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机构：开源证券
研究员：方光照
2025Q3 增值服务收入30.23 亿元（同比+7%、环比+7%），主要得益于付费会员等服务增加；广告收入25.70 亿元（同比+23%、环比+5%），主要得益于广告产品供应改善及广告效益提升；移动游戏收入15.11 亿元（同比-17%、环比-6%），主要系《三国：谋定天下》上线初期集中推广使同期流水基数较高；IP 衍生品及其他收入5.82 亿元（同比+3%、环比+32%）。毛利率连续13 个季度环比提升，Q3 达36.7%（同比+1.8pct，环比+0.2pct）；销售、管理及研发费率加总为32.1%（同比-3.7pct、环比-1.0pct），经营杠杆效应持续显现。我们看好平台商业化及游戏持续驱动业绩增长， 维持预计2025-2027 年归母净利润分别为10.24/20.86/28.50 亿元，当前股价对应PE 分别为78.5/38.5/28.2 倍，维持“买入”评级。
热门游戏出海及多端化拓展或贡献增量，《三国：百将牌》蓄势待发《三国：谋定天下》着眼长线运营，9 月20 日新剧本上线带动内地iOS 游戏畅销榜排名升至第5，公司拟于2026Q1/H2 上线港澳台/其他国际服，热门手游出海或贡献增量。《逃离鸭科夫》上线首月销量超300 万份，同时在线人数最高达30 万，同IP 主机移植和手游项目已启动，或延续亮眼表现。《三国：百将牌》拟于2026Q1 上线，其休闲玩法创新，有望凭借社区（UP 主、直播）推广兑现大DAU 潜力，成为新一款长青游戏。
社区生态繁荣，平台商业化推进或驱动持续增长Q3B 站用户数据创新高，DAU 为1.17 亿（同比+10%），MAU 为3.76 亿（同比+8%），DAU/MAU 升至31%，日均使用时长达112 分钟（同比+6 分钟）。社区发展健康，前三季度UP 主人均收入同比+22%。《凡人修仙传》单集播放三日破亿，《守护解放西》系列播放量破14 亿，精品内容提升用户付费意愿，Q3 月均付费用户超3500 万（同比+17%），大会员数达2540 万（同比+16%）。优质内容吸引用户集聚，广告等流量变现设施持续完善，平台商业化推进或驱动持续增长。
风险提示：游戏生命周期或流水不及预期，广告收入增速不及预期等。