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机构：国盛证券
研究员：张金洋/胡偌碧/王彦迪
公司HER2 ADC 有望于2025 年内申报上市；B7-H3 ADC 于2025 ASCO大会读出前列腺癌亮眼临床数据。公司就HER2、B7-H3、Trop2 三款ADC完成对BioNTech 的海外授权，携手后者领航IO 双抗+ADC 开发。
自主ADC 管线快速推进中美开发。映恩生物研发高效执行力强，公司成立至今仅6 年，已自主建立4 项ADC 技术平台，9 个产品处于临床研究阶段，首个品种即将报产。公司坚持全球化战略，6 项管线完成海外授权，多个品种在全球临床研究快速推进。
DB-1303 中美市场2025 年计划报产。核心品种DB-1303 是基于喜树碱衍生物毒素的HER2 ADC，公司预计该品种有望于2025 年内就乳腺癌适应症在中国申报上市。美国市场方面，DB-1303 子宫内膜癌适应症有望于2025 年在美申报加速上市。此外公司已启动HER2 low 晚期二线乳腺癌适应症全球三期临床研究，未来DB-1303 有望成为继德曲妥珠单抗后第二款在美申报乳腺癌适应症的HER2 ADC。我们预计DB-1303 中国销售峰值有望超过30 亿元。
DB-1311 治疗前列腺癌潜力巨大，映恩握有美国共同开发选择权。核心品种DB-1311 是基于喜树碱衍生物毒素的B7-H3 ADC。B7-H3 是泛瘤种潜力靶点，映恩重点布局前列腺癌适应症，积极推进临床开发。公司于2025年ASCO 大会口头汇报了DB-1311 治疗mCRPC 的早期数据，中位5 线患者人群接受DB-1311 治疗后，9 个月PFS 率为58%。我们预计DB-1311中国销售峰值有望达到20 亿元，映恩拥有共同分担该品种美国商业化利润的选择权。
牵手BioNTech，引领二代IO+ADC 研发。BioNTech 引进映恩三款ADC，并已率先就PD-L1/VEGF 双抗联合映恩ADC 读出临床数据。联合治疗安全性良好具备先发优势。BioNTech 系资本雄厚的知名生物药企，截至2025年一季度末在手现金159 亿欧元。映恩有望携手BioNTech 卡位全球二代IO+ADC 的研发。
盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027 年营业收入分别为19.5 亿元/21.50 亿元/29.05 亿元，同比增速分别为0.5%/10.3%/35.1%。对各品种估值加总，预计公司合理市值约426.67 亿元。公司产品研发进展快，临床数据亮眼。我们看好公司长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：研发失败的风险、产品商业化销售不及预期的风险、行业增速不及预期的风险、测算假设可能不准确的风险。