口子窖（603589.SH）：穿越周期的长跑型选手

为何口子年初以来涨幅弱于古井?—省内格局变化压制估值。截止到19年5月底，古井涨幅接近翻倍，口子涨幅63%，涨幅明显弱于古井。主要原因在于估值，19年以来口子窖与古井的估值差距逐渐拉大。今年春节以来，古井在省内表现更为强势，增速更快，如重点市场合肥古井投入力度更大，市场份额提升明显，口子窖策略相对保守，增速较古井略慢一些，市场担心口子在省内与古井的差距会逐渐拉大，从而压制口子的估值。

应如何看待口子窖？—穿越周期的品种。口子是非典型白酒企业，周期性及营销狼性均弱于同行，十几年来稳健增长，即使13-14年收入业绩也仅有小幅下滑，与其他酒企相比，其收入业绩波动性均较小，是穿越周期的品种。

为何口子可以穿越周期？1）内在：战略目标长远，激励到位人事稳定。公司管理层能力一流，战略目标长远，不追求短期快速收益，经营风格稳健务实。同时人事稳定，核心管理层均在口子工作20年以上，高层合计持有公司股份达45%，团队稳定性极高。2）产品：执着于品质，核心产品粘性高。公司对产品品质把控严格，品质稳定性极高，同时核心产品口子窖5年推出早（98年底推出），比古井年份原浆推出早了近10年，消费者记忆深刻、粘性较强，拥有忠实稳定的消费群体。3）渠道：经销商利益绑定，低库存形成弱渠道周期。①口子窖采用大商制，渠道利润高，经销商推力强，且经销商也是公司股东，与公司利益充分绑定，激励到位，渠道稳定性极高。②白酒行业具有库存周期，从而放大报表业绩波动，而口子窖始终坚持“不压库存”原则，经销商库存长期维持1个月左右合理水平，低库存使得其库存周期性较弱，业绩增长更加稳健。

两大问题探讨：1）省内未来竞争格局推演。省内“升级+集中”趋势下，预计两者市占率均将持续提升，但古井进攻性更强，口子风格更偏稳健，预计古井份额提升速度更快，口子与古井的份额差距将进一步拉大，我们认为口子窖的稳健风格及品牌积淀，在省内仍将占有重要地位，同时也建议公司加大投入，更快提升份额。2）如何看待口子窖的省外扩张？公司2000年左右曾尝试省外拓展，但后来外省名酒复制盘中盘模式，叠加口子没有顺应消费升级推出更高价位段的产品，导致省外份额逐渐削减，公司错失全国化机遇。当前地产酒靠自身品牌进行省外拓展有一定难度，建议公司做好长期投入的准备，加大投入持续培育消费者。

展望未来：省内“升级+集中”趋势不改，口子将持续受益。1）产品升级，看齐江苏市场300元产品价格带。安徽省内消费升级趋势不改，口子10年以上产品将继续保持较高增速，未来将看齐江苏市场，300元价格带持续放量，成为未来收入业绩增长的核心驱动力。2）省内集中度加速提升，呼吁公司加大投入，更快提升份额。15年白酒行业复苏以来，古井口子在徽酒份额持续提升，17-18年更呈加速提升态势。当前省内进入集中度快速提升阶段，与古井相比，口子策略略显保守，份额提升速度略慢，呼吁公司加大市场投入，更快提升份额。

投资建议：长期视角买入，三年看474亿市值，给予“强烈推荐-A”评级。公司战略目标长远，注重稳健经营，一季报业绩增速再超预期，盈利能力创新高。中期来看，安徽省内“升级+集中”趋势不改，口子作为龙头之一将持续受益，有望继续保持稳健增长，我们预测19-21年EPS 3.06、3.51、3.94元，增速分别为20%、15%、12%。考虑到当前格局仍会对估值有所压制，并结合DCF估值结果，给予20-21年20倍PE，年内目标价70元，两年目标价79元，对应市值474亿，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：需求回落、省内竞争加剧、省外扩张不及预期。

缘起：为何口子年初以来涨幅弱于古井？

一、应如何看待口子窖—穿越周期的品种

1.1非典型白酒企业—弱周期性，弱进攻性

1.2为何口子可以穿越周期

1.2.1 内在：战略目标长远，激励到位人事稳定

（1）管理层目标长远，具有战略韧性

（2）激励充分，人事稳定

1.2.2 产品：执着于品质，核心产品粘性高

（1）口感具有差异化，品质稳定性高

（2）核心产品创立早，品牌力强大，消费者粘性高

1.2.3 渠道：经销商利益绑定，低库存形成弱渠道周期

（1）经销商模式利润共享，渠道稳定性极高

（2）白酒库存周期放大业绩波动，口子低库存周期性较弱

二、展望未来：两大问题探讨

2.1 省内未来竞争格局推演

2.2 如何看待口子窖的省外扩张

三、投资建议：长期视角买入，三年看474亿市值

3.1 持续受益产品升级

3.2 省内集中度加速提升，呼吁公司加大投入，更快提升份额

3.3 口子窖DCF测算

3.4 投资建议：长期视角买入，三年看474亿市值，给予“强烈推荐-A”评级

风险提示

缘起：为何口子年初以来涨幅弱于古井？

19年初至今，口子窖涨幅明显弱于古井。截止到2019年5月底，古井涨幅98%，接近翻倍，口子涨幅63%，涨幅明显弱于古井。而18年口子与古井的走势基本一致，涨幅差不多。为什么19年来两者的涨幅差距较大呢？主要原因在于估值。19年初以来，口子窖与古井的估值逐渐拉大，古井的ttm估值从年初的16倍提升至5月底的29倍左右，而口子窖的ttm估值年初14倍，5月底仅21.5倍。

省内格局变化压制公司估值。草根调研反馈，今年春节以来，古井在省内表现更为强势，增速更快，如重点市场合肥古井投入力度更大，市场份额提升明显，口子窖相对受到一些挤压，增速较古井略慢一些。古井进攻性更强，口子风格还是一贯的稳健，在营销上狼性不强，市场比较担心口子在省内与古井的差距会逐渐拉大，从而压制口子的估值。

口子窖作为徽酒双寡头之一，是中国白酒营销的师傅，当年的盘中盘模式由口子窖第一个开始操作，并取得了巨大成功。2000年，口子开始走出安徽省，集中资源，围绕南京、西安、郑州三个城市，复制盘中盘模式进行重点开发。03年口子窖的年销售额达5.8亿元，是当时徽酒的“领头羊”。但后来外省名酒复制盘中盘模式，叠加口子没有顺应消费升级推出更高价位段的产品，导致省外份额逐渐削减，公司错失全国化机遇，开始重点聚焦省内。经过多年的稳扎稳打，口子在徽酒激烈的竞争下逐步站稳了省内第二的位置。对于口子来说，经历了辉煌-低谷-再辉煌的过程。当下，省内格局又有新变化，该如何看待口子窖这家企业？其具有哪些特性？未来省内古井和口子的竞争格局将如何？口子的省外扩张之路该如何走？本文试图对这些问题进行一些探讨。

1.1 非典型白酒企业—弱周期性，弱进攻性

口子是非典型白酒企业，非典型民营企业，弱周期性，弱进攻性。口子窖十几年来稳健增长，即使13-14年收入业绩也仅有小幅下滑，基本保持稳定，与其他酒企相比，口子的收入业绩波动性均较小。这与公司管理层稳健务实的风格、经销商利益绑定的模式、低库存形成的弱渠道周期有很大的关系。公司虽然是民营企业，管理层持股近50%，但管理层战略目标长远，对行业有着清醒的认识，不追求短期的快速收益，营销狼性不强，更加注重稳健经营。公司与经销商利润共享、利益绑定，渠道稳定性极高，同时公司始终坚持“不压库存”原则，白酒库存周期容易放大业绩波动，而口子的低库存形成弱周期属性，因此业绩增长相对更加平稳，穿越周期。

1.2 为何口子可以穿越周期

1.2.1内在：战略目标长远，激励到位人事稳定

（1）管理层目标长远，具有战略韧性

管理层战略目标长远，立志打造百年老店。自1997年口子集团公司成立以来，管理层始终坚持为口子窖做长远规划，注重公司长期可持续的发展。管理层能力一流，对行业有着清醒的认识，不追求短期的快速收益，更加注重稳健经营，对公司要求是实打实的增长、健康的增长。因此在战略规划上，公司一直定的是比较长远的目标，以5-10年为一个阶段，短期的目标不会过于激进，并且会根据当年的实际情况灵活调整。董事长立志将口子窖打造成为百年老店，公司经营风格稳健务实。

以不变应万变，管理层强大的战略韧性，助力口子在激烈竞争的徽酒市场长期保持稳健增长。2000年初，口子曾是徽酒的“领头羊”，但同时也面临着竞争者一轮又一轮的挑战，口子凭借着管理层强大的战略韧性以及稳健的经营风格，多年来在安徽市场的品牌影响力经久不衰，面对对手能够宠辱不惊，专心做好自己的产品和渠道，从而长期保持稳健增长。

• 02年，高炉家酒推出，定价58元/瓶，品牌诉求上打出“家文化”的亲密牌，同时通过更高的渠道费用和更低的价格，快速抢占终端，给口子带来了相当大的压力。但是，口子窖5年依然维持着68元不变，坚持“刚性价格，顺价销售”，同时在省内调整市场、规范秩序，保证公司有持续经营的能力，终于等来对手系统出现问题的那一天。04年，高炉家酒价格做穿，终端价大幅下滑，口子窖5年从68一举提价至88，彻底拉开了与高炉家酒的差距。

• 08年，古井推出“年份原浆”系列，依靠其名酒身份聚焦资源投入，用了5年时间再度成为徽酒老大。面对更加激烈的竞争，口子窖仍坚持低调发展、做好产品品质、维护好渠道关系，凭着坚强的品牌韧性和理性竞争的企业理念，始终在省内保持着稳中有升的局面，16年营收超过迎驾贡酒，成为徽酒市场的第二。

（2）激励充分，人事稳定

民营机制灵活，激励充分，人事稳定。中国白酒企业以国企为主，口子窖是少数民营白酒上市公司之一。与国有白酒企业相比，口子窖民营机制灵活，公司经营管理完全自主。另外，公司人事稳定，董事长徐进和监事会主席刘安省分别是在1997年和1996年加入公司，是公司的元老级员工，二人陪伴着口子窖发展至今，经历过白酒行业的发展起伏，对行业有着清醒深刻的认识。截至2018年三季度末，二人分别持有公司18.26%和12.91%的股权，与上市前保持基本不变，公司高层合计持股达45%，可见公司管理层对于公司发展的信心。口子整体激励充分，管理团队稳定性高。

1.2.2 产品：执着于品质，核心产品粘性高

（1）口感具有差异化，品质稳定性高

兼香型口感独特，与其他香型形成差异化竞争。国内白酒香型可以分为十余种，其中最常见的是浓香型、酱香型、清香型及兼香型，口子窖为兼香型典型代表，在行业内市场地位稳固。97年口子酒厂濒临倒闭，当时沙河、高炉家等势头正猛，如果口子再持续做浓香，没有任何竞争优势，于是公司另辟蹊径，在香型上下功夫。经过多次研究与试验，口子在生产工艺里糅合了酱香与清香，不是传统的浓香兼酱香，而是柔和了多工艺的产品，既不像酱香厚重，又不像浓香爆裂，消费者接受很快。口子窖以“前浓、后酱、中间清、空杯留香”的“大兼香”特色形成了独特的差异化优势，拥有一批忠实粉丝。

产品品质把控严格，品质稳定性极高。口子做兼香十几年，每年在工艺和技术上都有创新，不断丰富现有的工艺体系，对品质要求极高。公司把产品质量当作信仰坚守，一直花费大量精力去研究口感的一致性问题，所以口子窖的产品品质稳定性很高，堪比茅台，良好的品质保证了客户的忠诚性。08年之后，当古井贡酒随着年份原浆的热销而强势崛起时，口子窖5年依然能坚挺不倒，口子窖6年一升级就能获得消费者的认同，除了盘中盘模式和顺价体系的功劳外，品质一直起着关键核心作用。2007年，口子的兼香型白酒被中国白酒评审委员会评定为国家标准，这是口子对品质的创新和坚守换来的回报。

（2）核心产品创立早，品牌力强大，消费者粘性高

口子窖5年畅销20年，“窖藏年份”深入人心。口子窖核心产品口子窖5年于1998年底推出，比古井贡的“年份原浆”系列推出早了近10年，比迎驾的“迎驾之星”系列推出早了近5年，口子5年窖自推出后取得了巨大成功，至今旺销20年。由于口子窖核心产品推出早，消费者记忆深刻、粘性较强，“窖藏年份”的概念也深入消费者心里，以至于后面推出的更高端产品6年窖、10年窖、20年窖等均获得了消费者的认可。

持续坚持品牌打造，拥有忠实稳定的消费群体。为了更好的卡位中高端市场，近十年来口子窖持续坚持品牌打造，不断推进“真藏实窖、诚待天下”的品牌主张，成功实现了从“口子酒”到“口子窖”的品牌跨越。经过多年的品牌打造及品质坚持，当前口子窖在省内享有较高的知名度和美誉度，拥有一批忠实稳定的高端客户消费群体，消费者粘性较强。

1.2.3 渠道：经销商利益绑定，低库存形成弱渠道周期

（1）经销商模式利润共享，渠道稳定性极高

口子窖采用大商制，渠道利润高，经销商推力强。徽酒的两大品牌口子窖和古井在渠道上采取了完全不同的策略，古井贡酒采取直控终端的模式主导终端销售，自主投放终端销售费用，削弱经销商的权利，使得经销商仅作为配送商，因此给予经销商的利润空间相对较低。口子窖则采用大经销商制度，每个城市的每种品类只有一个经销商代理，并且经销商负责解决当地所有的渠道和终端管理服务工作，市场费用投放也主要由经销商承担，从而降低了口子窖的销售费用率，相应的口子窖会让利经销商，保证渠道利润，增加经销商销售口子窖的动力。因此，口子窖相比古井，渠道利润高，经销商动力强，并且拥有更低的费用率以及更高的盈利能力。

口子窖始终坚持“刚性价格、顺价销售”，即使在行业调整期仍保持顺价销售。口子窖将厂商一体化发挥到极致，对于经销商来说是一款少有的可以持续稳定获得现金流的产品。因此，众多经销商愿意为口子窖做推广，并且努力维护口子窖的品牌。多年来，口子窖经销商坚持不用打折主力产品的方式来销售（厂家规定的促销酒除外），即使数额巨大的团购单，口子的经销商也只搭赠其他产品，如红酒、饮料等。长此以往，口子的产品价值被定格在一个固定价格线上，并被消费者普遍接受。即使在13-14年行业调整期，口子也能保持顺价销售，与茅台一样，而当时很多名酒企业均价格倒挂。长期顺价对口子而言具有重要意义，市场与价盘均较为稳定，使得公司在行业调整期能够受到较小的冲击，并且先于行业复苏。

经销商持有公司股票，与厂家利益绑定，渠道稳定性极高。口子窖与经销商的长期合作关系可以追溯到原安徽口子酒业股份有限公司设立之时。2002年，口子集团等18名发起人股东召开创立大会，当时口子窖的主要经销商即作为发起人股东共持股29%，其中江苏天地龙实业、陕西天驹商贸、安徽黄海商贸、淮北顺达糖酒分别持有公司20%、3%、3%、3%的股权。除了江苏天地龙实业由于要偿还自身债务在2015年将股权转让给公司股东外，陕西天驹商贸、安徽黄海商贸、淮北顺达商贸（08年淮北顺达糖酒将3%的股权转让给淮北顺达商贸）均继续持有公司股权，多年来持股比例较为稳定，与公司利益充分绑定，激励到位。同时，公司非常重视与经销商的沟通，现有的经销商大多与公司合作了20年以上，对公司忠诚度很高，经销商队伍十分稳定。

（2）白酒库存周期放大业绩波动，口子低库存周期性较弱

白酒行业具有库存周期，放大报表业绩波动。白酒不存在保质期，具有放不坏、越囤越香的特性，故渠道库存往往扮演了供需放大器的角色。在行业景气上行周期，渠道各环节加库存放大行业需求，而在景气下行周期，经销商及终端等渠道环节需要去库存，从而放大行业供给，对应报表端便会加大业绩波动。

口子窖不向渠道压货，低库存使其形成弱周期属性。公司始终坚持“不压库存”原则，经销商根据销量自行决定进货多少，库存长期普遍维持1个月左右合理水平，合肥、淮北等重点市场常年库存低于1个月，随时打款随时发货。若经销商库存超过一定水平（2个月），公司会有相应惩罚措施，管控严格。此外，从经销商层面看，口子窖经销商均是大商，自身具有较为完备的公司体系，经销商内部财务会考核资金周转率（以合肥经销商为例，财务要求每年最低周转6次），因此经销商很少囤货。低库存模式使得口子窖库存周期性较弱，业绩增长更加稳健。

2.1省内未来竞争格局推演

当前安徽省已形成古井口子的二元格局。古井和口子窖在安徽省基本处于双寡头垄断地位，尤其在80-300元价格带，古井和口子市场占有率达70%以上。分价格带来看

• 80-120元价格带，以古井献礼版及口子窖5年为主要产品；

• 120-200元价格带，古井5年、口子窖6年及小池窖为主力产品；

• 200-300元，古井8年和口子10年占据绝大部分份额。

除此以外，300元以上价格带，古井、口子均提前布局，拥有古井16年/20年、口子窖20年等产品，提前卡位次高端。整体来看，在安徽省内主流消费价格带，古井口子龙头优势十分明显。

省内未来竞争格局推演：

1）省内“升级+集中”趋势下，古井口子市占率均将持续提升。近年来安徽省内消费升级明显，随着人均消费能力提升，价格带持续向200元以上升级，同时随着消费者品牌意识越来越强，倒逼份额持续向品牌企业集中，古井口子均将持续受益。参照江苏省白酒竞争格局，洋河与今世缘两大龙头市场份额46%左右，而古井口子18年合计市占率仅30%，仍有较大提升空间。古井口子在省内品牌力强大，且提前卡位次高端价格带，将不断挤压其他品牌的份额，提升市占率。

2）古井份额提升速度将更快，口子与古井的份额差距预计将进一步拉大。古井与口子两家公司风格不同，古井作为国企，更加重视收入规模，品牌宣传、渠道投入等均较大，进攻性相对更强。口子风格更加稳健，防守性更强，与古井份额提升速度相比，口子策略略显保守，18年以来市占率提升速度慢于古井。展望未来三年，预计古井的收入增速仍将快于口子，按照我们的测算，预计古井的省内市占率将从18年的17.7%提升至21年的24.9%，口子的市占率将从18年的12.3%提升至21年的13.5%，口子与古井的市占率差距将从5%左右增加到10%左右，份额差距将进一步拉大。而迎驾市占率保持平稳，金种子份额将不断被挤压。

2.2 如何看待口子窖的省外扩张

口子窖收入主要来自省内，省内收入占比85%左右。中国白酒有个著名的说法，“东不入皖，西不入川”，安徽省的白酒市场是个相对封闭的市场，口子窖的主要收入也是来自省内。近三年，口子窖的省内收入占比稳定在85%左右，省外占比在15%左右。2014-2017年，省内收入增速明显高于省外，省内贡献主要的收入和业绩，18年省外增速有所提升，公司省外调整效果逐步显现，但省外占比仍较低。

过去省外扩张为何没成功？口子窖是中国白酒营销的师傅，当年的盘中盘模式由口子窖第一个开始操作，并取得了巨大成功。2000年，口子开始走出安徽省，集中资源，围绕南京、西安、郑州三个城市，复制盘中盘模式进行重点开发。但2003年后，口子窖的省外扩张遇到了较大的压力，一是外省名酒复制盘中盘模式，二是口子没有顺应消费升级推出更高价位段的产品，导致省外份额逐渐削减。以南京为例，2003年洋河海之蓝上市，定价78元，卡住了口子窖5年的价位上档，满足了南京政商务主流消费人群比合肥等地更高的价格需求，同时学习口子窖盘中盘模式，挤压口子窖的份额，导致口子在南京逐渐被边缘化。此后，西安、郑州等市场相继失守，公司错失全国化战略机遇。

地产酒省外拓展一般有两条路径：

一个是像洋河，靠自身的品牌走出去。

一个是像古井，通过并购省外企业走出去。

口子窖目前采取的是第一种方式，靠自身品牌走出去，通过省内经销商外派重新开拓省外市场。16-17年公司主动对省外渠道进行梳理和调整，对省外经销商进行削减，从15年332家削减至17年的248家，调整力度较大。之后派出省内富有经验的大商去开拓省外市场，比如合肥、安庆等地的大商均被派出负责省外区域，每个大商负责一个外省的销售，在每个省外市场，选取重点城市进行集中发力，采取一地一策的战略，以此为突破口来打开渠道，以点带面，逐步打开省外市场。18年上海地区增长较快，山东、河南、江苏、广东等均有所突破，省外经过调整后，成效渐显。

地产酒当前靠自身品牌进行省外拓展难度较大，建议公司做好长期投入的准备。目前，靠自身品牌成功走出省外并全国化的区域酒企只有洋河，洋河成功的关键原因是在正确时间做了正确的事，即在白酒黄金十年上行期通过拔高产品价格带，把高端产品推向全国，具有先发优势。而现在错过了白酒黄金十年的最佳机遇，地产酒想通过自身品牌走出省外将难度较大，建议公司在省外加大品牌和渠道投入，做好长期投入的准备：一是持续进行品牌建设，口子在省外品牌认知度较低，公司应当加大品牌投入，持续培育消费者，培养消费氛围；二是在产品线上要跟当地竞品有一定的差异化，建议重点发力口子10年以上较高端产品，避开普遍竞争激烈的100-200元价格带，将有助于公司更好地开拓省外市场。

3.1 持续受益产品升级

省内升级趋势不改，公司将持续受益。草根调研反馈安徽省内消费升级趋势明显，口子10年等200元以上产品增长迅速，18年口子5年及6年占比由17年的60%+下降至50%+，小池窖及以上（小池窖、口子10年20年等）占比提升至45%以上，预计10年及以上产品占比在35%以上，产品结构升级明显，推动公司利润率不断提升。在省内消费持续升级的趋势下，口子10年及以上产品预计仍将保持较快增速，未来安徽将看齐江苏市场，300元价格带持续放量，成为未来收入业绩增长的核心驱动力。

口子10年以上产品增速不同对口子净利润影响的敏感性分析。分产品结构看，口子窖高端白酒占比最高，18年达95%以上，其中10年及以上产品增速最快，对利润贡献也最大。敏感性分析结果表明，19年口子10年及以上产品收入增速每提高5%，口子净利润增速将提升2.5%左右。

3.2 省内集中度加速提升，呼吁公司加大投入，更快提升份额

省内集中度加速提升，公司市占率有望进一步提高。2015年白酒行业复苏以来，古井口子两大龙头在徽酒份额持续提升，17-18年更呈现加速提升的态势，而金种子等低端酒份额持续下滑。18年古井、口子收入分别增长24.6%、18.5%，占整个徽酒的份额提升至18%、12%左右。当前无论是经销商还是消费者，对品牌产品的选择均越来越集中，倒逼市场份额加速向品牌企业集中，口子作为龙头将持续受益，省内市占率有望进一步提高。

当前竞品发力明显，呼吁口子加大市场投入，跟上竞品脚步，更快提升份额。草根调研反馈，今年春节以来，古井在省内表现更为强势，如重点市场合肥古井投入力度更大，增速更快。与省内竞品份额提升速度相比，口子策略略显保守，份额提升速度略慢于古井，致年初以来公司估值低于板块平均水平。我们认为，当前安徽省进入集中度快速提升期，在此阶段，份额提升速度更为重要，呼吁公司能够调整策略，跟上竞品脚步，加大市场投入，更快提升市场份额，进而带动估值水平提升至板块中枢以上。公司净利率远高于同价位公司，18年净利率为35.9%，仅次于茅台，有充足余量进行品牌和渠道投入。

3.3 口子窖DCF测算

我们按wacc为10.2%，永续增长率为2%水平估计，口子窖DCF为66.1元左右（折算至19年6月中旬），并进行关键假设敏感性分析，假设和输出结果如下：

3.4 投资建议：长期视角买入，三年看474亿市值，给予“强烈推荐-A”评级

长期视角买入，三年看474亿市值，给予“强烈推荐-A”评级。公司战略目标长远，注重稳健经营，可谓是白酒行业内穿越周期的长跑型选手，一季报业绩增速再超预期，盈利能力创新高。中期来看，安徽省内“升级+集中”趋势不改，口子作为龙头之一将持续受益，有望继续保持稳健增长，我们预测19-21年EPS 3.06、3.51、3.94元，增速分别为20%、15%、12%。考虑到当前格局仍会对估值有所压制，并结合DCF估值结果，给予20-21年20倍PE，年内目标价70元，两年目标价79元，对应市值474亿，维持“强烈推荐-A”评级。

1、需求回落；

2、省内竞争加剧，竞品在省内加大投入；

3、省外市场拓展进度不及预期。

附：财务预测表