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机构：长江证券
研究员：赵刚/杨会强/马健轩
火锅行业：存量竞争下的分化与突围
火锅是中餐最大细分赛道，2024 年以超6000 亿元的市场规模占据中餐14.5%的份额，远超其他菜系，当下已迈入存量整合阶段。火锅的品类丰富度堪称中餐之最，从川渝麻辣到粤式滋补，从酸汤到清汤，广泛的受众基础赋予其稳定的生命力，男女老少皆可消费，适配各类聚餐场景。同时，火锅具备标准化程度高与运营高效的双重优势，易实现供应链统一管控与门店快速复制。反映到财务上，火锅行业达成了更高的单餐位营收与利润率，成为中餐领域的领跑者。
优质赛道面临更加激烈的竞争，当前全国火锅店数超 55 万家，个体经营的小店星罗棋布，即便身为头部品牌的海底捞，市占率仅6.9%。如巴奴、怂火锅等凭借“毛肚火锅”、“热辣火锅”等定位特色品牌，实现细分领域突围，不断分流高端客群，进一步加剧了行业竞争的激烈程度。
核心竞争优势：服务、管理能力与强供应链共同构筑品牌护城河海底捞以极致服务为核心竞争力，卓越的管理能力与强大的供应链共同构筑品牌护城河。服务层面，从等位时的美甲擦鞋、用餐时的细节关怀到售后的快速响应，海底捞依托服务特色成为消费者心中“服务标杆”的代名词，构建起品牌护城河；独特的师徒制组织模式，让服务标准和经验得以层层传递，举报人保密与神秘人嘉宾巡查保障服务制度落地。此外，强大的管理运营能力让其成熟的单店模型更显优势，从门店选址、动线设计到人员培训均实现标准化运营，兼顾坪效与顾客体验，在提升翻台率的同时保障盈利稳定性。最后，其创新驱动的供应链体系是坚实后盾，通过智能中央厨房实现底料标准化生产，全链路冷链保障食材新鲜度，既守住品质底线，又通过规模化采购降低了成本，多重优势叠加，让其在餐饮赛道持续展现强大竞争力。
主副品牌双轮驱动，稳基本盘拓增量空间
海底捞主品牌在下沉市场仍具备开店潜力，新品牌矩阵加速构建，形成“主品牌筑基+新品牌破局”双轮驱动成长的新格局。我们看好海底捞主要基于：1、海底捞主品牌的极致服务深入人心，在下沉市场仍有开店潜力，新品牌矩阵加速构建，打造了主品牌筑基+新品牌破局的双轮驱动的成长蓝图；2、海底捞单店模型优势突出，翻台率高，运营效率与盈利能力强劲，奠定扎实的业绩基础；3、供应链体系成熟，从源头把控食材品质，为全国门店提供稳定、统一、安全的食材保障。未来，公司有望在餐饮市场持续领航预计公司2025 年-2027 年实现归母净利润43.35、47.82、52.78 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
1、消费复苏缓慢；2、业务成本上升；3、展店不及预期；4、行业竞争加剧。