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机构：中金公司
研究员：张雪晴/余歆瑶
《心动小镇》11 月5 日开启海外测试，根据iOS AppStore预计上线时间26 年1 月8 日。我们更新公司相关游戏流水及Tap表现。
评论
游戏：《火炬之光》10 月新赛季亮眼，《伊瑟》东亚四服及《仙境传说·初心服》2H25 表现平淡；期待《心动小镇》境外表现。
正向影响：《火炬之光》新赛季亮眼，玩家有一定增量。《心动小镇》暑期加强商业化运营，我们预估流水较1H25 有增量。
平淡表现：《伊瑟》东亚四服9 月上线后流水表现平淡，我们认为主要由于数值平衡、用户匹配等影响，预估年内可贡献收入有限、同时对利润端存在一定负面影响。此外《仙境传说》境外区域表现环比回落亦影响利润。
26 年展望：1）核心关注《心动小镇》海外表现。考虑到《心动小镇》国服已运营超过1 年，相关内容素材消耗可复用，我们估计其海外版本初期商业化水平高于国服同期。根据当前海外测试情况看，可重点关注英语服辐射区域表现；2）《伊瑟》亦有全年维度贡献；3）开放世界游戏《仙境传说2》进度。
TapTap：用户端料2H25 环增，收入表现环比或相对平稳。我们认为受暑期行业热度影响，MAU 下半年环比有所增长。而从变现角度看，整体广告投放或相对稳定。建议持续关注平台用户粘性表现、广告主投放及转化效果。
其他方向：关注Dirichlet 广告联盟投放业务发展状态。我们观察到公司在广告联盟业务方面亦有布局，由公司团队进行对各平台广告位的智能配置及精细化运营。当前Dirichlet 聚合SDK 已可支持穿山甲、优量汇广告平台，建议持续关注该部分业务发展趋势。
盈利预测与估值
因《伊瑟》东亚区域表现平淡，下调25/26 年归母净利润预测13.5%/13.1%至14/17 亿元。对应现价为25/26 年21/17 倍P/E。维持跑赢行业评级。因盈利预测调整、切换至26 年估值且考虑平台估值溢价，下调目标价4%至89.5 港元（26 年23xP/E）。上行空间30%。
风险
行业政策变动，游戏上线进度及表现不及预期，TapTap 用户增速放缓及商业化进程不及预期，海外市场竞争加剧。