复星国际（0656.HK）新定位和聚焦战略的确立，驱动内在价值的提升

一家身处中国的上市公司，究竟要具有怎样的表现才能称得上优秀？到底有没有一些硬性的指标或规定？

这也许是投资者最为关心话题之一，诚然，优秀公司的标准有很多，但是通常会有一个常识会被大多数人所忽略，它就是M2。

简单来说，站在长期的角度，一家优秀的公司至少应该跑赢M2的复合增长，也就是要求跑赢印钞的速度。而这个速度大概是什么样的水平？根据公开数据可得，过去42年中国M2的复合增速约为20%，过去8年中国M2的复合增速下降至接近11%。

这里有一家上市公司，其在过去8年，归属于母公司股东利润复合增长率达23%，每股账面价值复合增长率达16%，公司股价*的期间复合增长速度约为15.4%，以上所公布的数据显然已经大幅跑赢了同期的M2复合增速，可见，这家上市公司必定是符合一家优秀公司应有的“标准”。

*备注：取样区间为2012-2019年，并使用前复权价格

要知道，包括港股、A股和中概股在内，中国约有6600多家上市公司，那些真正能够穿越周期，活下来并长大的、真正值得下注的公司却不足200家，而上述所提到的这一家公司当属其中之一，经过时间和周期洗礼所留存下来的精华，都是市场先生的馈赠。凡是那些能够长期地以高复合增长速度来成长的公司，足以用优秀来正名，同时教会了投资者一个朴实无华的投资真谛：过去能赢，未来大概率的也是赢。

因为无论在何时，押注那些优秀的公司，必然地，都是在做一个大概率的投资决策。

如今来揭晓，这样一家连续8年大幅跑赢M2的优秀公司，就是复星国际。

它也曾被认为是在中国上市公司里面最接近巴菲特的伯克希尔· 哈撒韦公司运营模式的一家上市公司，在漫长的周期穿越的岁月里，已经找到了适合自己发展的道路，就是要成为一家创新驱动的家庭消费产业集团。

一、2019年多项数据稳步提升，核心指标产业运营利润同比增长约21%

回顾复星28年，从1992至2010年间以医药、地产、制造等产业为主的产业创业阶段，到2010至2019年间围绕中国消费升级而展开的全球消费产业布局阶段，再到2019年下半年复星正式明确“创新驱动的家庭消费产业集团”这一新定位，并于2020年初首次提出“聚焦”战略，标志着今天的复星已基本完成了前期产业和区域的拓展布局，下一步的战略重心将是聚焦已有产业和区域的运营，提升旗下各产业的竞争力和运营效率。所以，2019年可视为公司承前启后的，甚至成为了未来5-10年有机会出现的新一轮成长周期的过度年份，而以什么速度和姿势稳步进入赛道，值得每个关注复星国际的投资者一再研究和思考。

2020年3月31日，复星国际有限公司（以下简称“复星国际”，上市代码0656，及其附属公司，统称为“复星”或“集团”）宣布截至2019年12月31日年度财务业绩。

按公告所示，2019年集团实现收入达1429.8亿元人民币（单位下同），同比增长31%，再次创下历史新高；归属于母公司股东之利润为人民币148亿元，较2018年同期上升约10%。报告期内，核心指标产业运营利润达人民币111.3亿元，同比增长约21%。

截至2019年12月31日止，集团的净资产收益率（ROE）为12.8%，较2018年持平；2014年至2019年平均净资产收益率为13.3%，从长期的角度来观察，复星在净资产收益的表现上波动性不大，长期稳定，趋势收敛。以超千亿营收规模的集团公司来说，能够长期保持ROE的稳定性，非容易之举。同时，稳定的ROE表现，能够持续吸引长期投资者的关注和增强他们持有的信心。

鉴于2019年财务业绩良好，复星董事会宣派末期股息每股0.27元港币，连同中期股息，2019年度的股息总额为每股0.40元港币，分红率为20%，该数据与2017年、2018年的分红率保持了一致，但股息依然呈现出长期增长的趋势：按公开数据统计，2015年-2019年复星的每股分红的复合增长率接近24%，可见分红的复合增速是高于公司长期成长的速度，直接体现出集团管理层对投资者长期真实回报的重视和公司治理水平的高水准。

优秀的公司之所以与别不同，是因为那些显而易见的简单事情，能够做成一两年不难，但是长期保持着良好的习惯和确保姿势不变，却是一件门槛挺高的事。只有为数不多的路径能够成就伟大，第一是做正确的事情，然后就是正确事情能够长期做，而复星就是长期卓越的佼佼者。

按照2019年末股价计算，复星给予投资者的股息收益率达3.5%，而到2020年3月这一股息收益率更上升至4.6%，这一股息回报水平在大型蓝筹公司里面绝对排名靠前。

回顾2019年各业务板块的进展，健康、快乐和富足三大业务维持了不同程度的增长，其中消费属性最强的快乐板块增长态势最为突出，而富足板块对集团盈利的贡献程度最大。

2019年健康业务的总收入为人民币331.3亿元，同比增长了14%。其中，健康业务的制药研发、医疗及健康服务，以及器械诊断收入分别占集团健康业务收入的65%、24%及11%；归母净利润为人民币15.6亿元，同比增长了5%。

其中值得注意的是，健康板块旗下复星医药在研发投入人民币34.6元，同比去年增长了38%，

同时，研发和技术是集团在健康业务维持长期竞争力和持续发展的重要支撑，这是其维持业务发展正循环的标志之一。

2019年快乐业务的总收入为人民币675.6亿元，同比增长了50%。其中，快乐业务的品牌消费和旅游文化收入分别占集团快乐业务收入的73%和27%；归母净利润为人民币28.3亿元，同比增长了24%。

2019年，富足业务的总收入为人民币433.7亿元，同比增长了20%，而富足业务的家庭金融、企业金融和投资收入分别占集团富足业务收入的54%、24%及22%，其归母净利润为104.1亿元，同比增长了8 %。

综合来看，2019年复星在转型期所提交的这份成绩单是可圈可点的，与2018年不一样的地方是，比过往要更加强调集团所取的收入和盈利的性质，绝大部分可归结为产业运营和投资所得，这一点可反映出复星要比过往要更加注重自己的内生增长能力，强调自身运营属性和运营能力的提升，通过提升运营效率来驱动集团进入可持续的、可复制的、非周期性及稳定性增长的发展路径。

二、复星国际展现出的长期稳健性令其优势突显，印证穿越周期的可能性

2020年，一场突如其来的疫情给经济带来了不少伤害，面对一度停摆的经济和消失的需求和供给，不少中小企业陷入了困境，甚至连大企业也并不能幸免于难。而危机当前，当然是稳守者胜。

一家上市公司的稳固程度，一般来说，可从两个比较容易能够使用客观数据来描述的方向来进行研究。第一个是财务能力，第二个则是其所经营业务结构或者收入来源。而结合复星所公布的这一份2019年财报，至少可以得出一个基本的判断：复星国际所具备稳健性取决于其自身所拥有的或长期积累的条件，危机当前，复星的这一优势则会越发突显出来。

上一部分已经展现出一个释放着内生增长力的复星国际在2019年稳步前进姿态，而这一部分我们想展现得更多是复星国际的抗风险能力。

财报显示，公司全年杠杆率进一步优化，总债务占总资本比率降低到53.5%。复星的资产结构中，基础资产安全稳健，能够不断贡献可持续的利润和现金流，而高成长资产会不断地贡献业绩增长，创新资产都是在潜力非常大的发展方向上。总体来看，复星的价值被低估，具有明显向上的空间。

值得一提的是，在2020年1月至3月的疫情爆发期间，复星及下属公司在公开市场成功发行了154.6亿元人民币的债券，（除复星旅文CMBS外）平均融资成本3.87%，为度过疫情和全球可能出现经济危机提供了充足的财务保障。

而复星国际所具备的稳定性和周期穿越能力，一大部分或许也跟公司的业务或收入结构密不可分。集团的业务结构日趋平衡，其业务的多元化协同相关和周期属性下降，能支持复星降低业绩波动性，持续增强灵活应对复杂外部环境的能力。

按照集团健康、快乐和富足三大业务来划分，复星在三大业务的收入占比分别为23%、47%及30%，按赛道及行业性质来考量，被划分至健康和快乐业务里面的公司是处于非周期行业，只有被划分至富足业务的集团旗下公司，所拥有的周期属性相对较强，也就是说，复星70%的收入来源可归类至非周期行业的收入。

随着复星的产业日益向纵深发展，公司收入分布也趋向集中化。由集团旗下复星医药、豫园股份、复星旅文、复星葡萄牙保险与鼎瑞再保险五家产业公司2019年贡献的收入已占到公司总收入的81%，且同比平均收入增速达到22%，构成了复星国际产业运营增长的核心推动力；而从资产分布看，由以上五家企业引领的基础和高成长资产也占到了公司净资产总额约80%的比例；参照集团中长期的战略规划路径，这五家旗舰级别的核心公司将以ROE保持在15%以上为经营目标，不断提升产业竞争力和运营效率，为集团贡献稳定而长期增长的产业运营利润。总结来说，这80%的核心资产决定了复星国际未来基础的扎实程度。

以上所反映的是，无论从赛道或行业的非周期属性，还是从收入及盈利结构、资产结构来出发考量，复星国际所具备稳定性的评价应该是很高的，而集团资产负债表的稳固程度，也反映出其强大的抗风险力，因此也等同于，复星国际实现周期穿越的确定性高，从2019年财报数据来看，多方面的证据指向是一致的。

三、战略聚焦打造复星生态系统，两大双轮驱动瞄准的机会是什么？

2019年中期，复星国际首次提出了打造“创新驱动的家庭消费产业集团”。2020年初，复星提出聚焦战略，将通过聚焦，实现垂直产业整合，把一个个好产品融合打造复星生态系统。

简单来说，集团的聚焦主题可体现在以下几个方面：

第一在战略上，将聚焦创新、C2M和家庭客户；第二在产业上，聚焦深度产业运营，打造好产品和会员营销体系，并通过垂直产业整合和横向生态协同，建立围绕家庭消费产业的生态闭环；第三是在区域上，进一步深耕已有的重点区域市场；第四是在投资上，要围绕着现有产业补强，聚焦战略控股投资。另外，在实现合理的资产布局和坚持稳定发展路径方面，还将战略聚焦基础资产和高成长资产，用以提升ROE，追求稳定的利润和现金流，并前瞻性布局创新引领的资产，提升长期潜力。

随着国内疫情逐步得到控制，加上国内复工复产后，经济活动和群众社会生活开始重新正常运转，中国经济和消费有望先于海外站稳和复苏。复星已经开始瞄准中国和全球先后出现的机会。

就目前来看，全球主要经济体中，中国会率先从这场危机中走出来。作为一家植根中国的全球化企业，复星一直坚持“中国与全球”双轮驱动的战略，前瞻性地把很多全球一流的产业提前引入到中国。这次疫情之后，中国也会把拉动内需作为经济增长的主要动力，这恰好与复星成为创新驱动的家庭消费产业集团的战略定位趋同和契合。而基于本次疫情对人们生活与消费习惯的改变，复星顺应趋势提出了“家庭化”、“健康化”、“线上化”三大战略方向，加速旗下产品在营销、创新、供应链及数字化方面的转型升级，旨在转危为机。

另一方面，海外疫情正全面爆发，复星未来的策略，依然会以“产业运营+产业投资”与“中国+全球”这两大双轮驱动逻辑为核心，把握全球经济危机下创造的历史性投资机遇，在保持稳健的情况下，继续寻找机会进行全球产业拓展，围绕着现有产业继续补强，持续加强产业运营的核心竞争力和丰富复星生态系统。

四、系统性风险释放之后，复星国际的历史性投资窗口已被打开

常言道“风险和机会是并存”，而另外一种辩证关系则是，风险和机会是可以互相转化的，“祸兮福之所倚，福兮祸之所伏”所表达的就是这一道理。

“风险”二字，若放在短期可能是突发性的“黑天鹅”，放在长期就是常态，正如没有一家行业龙头不会经历经济周期，没有一家上市公司不会承受系统性市场风险。

身处市场的投资者，既要学会把企业的经营风险和上市公司所不能避免的系统性市场风险辨清和区分，也要把这两种风险的释放进程给掌握和跟随，因为我们知道，股价并不等于内在价值，内在价值永远是跟公司经营能力和抗风险能力所密切联系的，如果一家经营稳健和抗击风险的能力长期被证明是卓越的公司，在短期遭受到系统性风险的拖累，而非长期内在价值发生贬损，那么在市场风险释放之后，必定有机会迎来一个很好的投资窗口。

长期来看，价值回归是必然的市场规律，这样的价值规律可能会迟到，但绝对不会缺席。

目前，香港恒生指数的最新市净率再次降至了1倍以下，港股投资者又一次站在了历史性的时刻。历史上，港股市净率曾在1998年和2016年两次降至1倍以下，近30年以来，恒指破净仅出现过2次，第一次是在1997年亚洲金融危机的最低点，随后恒生指数在不到两年时间内翻倍；第二次出现在2016年初，随后港股开启一轮“慢牛”。而即使在2000年科网泡沫破裂，2008年全球金融危机期间，恒生指数估值也未曾“破净”。当前“破净”的恒生指数实际上适用于来观察市场系统性风险的释放程度。

站在这个市场背景来回看复星国际，PB（TTM）在近期创下了近十年以来的最低水平，据wind提供的数据所示，众大行对复星国际的每股净资产的一致性预期为21.3港元，而按照管理层在2019年末给出的口径，复星国际的经调整每股净资产约为24港元，这反映出卖方分析师对集团净资产价值的评估是有一定偏离的，一致性评价低估了公司的账面价值。另外，从复星的最新PE（TTM）来看亦可发现处于近十年的底部区域。所以，无论是从账面价值还是从盈利水平为基础的估值方法，均可判断出复星国际被低估的深度是非常大的。

从长期来看，定位于创新驱动的家庭消费产业集团的复星国际聚焦于深度的产业运营和投资能力提升和挖掘，将有利于集团持续创造出更加稳定和庞大的自由现金流，换而言之，复星国际的内在投资价值将有机会得到提升。因此，在市场系统性风险释放之后，复星国际的长期的、历史性的投资窗口将被开启。

（数据来源：wind，复星国际的PB估值走势图）

（数据来源：wind，复星国际的PE估值走势图）