鹏鼎：板中茅台

作者：西南电子吴文吉、陈杭

来源：半导体风向标

苹果iPhone开启十年智能手机之路，鹏鼎成为FPC之王。

我们复盘鹏鼎的成长之路，揭秘苹果FPC核心供应商下一个十年：

1、FPC制程演进：45um -> 30um -> 20um

2、PCB技术进阶：R-F PCB  -> 高阶HDI -> SLP

鹏鼎控股 | 投资要点

实力雄厚的行业龙头，PCB产量全球第一。公司主要从事各类印制电路板的设计、研发、制造与销售业务，产品广泛应用于通讯产品、计算机、消费性电子及各类3C电子等产品，多年来致力于与世界一流客户合作，通过运用先进的研发技术，配合高效率、低成本的运营手段，构建出一个体系完善、布局合理的PCB 产供销体系，成为业内极具影响力的重要厂商之一。

公司营收再创新高，研发投入持续增长。公司2018年度实现营业收入258.6亿元，较上年增长8.1%，归母净利润27.7亿元，较上年增长51.7%，营收及获利均创历史新高，整体毛利率为23.2%，其中通讯用板类产品毛利率为22.4%，消费电子及计算机用板产品毛利率为26.1%，其他用板类产品毛利率为36.7%，研发费用投入为12.2亿元，同比增长19.6%，占营业收入的4.7%。

全方位的印制电路板行业领导者。公司所属印制电路板制造业，制造的PCB、FPC、HDI、SLP等产品广泛应用于通讯电子、消费电子、计算机、汽车电子、工业控制、医疗器械、国防及航空航天等领域，是现代电子信息产品中不可或缺的电子元器件。公司的产品包括通讯用板、消费电子及计算机用板以及其他用板等，服务的客户包括苹果公司、GOOGLE、SONY、华为、小米、OPPO、VIVO、 Nokia等国内外领先品牌。

保持行业地位，业绩稳步向前。为了保持全球领先地位，公司注重研发，在技术研究中投入较高，重视人才引进。公司积极布局汽车电子领域，产品已具体应用在日行灯系统、汽车导航系统、车载影音娱乐系统及汽车充电设备系统等汽车电子产品上。未来折叠屏手机等智能设备对FPC的需求大幅增加，将带动公司业务稳步增长。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.49元、1.59元、1.74元。考虑到PCB市场空间巨大，公司竞争格局好，赛道优良，同时公司持续高研发投入提高自身竞争力开发高性能产品，未来业绩有望取得较大突破。结合行业平均估值水平，考虑公司具有龙头效应，我们给予公司2019年22倍估值，对应目标价32.78元。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：苹果手机销量下滑，软板产品单价下降

鹏鼎控股系由富葵精密组件（深圳）有限公司整体变更设立。公司成立于1999年4月29日，并于2018年9月18日在深圳证券交易所上市。

公司主要从事各类印制电路板的设计、研发、制造与销售业务。产品广泛应用于通讯产品、计算机、消费性电子及各类3C电子等产品。公司以“发展科技、造福人类，精进环保、让地球更美好”为使命，多年来致力于与世界一流客户合作，通过运用先进的研发技术，配合高效率、低成本的运营手段，构建出一个体系完善、布局合理的PCB 产供销体系，打造了“效率化、合理化、自动化、无人化”的现代化工厂，成为业内极具影响力的重要厂商之一，在行业享有非常高的知名度。公司高度重视研究开发工作，在深圳市设有研发中心, 已获得国内外授权专利数600余件。

目前，鹏鼎控股的制造基地分布于深圳、秦皇岛、淮安及营口，服务半径覆盖中国大陆、中国香港、中国台湾、日本、韩国、美国及越南等地，可以为全球客户提供高速、高质、低成本及高附加值的PCB设计、开发、制造及销售服务，已成为业内极具影响力的重要厂商之一。

根据Prismark 2018年2月最新报告统计的以营收计算的全球PCB企业排名，公司已成为全球第一大PCB生产企业。

1999年4月，公司前身富葵精密组件（深圳）有限公司成立于广东省深圳市福永。2006年至2014年，公司先后成立宏恒胜电子科技、宏启胜精密电子、宏群胜精密电子、庆鼎精密电子、裕鼎精密电子；同时，河北秦皇岛厂区、辽宁营口厂区、江苏淮安厂区、深圳松岗厂区相继奠基、正式投产。2007年12月，公司被认定为“深圳市高新技术企业”。2011年12月，母公司臻鼎科技控股于台湾上市。2013年，公司被认定为国家级高新技术企业；同时，成为中国第一，全球第二大PCB公司。2016年12月，完成股权重整，将宏启胜精密电子、宏群胜精密电子、庆鼎精密电子、裕鼎精密电子、宏恒胜电子科技并入公司前身富葵精密。2017年，完成外部投资者增资入股，整体变更为股份制公司，并正式更名为鹏鼎控股。2018年，PRISMARK报告显示公司成为全球第一大PCB生产企业；同年9月，于深圳证券交易所挂牌上市。

公司股权集中，股权结构稳定。大股东美港实业，持股比例达到73.8%，第二股东为集辉国际，持股比例为7.2%，合计持股比例达到81%。而背后的实际控制人为台湾上市公司臻鼎控股，专注印刷线路板之设计、开发、制造、销售，2006年被富士康收购，是鸿海集团的全资子公司。

公司的PCB产品可分为通讯用板、消费电子及计算机用板以及其他用板等并广泛应用于手机、网络设备、平板电脑、可穿戴设备、笔记本电脑、服务器/储存器及汽车电子等下游产品。专注于为行业领先客户提供全方位PCB产品及服务，根据下游不同终端产品对于PCB的定制化要求，可以为客户提供涵盖PCB产品设计、研发、制造与售后各个环节的整体解决方案。

其中，通讯用板主要包括应用于手机、路由器和交换机等通讯产品上的各类印制电路板。公司生产的通讯用板包括主板、配板、扬声器模组板、天线模组板、相机模组板、LCM 模组板和指纹辨识模组板等多类产品。消费电子用板主要应用于平板电脑、可穿戴设备、游戏机和智能家居设备等与现代消费者生活、娱乐息息相关的下游产品。生产产品包括光学量测板、振动器模组板和扁平电缆板等产品。在汽车电子领域，公司的产品已具体应用在日行灯系统、汽车导航系统、车载影音娱乐系统及汽车充电设备系统等汽车电子产品上。

同时，鹏鼎控股打造了EliBoard优客板平台，主要提供PCB打样一站式服务，平台创立以来，秉承线上线下、便捷服务、使用者体验的经营理念，持续提升生产能力、时效准确性与产品质量，以低总成本生产出高质量PCB，为创客、工程师、客户及时反应市场、及时量产、及时获利，提升伙伴的竞争优势。

2.1主营业务稳定增长，产品竞争优势明显

公司2018年度实现营业收入258.6亿元，较上年增长8.1%，归母净利润27.7亿元，较上年增长51.7%，营收及获利均创历史新高。但相对于2017年39.6%的营收增速以及82.1%的归母净利润增速，2018年的增速明显下降。公司营业收入和净利润增速下降的主要原因来自下游主要客户终端产品销售不及预期和市场激烈竞争导致公司产品价格涨幅较小。

公司的PCB产品主要分为通讯电板、消费电子及计算机用板以及其他用板等。2018年通讯用板类产品实现营业收入204.2亿元，同比增长8.4%，消费电子用板类产品实现营业收入54.2亿元，同比增长7.2%，其他用板类产品实现营收0.1亿元，同比下降47.8%。公司99%以上的营业收入来自通讯用版和消费电子及计算机用板两种产品，其中通讯用板产品长期占据公司总营收的70%以上，且连年上升，在2018年营收占比高达79%。

2.2 ROE呈上升趋势，毛利率维持较高水平

2014-2018年公司销售净利率和ROE均有较大波动， 且变动趋势相同，都在2016年有个较大幅度的下降，主要受客户高需求和激烈的市场环境的影响。除去2016年这一异常情况，公司销售净利率均保持在8%左右，ROE均保持在18%左右。近两年，销售净利率和ROE均呈现上升态势。

2018年公司整体毛利率为23.2%，其中通讯用板类产品毛利率为22.4%，消费电子及计算机用板产品毛利率为26.1%，其他用板类产品毛利率为36.7%。2016年公司毛利率出现下滑情况，主要原因来自客户对产品质量和性能的高要求使原物料成本涨幅较大，同期下游主要客户的终端产品销售未达预期。但此后公司通过提高产能利用率、进一步优化产品结构，再加上下游主要客户需求的增加，公司整体毛利率开始上升。

2.3高研发助力公司稳固行业领先地位

公司致力于前瞻技术的研究与开发，不断增加研发投入，持续推动研发创新，以保证公司在行业内的技术领先地位。研发费用在营业收入的占比最高，基本维持在4%左右。2018年公司研发费用投入为12.2亿元，同比增长19.6%，占营业收入的4.7%。公司经过多年的研发积累，已经在各类印刷电路板领域积累了深厚的技术，并构建了“one avary”产品体系。截止2018年12月，公司累计获得专利609项，其中，中国大陆261项，中国台湾255项，美国93项。

公司销售费用占营业收入比重不高，占比基本维持在1%左右，主要是因为公司依靠领先技术及生产制造能力直接与客户建立合作关系，不需要较高销售佣金及客户开发费用，且客户集中度较高，维度费用较低。管理费用占营收的比重相对较高，在2017年之前管理费用占营收的比例在4%左右，2017年有个较大幅度的下降，从2016年的4.04%下降到2017年的2.9%，之后又回到原先水平。管理费用占比较高一是公司注重研发，在技术研究中投入较高，二是公司为了保持全球领先地位，重视人才引进。财务费用占营业收入比重相对较低，在2017年之前为负值，主要是因为利息收入大于利息支出，体现了公司流动资金的充裕。

公司所属行业为印制电路板制造业。印制电路板是承载电子元器件并连接电路的桥梁，广泛应用于通讯电子、消费电子、计算机、汽车电子、工业控制、医疗器械、国防及航空航天等领域，是现代电子信息产品中不可或缺的电子元器件。公司的PCB产品可分为通讯用板、消费电子及计算机用板以及其他用板等。

通讯用板包括柔性电路印制板(FPC：FlexPCB)、刚性印制电路板(R-PCB)、高密度连接板(HDI)、类载板SLP等多类产品，可以为客户提供涵盖PCB产品设计、研发、制造与售后各个环节的整体解决方案。目前服务的客户包括苹果公司、GOOGLE、SONY、华为、OPPO、VIVO等国内外领先品牌客户。公司生产的通讯用板包括主板、配板、扬声器模组板、天线模组板、相机模组板、LCM模组板和指纹辨识模组板等多类产品，服务的客户包括苹果公司、Nokia、SONY、OPPO、vivo和小米等国内外领先品牌客户。

消费电子用板主要应用于平板电脑、可穿戴设备、游戏机和智能家居设备等与现代消费者生活、娱乐息息相关的下游产品。发行人在设立的早期即已涉入消费电子用板领域，所生产产品包括光学量测板、振动器模组板和扁平电缆板等产品，满足具体产品对PCB高性能要求。发行人紧跟下游市场需求，根据不同消费电子产品在外形、功能、导电性能和屏幕分辨率等方面的特性，有针对性地进行消费电子用板产品的研发与生产，下游客户包括苹果公司、Google、微软和华为等国内外领先品牌客户。计算机用板为PCB行业的传统领域，其具体应用在台式机、笔记本电脑、伺服器等下游计算机类产品。发行人计算机用板领域的终端客户包括苹果公司、戴尔、惠普和华硕等多家全球知名计算机厂商。

公司在汽车电子和工业控制等其他领域也有产品布局。在汽车电子领域，公司的产品已具体应用在日行灯系统、汽车导航系统、车载影音娱乐系统及汽车充电设备系统等汽车电子产品上，服务的客户包括Panasonic、群创光电和Tesla等；在工业控制领域的产品主要有工业电脑用板等，服务的客户主要为工业主板设计类企业。未来，汽车电子等市场也将是发行人重点规划布局的产品方向。其他用板主要以公司为下游客户提供产品打样及测试服务的相关产品为主。

3.1苹果FPC业务迅猛发展

柔性印制电路板（FPC）是电子产品向高密度化、高速化发展的重要基础元件。FPC具有高度可靠性、绝佳的可挠性，具有柔性，可静态弯曲、动态弯曲、卷曲、折叠的特点，可内埋电子组件，可用于三维空间I/O阵列的互连，大量使用FPC使电路设计和机械结构设计更加自由灵活，解决了系统内线路布局更加复杂多样、产品“轻、薄、短、小”与功能集成高密度化矛盾的问题，在电子产品中具有重要作用。

公司作为全球最大的 PCB 生产企业之一，长期专注并深化高阶 PCB 产品的生产及研发，其 FPC 等产品的生产技术处于业界领先水平， 主要客户均为国际知名大型品牌客户、 EMS 大厂及模组厂商。2018年公司投资柔性多层印制电路板扩产项目，计划新建 FPC 生产线， 年产能达133.8万平方米，面向 FPC 先进制程布局，批量生产的最小线宽/线距为 50/50μm，并对生产工艺进行了优化，符合电子产品向高密度化、高速化发展的技术趋势，促进“效率化、合化理、自动化、无人化”制造工程规划，公司研发及生产技术水平有望得到进一步提升。

2018年全球FPC产值达127亿美元，据Prismark预计，2019年全球FPC产值将到达131.82亿美元，同比增长4%。随着各国强势展开5G竞赛、柔性折叠屏手机开始进入市场、新能源和自动驾驶技术全面布局汽车行业、人工智能应用逐渐渗透到生产生活的方方面面，预计未来市场对FPC的需求逐步得到释放，由潜力转为增长动力。

FPC在各种智能设备中的应用极其广泛，以智能手机终端为例，包括手机屏幕、主板、按键、侧键、摄像头、听筒、排线等零部件的连接都会使用到 FPC。随着智能手机传感器与片上集成功能的增强，单部智能手机使用 FPC 数量将进一步增加。在现已发行的手机中，苹果手机是试用FPC最多的一家，iPhone Xs手机中FPC多达24块，而其他国产智能手机FPC使用量普遍在10-15块左右。考虑到国内智能手机市占率逐步提升、二次换代展开，预期未来智能手机终端用FPC销量有很大的提升空间，促进公司业务增长。

3.2高端SLP产品市占率逐步提升

积极布局SLP领域，占据先发制人优势。类载板（SLP）是高阶HDI，主要使用的是介于减成法和全加成法之间的半加成PCB图形制作技术。SLP的制作工艺更加成熟，图形精细化程度及可靠性均可满足高端产品的需求。与传统HDI相比，SLP的线宽/线距从HDI的40/40um缩短到30/30um，堆叠层数更多、可以承载更多的功能模组。

SLP是目前市场上能够同时满足手机空间和信号传输要求的优化产品，多家知名智能手机厂商计划在其终端产品陆续引入SLP，SLP的逐步量产及推广将打破行业生态。苹果的iPhone X是首部使用SLP堆叠主板的智能手机产品，SLP减少了主板在手机内部的占用面积，但不影响主板承载的芯片功能。较小的主板体积可以为电池腾出更多空间来，增强电池容量。鹏鼎作为苹果手机主板的核心供应商，积极布局SLP领域，并早在2017年下半年实现量产，趁势切入苹果SLP供应链。iPhone的 SLP的供货商主要有鹏鼎、AT&S、TTM、欣兴、华通与Ibiden，其中鹏鼎、AT&S的订单比重最高，均为25%-30%，为最大受益者。三星的S10系类手机也采用SLP主板。华为也计划在推出的全新旗舰机Mate30中，全面导入最新的SLP技术，成为继苹果、三星后的第三个大量采用类载板做手机主板的品牌。

随着5G时代的到来，手机采用耗电量更高的5G技术，将会加速SLP的渗透率，预计未来会有更多Android品牌手机厂商采用此类主板。预计2019年市场空间将达到150亿元，2023年达到260亿元，类载体（SLP）将成为大型PCB厂商的必争之地。作为苹果供应链的两大厂商，鹏鼎通过精准判断、提前布局，积极切入SLP领域，并早已在2017年下半年实现量产，并在2018年募集24亿元资金投入SLP产品的研发与生产。AT&S计划投资1390万欧元在重庆建设工厂生产SLP，和上海工厂一起构成公司SLP生产能力布局。

3.3大力发展PCB业务，积极布局HDI

据Prismark统计，2018年全球PCB产业总产值预估达611亿美元。Prismark预测,未来4年全球PCB市场将保持温和增长，物联网、汽车电子、工业4.0、云端服务器、存储设备等将成为驱动PCB需求增长的新方向。其中，中国作为全球PCB行业的最大生产国，2018年占全球PCB行业总产值的比例52.4%。根据Prismark2018以营收计算的全球PCB企业排名，公司2017年已为全球第一大PCB生产企业。根据Prismark2019年2月对全球PCB企业营收的预估，公司2018年继续保持全球第一。

公司主要竞争对手包括日本旗胜、TTM、华通电脑、健鼎科技、AT&S、台郡科技以及中国大陆的东山精密、沪电股份和弘信电子等厂商。公司所在行业头部30家公司在2017年行业集中度是30%，到2018年对应行业集中度已经达到了60%。

公司目前在大陆拥有1500多家公司，全球有2000多家公司。2018年，公司主营业务继续保持稳定增长，公司利用在技术、管理等方面的优势，不断开拓高端通讯产品客户，2018年公司已与华为展开了全面战略合作。

高密度连接板（HDI）是生产印刷电路板的一种（技术），使用微盲埋孔技术的一种线路分布密度比较高的电路板。HDI板的钻孔利用激光钻孔技术。（所以有时又被称为镭射板。）HDI板的钻孔孔径一般为3-5mil(0.076-0.127mm)，线路宽度一般为3-4mil(0.076-0.10mm)，导体的间距一般为45-50μm。

目前HDI主要应用于移动终端（手机、平板等）、计算机（PC、笔记本电脑等）、汽车电子等领域，其中以智能手机为代表的移动终端至HDI最大的应用领域。目前HDI占全球PCB市场容量的13%，约为100亿美元的市场规模。随着手机等设备单元器件使用量上升，HDI的发展工艺越来越精进，HDI的市场空间仍然较大，预计2019-2022年HDI的市场空间CAGR达到2.1%左右。

公司目前在HDI领域的主要竞争对手有华通电脑、日本名幸、深电电路、景旺电子等，目前鹏鼎在市场占据主导地位。由于公司长期专注并加大对HDI技术的研究开发，成熟的生产能力及加成法工艺制作的积累加上目前公司制作革新Anylayer HDI良品率大幅提升，使公司自2017年稳居行业第一。鹏鼎作为全球龙头占有销量优势的同时，现有的研发投入及研发投入占比在国内外竞争对手中均列前位。

类载板(SLP)可将线宽/线距从HDI的40/40微米缩短到30/30微米。从制程上来看，类载板更接近用于半导体封装的IC载板，苹果、三星、华为相继大量采用SLP作为手机主板。

以上产品均采用SMT工艺。SMT是一种表面组装技术，取代了传统的手动焊接，产品批量化，生产自动化，是目前电子组装行业里最流行的一种技术和工艺。它将一种无引脚或短引线或球的矩阵排列封装的表面组装元器件（SMC/SMD），安装在印制电路板（PCB）的表面或其它基板的表面上，通过回流焊或浸焊等方法加以焊接组装。