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机构：长江证券
研究员：范超/李浩
市场规模迅速增长。根据Frost & Sullivan 测算，全球珠光材料市场快速增长，2016-2023 年复合增长率14.0%，2023 年销售额235 亿。其中以合成云母基、氧化硅基、氧化铝基为代表的新兴基材珠光材料增长显著高于整体增速，2016-2020 年复合增速为45.7%、33.1%、25.0%。
应用场景破圈，高端需求放量。珠光材料下游应用广泛可划分为工业级、化妆品级、汽车级三大领域，其中汽车和化妆品主要为中高端产品。工业级珠光材料覆盖涂料、塑料、油墨、皮革等工业应用范畴；化妆品级珠光材料主要被添加进各类化妆品护肤品中；汽车级珠光材料最常被用作汽车面漆及涂层。化妆品及汽车珠光材料2023 年占比约6.8%、16.2%，2016-2023 年复合增速33.9%、15.6%，展望未来，考虑到对应行业需求的稳定增长，以及产品升级带来的渗透率提升，两类高端需求有望保持15%左右增长，带动珠光材料行业呈现量价齐升态势。
格局变革，国产品牌迈向高端。以经营主体划分，2024 年行业CR5 市场集中度约19%，公司收购默克珠光业务及CQV，市占率接近12%为全球第一。高端市场过往以海外品牌为主，CR5集中度高达52%，如默克在高端市场的市占率达28%。近两年随着海外龙头的资产剥离等、国内企业的技术进步以及相关收并购的加速落地，以环球代表的国内龙头逐步切入高端市场。
环球新材：珠光材料全球龙头
内生发展结合外延扩张。公司成立于2011 年，以生产销售珠光材料及合成云母为主，2021 年港股上市。2024 年二期年产3 万吨珠光材料项目投产，成为国内规模最大的珠光材料工厂。
此外公司聚焦人工合成云母领域，2025 年桐庐年产10 万吨合成云母项目启动。2023 年与2025年先后完成对韩国CQV 与默克表面解决方案业务的收购，快速布局全球化，步入高速发展期。
展望未来，公司中端市场依靠规模及合成云母优势，伴随产能扩张，市场份额有望继续提升；依托默克及CQV 渠道及技术优势打开高端市场空间；此外与默克的协同降本效应也值得期待：
技术为基，研发引领发展。珠光材料的关键生产技术体现在云母加工和水解包膜两个环节，公司在两大核心环节掌握多项专利，尤其是合成云母生产方面，主导了行业多项标准制定。
合成云母奠定一体化优势。相对天然云母，合成云母纯度高性能稳定随着成本下降占比有望持续提升。公司桐庐10 万吨云母产线建设中，除自供外亦能对外销售，形成公司新的增长曲线。
产能扩张，提升成长速度。公司目前在广西鹿寨建有一期、二期珠光颜料工厂，合计产能4.8万吨；目前在建杭州桐庐合成云母产能10 万吨。随着后续产能投放，为收入增长奠定基础。
迈向高端，1+1+1>3。通过收购韩国CQV 及默克表面解决方案业务，打开迈向高端的通道，与之形成渠道协同产品导入、成本端优化路径、技术互补等，实现1+1+1>3 的长期效果。
预计2026、2027 年归属净利润约为4.9、7.2 亿，对应PE 约为17.73、11.99 倍。
风险提示
1、业务协同效果不及预期；2、产能投放进度不及预期；3、原材料价格波动；4、下游需求的扰动；5、竞争格局的变化。