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机构：华创证券
研究员：熊翊宇/岳阳
评论：
CCL 盈利能力短期承压，Q4 盈利能力有望恢复上行。Q3 CCL 主业实现49亿元，同比+25%，环比基本持平，毛利率为24.5%（YoY+2pcts，QoQ-0.6pcts），我们推测盈利能力承压或系Q3 原材料价格快速上涨，但公司未能及时将成本压力传导至下游所致。我们认为随着AI 服务器用CCL 出货占比不断提升，产品结构持续优化，CCL 盈利能力有望提升。此外，由于铜等原材料Q3 大幅上涨，公司后续或将陆续将CCL 成本压力传导至下游，盈利能力有望得到修复。
高速CCL 放量&普通CCL 涨价，CCL 主业有望稳步增长。高速CCL：公司有全系列高速覆铜板，有不同等级高速覆铜板针对应用在不同传输速率的产品，可以满足服务器、数据中心、交换机、光模块等应用领域的需求。公司极低损耗产品已通过多家国内及海外终端客户的材料认证，并已有产品在批量供应，并与国内外各大终端就AI 的相关应用开展合作。普通CCL：CCL 行业集中度高于PCB 行业，当上游原材料价格上涨且CCL 行业稼动率处于较高水平时，CCL 成本较为容易传导至下游甚至有部分盈余，有望推动CCL 盈利能力改善。
PCB 业务加速趋势确立，AI 相关产品逐季放量可期。公司PCB 业务主要系控股子公司生益电子所经营。生益电子25Q3 业绩同环比继续高增长，我们推测主要系海内外AI 服务器、800G 交换机等高端业务放量带来巨大的利润率弹性。当前海外算力需求方兴未艾，国内算力需求快速爆发，生益电子审时度势扩大高端产能，公司PCB 业务有望维持高增长。
投资建议：乘AI 产业东风，高速CCL+高端 PCB 双箭齐发，成长动能充足有望推动公司价值重估。公司高速CCL 产品已经通过国内及海外终端客户的材料认证，高速CCL 业务有望成为公司重要的成长动能，控股子公司PCB 业务也有望迎来业绩高速成长，高端CCL+PCB 业绩高增有望复刻19 年5G 周期成长机遇，考虑到产能扩张节奏、产品结构变化等因素，我们调整25-27 年盈利预测为35.52/60.26/80.10 亿元（前值为32.97/50.02/65.33 亿元）。参考历史估值中枢、5G 时期周期向成长切换，周期成长有望迎来共振向上，估值体系有望迎来重构，参考5G 时期公司估值切换的节奏和行业估值，我们给予公司26 年35x 估值，对应目标价为86.8 元，维持 “强推”评级。
风险提示：AI 产业发展不及预期、AI 服务器和高速交换机客户导入不及预期、产能爬坡不及预期、原材料涨价传导下游不及预期、全球贸易冲突加剧。