除股份支付费用影响净利润（根据2025 年报剔除股份支付费用影响净利润为3.31亿元） 为基数， 目标值分别为4.62/5.31/5.85 亿元， 同比+39.35%/60.26%/76.28%。
风险提示：国际贸易摩擦、海运价格波动、品类拓展不及预期等。