蚂蚁IPO系列之二：支付、印钞机与PaaS，兼论什么是世界上最好的商业模式

编者按：

一生一次的机会

十亿用户、百亿利润、千亿营收、万亿估值，光鲜的IPO之下，蚂蚁的资本盛宴即将开始。蚂蚁来了，资本市场掀起层层波澜，我们即将见证这个史上最大规模的IPO。支付是世界上最好的生意，他是离“钱”最近的生意。无数公司绞尽脑汁拉进与支付的距离，而蚂蚁，他就是支付本身。中国只有一个蚂蚁，这意味着，对于中国普通投资者而言，这将会是今生仅此一次的机会。为此，格隆汇倾心推出#一生一次的投资机会 · 蚂蚁IPO#系列，带领读者一解蚂蚁背后的商业版图，更好地读懂蚂蚁、下注蚂蚁。本文是本系列的第二篇：商业模式篇。

网上有一个流传已久的段子。

ABCD四家竞争的企业创始人聚在一起聊天：

A问BCD：你们最近在干嘛？

B：吃饭，睡觉，打豆豆。

C：吃饭，睡觉，打豆豆。

D：……我也在吃饭睡觉打豆豆。

BCD反过来问A：那你最近在干嘛？

A：呃……我就是吃饭睡觉。

问：你怎么不打豆豆呢？

答：……我就是豆豆啊。

^=o=^

时至今日，人们已经普遍接受互联网行业最性感的三个细分领域——社交、电商、搜索。

这三个都是诞生巨头的领域。

社交，美国出了Facebook、Ins、以及Whatsapp，中国出了腾讯；

电商，美国出了Amazon；中国出了阿里、京东、美团、拼多多；

搜索，美国出了Google、中国出了百度。

都是巨头。

他们各自从不同的侧面去切互联网这个大生意，做得风生水起，时而打得不可开交。但，本质上，在他们所做的一切事情之上，有一个绕不开的环节；只要订货下单付款，就绕不过的一个环节：

支付。

所有互联网公司都在拼尽全力缩短自己与支付的距离，而有一家公司，它本身就是支付。你们都要引流卖货+支付，而他不需要，他只需要吃饭睡觉。因为他自己就是支付。

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约莫在一个月前，就是支付宝一口气推出5只蚂蚁战略配售基金的那当口，有位哥们问我：喂，这5只基金该不该打？它是不是找接盘侠的？

我对他说，哥们儿，你阴谋论看太多了。

你看，这一轮蚂蚁融资规模是多少？2000亿应该是有的。5只战略配售基金的总共规模是多少？600亿。但请注意，这600亿里面，允许打蚂蚁的份额只占到10%，也就是说：60亿。

拿着60亿的资金去接2000亿的盘，难道这接盘侠是郭德纲？穿着溜冰鞋去抹公共汽车？

支付和清算，是这个世界上最好的两个商业模式，没有第三。因为它们都是一本万利。用现在最流行的话语体系来讲，它们都是PaaS。

想想看，如果银联上市，那意味着什么？那就等于说，银联这台数钱机器，现在可以让老百姓来参与一起数钱了！就这么简单。

按理说，这么好的东西，它的东家一定不希望把它送上市，因为上市就意味着和普天下的投资者分享公司的利益。

然而今天，它却上市了，而且大张旗鼓、大势宣传、见面分半、人手有份。这究竟是为什么呢？对于投资者而言，更重要的一个问题就是，这么赚钱的企业，到底要不要打，打新的价值何在？

我的观点是，蚂蚁不是中芯国际，后者是一个无底洞，前者是聚宝盆。因此，只要估值不太离谱，打就是了。这样的股票是拿在手里睡得着觉的。

当然，站在公司的角度，道理就不一样了。这么赚钱的东西，怎么可以卖得便宜了呢？这么靓的女要嫁人，那聘礼绝对不可以马马虎虎。这不，交易所率先给了份大礼，688688。公主的香车，车牌号能不选最吉利最喜庆那个吗？

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言归正传。要弄清楚蚂蚁究竟是干什么的，拆招股书是一方面，另一方面，要通过对标同类公司的类比。

毫无疑问，最对标的无疑是2008年3月美国上市的全球支付巨头——VISA。

VISA当年创造了许多奇迹，是继2000年AT&T与2006年ICBC之后全球最大的IPO，也是当时史上最大的IPO。无独有偶，这次蚂蚁也有望刷新去年沙特阿美的记录，成为史上最大的IPO。

当年美国分析师对VISA的描述，就一个词儿：Toll（收费站）。

的确，VISA创造了一个体系，通过它，基本上可以在全球任何一个角落完成任何一种货币的支付和转账。当然，转账和支付不是白干的，VISA要从中抽一笔费用。

因此，VISA的商业模式有两个要点：

（1）规模效益递增

（2）系统性风险递减

VISA的商业模式，用今天时兴的词儿来说，就是一个PaaS。如果股票中的现金奶牛有很多种，那么VISA一定是“特仑苏”。为什么这样讲？

（1）规模效益递增

VISA需要做的事就是“搭平台”。平台搭起来了，你1个人用也是用，1亿人用也是用。所以编辑固定成本是递减的。反过来，每单交易的边际收益就变成了递增。事实上，用的人越多，你的平均固定成本几乎可以忽略不计。

根据2020年一季度的财务数据来看，VISA的Operating Margin高达66.3%，Net Income Margin高达54%。而且这个数字每年还在增加（2015年一季度为45.5%）。

（2）系统性风险递减

VISA的主营业务是支付，而不是借贷。因此，VISA可以避开金融周期，顶多就是收到经济波动，但消费的影响比较小。这是投资者最喜欢的一点。在2008年3月风雨飘摇的环境下，VISA还能募集到179亿美元，多半原因是因为这个。

此外，VISA是一家全球布局的公司，通过分散来规避地缘政治风险。

以上两点分析，规模效益递增、系统性风险递减，说明VISA是这样一种生意：可以说，做得规模越大，效率反而越高。这样就没有许多行业那种天然的天花板，可以长盛不衰。

唯一的冲击是线上支付。据统计，2015年美国只有18%的消费是线上完成的；到2019年，这个数字已经激增到75%。中国的情形也差不多，2015年手机扫码支付方兴未艾，2019年几乎所有的交易都在线上完成了。因此，VISA在今年上半年收购了美国一家线上支付公司Plaid。

我们分析VISA的商业模式，是想说明，什么样的公司是好公司。再重申一遍，好公司的标准有两点：（1）规模效益递增；（2）系统性风险递减。

可以简单粗暴一点来讲，这就是一个PaaS的特点。蚂蚁今天的商业模式也是PaaS。但蚂蚁与VISA相比有两点劣势：第一，蚂蚁没有做到VISA那种全球化的程度，主要业务目前集中在中国；第二，蚂蚁有借贷业务，有可能卷入金融周期的起落之中。

但蚂蚁也有两点优势：第一，蚂蚁自身有金融科技，不需要像VISA那样去收购；第二，蚂蚁背后有阿里的强大支撑，有浓厚的互联网思维，而VISA是传统金融支付公司，没有互联网基因。此外，虽然蚂蚁有借贷业务，但绝大多数控制在消费金融上面，受产业周期波动相对较轻。

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VISA这么牛逼，那如果投资VISA会怎么样呢？

先欣赏VISA上市后的股价走势。

VISA于2008年3月19日上市，当时正值美国次贷危机之中。当时贝尔斯登（百年投行）、以及两房（房利美、房地美）开始的资产质量开始出现问题。AIG和雷曼的危机也在酝酿之中。那一年前三个月，美国股市IPO数量仅为40多，比往年同期平均水平低了一半，人们对IPO的信心降到冰点。

然而，这并不影响VISA成为牛股。

截至昨日，VISA收盘价为197.7美元/股。而VISA在2008年3月19日上市的发行价为44美元。复权掉2015年3月18日的“一拆四”，则上市（十二年半）以来，VISA的总收益率高达18倍！平均年化复合收益率高达25.96%！

这就是如果打新中了VISA，一直没卖，拿到现在，你的收益就是18倍！12年18倍，可以了。同期大盘标普500指数的平均年化复合收益率仅为8.26%，12年仅翻2.7倍多。

VISA的股价的长期稳定增长不是个例。我们看一下与VISA并驾齐驱的另一家全球支付巨头——MasterCard——的股价走势。

MasterCard于2006年5月25日上市，发行价为39美元。截至昨日收盘，价格为331.72美元，复权掉2014年1月21日的“一拆十”，则自上市以来股价总共翻85倍！平均年化复合收益率为34.47%！比VISA更高。

事实上，由于规模不及VISA，因而MasterCard长期享受small cap的估值溢价。例如截至昨日收盘，VISA的市盈率为32倍，而MasterCard为45倍。这也就是长期来看MasterCard比VISA具有更高成长性的原因。

也就是说，如果你打新中了MasterCard，持有14年，到现在，翻85倍。

这两家公司的股票说明了一个道理：如果一家公司是印钞机，那么它的股票也是印钞机。

再看一家公司，同样具有支付业务的美国运通（American Express）。由于它涉及了借贷业务，继而卷入金融周期，因此长线成长性比VISA和MasterCard要差得远。

美国运通1980年7月上市，至今40年股价翻了100倍，相当于年化复合收益率为12%，比标普500的多年统计累计收益率（9%）高一点点，勉强跑赢大盘。但是，由于美国运通涉及借贷业务，因此自它上市以来，几乎每一次金融危机，都未能幸免。从图中可以看出来。

K线是这个世界上最真实的东西，因为真金白银从来不说谎。支付是这个世界上不多的稳赚不赔的生意之一。

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在香港，有一个迷你版的VISA。对，你猜对了，它的名字就叫——

八达通。

八达通本质是交通卡和小额支付工具，没有VISA的全球支付清算业务。但比VISA先进之处是“小额免密支付”。用八达通罚款，省去了签字或者输密码确认的环节，只要“嘟”一下就完事了。

八达通没有在香港上市；道理很简单，这种赚钱生意拿出来跟投资者分享，还要每年披露赚了多少钱，只要不是被逼无奈，一定是脑子瓦特了。

看看八达通的股东结构：

五家交通运输公司的总持股超过90%。剩下的是一些小股东，包括个人、投资机构以及银行。

八达通有多赚钱？看一组数据。

2019年，在香港发生了大规模动乱的前提下，八达通平均每日处理交易1490万宗（香港常住人口700万），这相当于香港人均每天刷八达通2次。每日总交易额2.15亿港元，相当于人均每日刷卡金额300多港元。

每天2亿，一年下来就是730亿，折算到人均头上，相当于香港人年均为八达通贡献1万港币的流水。

请注意，这是一个相当少的数字。因为八达通本质上仍然是一个交通卡和小额消费卡，大额支付或转账就要用VISA们。

但我们可以根据这个数字，去推算香港人均每年消费支付或通过VISA们转账的总额。这一定是一笔惊人的数字！

这笔钱谁在赚？当然是VISA或MasterCard，还有中国银联！

2020上半年，去年社会事件叠加疫情冲击，香港的经济已经不能用衰退来形容，几乎是静止、真空！看数据。

四大核心商业街区店铺空置率。

店铺搬迁。

访港旅客人数几乎清零。

但是，即便在这样的经济环境下，作为小额支付清算工具的八达通，今年上半年收到的冲击几乎是毛毛细雨！

根据港铁公司（0066.HK）财报，八达通每日交易宗数和成交金额分别下滑至1130万宗和1.86亿港元。与去年年底相比分别下降25%和14%。

但请注意，这不是亏损！这降幅只意味着比去年少赚了点钱而已！

也就是说，这一轮香港经济周期、政治周期、金融周期叠加在一起的冲击，对多少人而言几乎是灭顶之灾，但八达通几乎没受什么影响。八达通只是一个交通卡与小额支付工具，尚且如此；那么，作为VISA、MasterCard、以及支付宝这种国民级甚至国际级的支付工具，它们的抗风险能力会更强！

我们看一下八达通母公司——港铁公司——的上市以来股价走势。

也许，用港铁公司的股价图来表征八达通不太合适，毕竟港铁除了地铁轨道交通之外还涉及了大量地产业务；但用它来反映提供基础设施的公司的股价的稳定性与长期增长性，是合适的。因为港铁的模式，本质也是PaaS；一句话，搭建“轨道”，然后在上面跑各种vehicle。

PaaS是对所有类似模式的高度概括：搭建轨道，轨道上跑Vehicle。这里“轨道”可以是铁路、可以是商业地产、可以是水电管线、可以是云服务器、可以是国际支付系统；而vehicle可以是实物的车辆、可以是企业租户、可以是自来水电流煤气、可以是数据、可以是资金流水，等等。

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至此，我想应该说清楚了。

结论再强调一遍：蚂蚁、VISA、MasterCard、八达通……这些涉及支付的公司，本质上都是PaaS（平台即服务）。

PaaS的共同特点是：（1）搭建平台固定投入有限，边际可变成本递减，规模效益递增；（2）收入来源于人类衣食住行基本刚需，受经济周期与金融周期影响小，系统性风险递减。简单概括就是：一本万利，铁打的营盘流水的兵。

而蚂蚁、VISA、MasterCard、八达通……这些，由于它们是支付领域的PaaS，离钱最近，因此也最赚钱。

最后值得提一嘴的是，在这些公司中，蚂蚁显得与众不同；因为它除了支付之外，还有两大抓手，一是科技、二是互联网基因。虽然支付业务赚钱，但是如果死守支付这块，最终是会被互联网公司与科技公司跨界打劫。

银联就是最典型的例子。

如果银联有互联网思维和忧患意识，加上它的先天优势，早就变着法儿的推出各种新奇的支付手段了，哪里会有支付宝和微信支付的饭吃？

因此，一个公司，先天的原生基因固然重要，但后天的进化与迭代能力也是不容忽视的。

本文完。

下一期，我们将回顾蚂蚁的历史，分析它不断演进，自我否定、自我迭代的能力之根源。