绝对价格瞩目,造纸转债怎么看?

总体来看,目前造纸行业中,木浆系产品景气向上格局初现,箱板瓦楞纸价以稳为主。

作者:刘郁 严大林 

来源:郁言债市 

摘  要

本篇报告将主要对造纸行业转债——太阳转债山鹰转债的投资机会进行深入梳理。

总体来看,目前造纸行业中,木浆系产品景气向上格局初现,箱板瓦楞纸价以稳为主。具体来看,在文化纸方面,2019年1季度的行业盈利逐渐筑底,景气度正在逐渐确立向上格局。白卡纸方面,在替代效应的作用下,白卡纸需求也正逐渐上升,行业竞争格局较好。在箱板瓦楞纸方面,在当前“外废”受限的影响下,受制于亚洲产能供给,未来价格将以稳为主。

太阳转债:正股基本面较强,有望带动转债上行

太阳纸业是国内的林浆纸一体化综合性造纸龙头,注重多元化布局,纸浆产能持续扩张。原材料方面,公司积极应对国废和木匠价格走高,开发新型纤维替代材料,原材料自给率持续提升,成本优势逐步凸显。

转债方面,太阳转债目前绝对价格不高,虽然转股价值处在相对较低位置,但从年内的价格走势来看,正股价格仍对太阳转债价格有较强驱动力,因此在当前权益市场驱动力逐渐由分母端向分子端转移的环境下,若在基本面支撑下正股价格反弹,那么太阳转债价格也存在上行机会。但需要注意的是,太阳转债的转股溢价率超过40%,虽然转债价格和正股价格联动性强,但若正股价格要对转债价格形成持续推动,那么太阳纸业正股仍需出现较大幅度上涨。

山鹰转债:价格处在相对合理区间,关注正股走势

山鹰纸业是目前国内唯一一家集再生纤维回收、造纸、包装、印刷、贸易、物流、投融资等为一体的国际化纸业集团。目前,公司正在迅速扩张,18年实现逆势增长。面对原材料成本压力,公司前瞻性地布局海外,当前外废配额量行业内较高,成本端具备相对优势。同时,公司也在利用产业链优势拓展包装平台业务。

山鹰转债发行规模较大,目前价格处在将对合理区间,截止2019年5月28日收盘价为108元,转股价值为101.8元,股性强于太阳,但正股基本面相对略弱。流动性方面,山鹰转债近20交易日平均成交额超过4000万元,流动性较强。此外值得注意的是,山鹰转债后续计划发行的转债规模仍然较大,若两期转债同时存续,可能会对公司的财务费用造成较大压力,这可能会对公司的转股意愿形成一定助推。

风险提示:原材料价格波动,下游订单不及预期。

在此前的可转债行业梳理报告中,我们已对光伏、汽车、环保等多个行业的转债进行了深度梳理。本篇报告中,我们将继续对轻工行业的可转债进行详尽梳理,本篇报告为轻工行业转债梳理的上半部分,着重讨论造纸子行业转债的投资价值。

造纸行业的重点标的有两只,分别是太阳转债和山鹰转债。从发行规模来看,太阳转债和山鹰转债的募集规模分别达到12亿元和23亿元,发行规模并不算小。而价格方面,在前期市场的整体调整中,这两只转债的价格也都下调到了110元以内,绝对价格均不高。综合考虑转换价值后,两只转债的价位则存在较大差异,山鹰转债转换价值仍维持在100元以上,而太阳转债转换价值已不足75元。

另外,由于当前权益市场的驱动力正逐渐由分母端向分子端切换,在后期的转置挑选过程中应当更加关注转债正股的基本面支撑,因此在本篇报告中,我们也将用更大篇幅对造纸行业现状以及两只转债的基本面情况进行详尽解析。

造纸行业概况:木浆系产品景气向上格局初现,箱板瓦楞纸价以稳为主

1. 文化纸:19Q1盈利筑底,景气向上格局将定

供给方面,行业目前暂无新增产能释放,预计19年供应量偏紧。

文化纸行业开工率维持相对高位,供求处于平衡状态。文化纸中双胶铜版纸开工率自2010年来维持70%以上,2017~2018年开工率在85%以上。其他成品纸箱板瓦楞、白板白卡及生活用纸开工率自2010年开始出现明显下滑趋势,均不足80%,其中瓦楞纸开工率已降至65%以下。化纸开工率在各成品纸中最高,表明行业供求基本处于平衡状态。2018年双胶纸产量/表观消费量分别为861/848万吨,分别同比变动-1.5%/2.6%;铜版纸产量/表观消费量分别为574/500万吨,分别同比变动-1.6%/1.2%。

产能增长放缓,19年无新增产能投放。双胶纸产能经历16年收缩后降至1000万吨以下,2018年晨鸣投放100万吨双胶纸产能,其他上市纸企无新增双胶纸产能,18年双胶纸产能净增55万吨至1031万吨。铜版纸产能自2012年持续下降,18年产能未增长,持平17年为660万吨。根据当前大型纸厂扩建计划,19年没有新增双胶铜版纸产能。18年宏观经济承压,虽然双胶/铜版纸表观需求量增速下滑至2.6%/1.2%,但仍维持正增长,预计19年还是个位数增长,这意味着19年文化纸供求保持平衡。

纸厂检修及大厂环评问题出现,文化纸供应偏紧。由于双胶铜版纸处于供求平衡状态,一旦产能出现下降,就会导致供给偏紧。一方面,19年4月华南铜版纸厂家检修,供应量下降。另一方面,国内大型文化纸龙头纸厂由于木浆生产线出现环评问题,导致120万吨木浆产线停摆,同时该纸厂现金流紧张,外购木浆无账期,导致铜版纸生产原材料不足,80万吨铜版纸生产线停产,占行业总产能的13%。文化纸供给缺口出现,将推升文化纸涨价。

需求方面,下游需求有望逐步回暖,补库存催生需求好转。

经销商库存低位,存在补库需求。18年需求压制背景下,文化纸从18H2开始价格持续下调,经销商看空未来纸价,因此低库存运营。19年宏观经济环境逐步好转,19Q1对应开学季出版印刷需求刺激,为文化纸传统旺季,需求上升推动经销商补库存。同时,结合偏紧的供应情况,大型文化纸厂自19Q1开始持续发布文化纸涨价函,19年3月涨价开始落实,双胶纸铜版纸价格均环比上涨1%至6083/5583元/吨,19年4月文化纸延续涨势。

 原材料方面,浆厂阶段性让利,长期仍看多浆价。

一季度行业盈利低点已现,二季度浆厂让利纸厂叠加旺季纸价提涨,纸厂盈利能力环比提升几成定局。2019年一季度无疑是行业盈利最低点,原因在于,一季度铜板双胶纸价格已开始上涨,中期纸价低点已现;19年一季度主要纸厂原材料木浆成本价格为2018年9-10月外盘价,为历史高点。12月纸浆期货上市制造了一波行业价格扰动,导致外盘浆价出现阶段性下跌,一季度主要纸厂进货成本阶段性下行,二季度主要纸厂原材料成本将行至低位,浆厂让利纸厂叠加旺季纸价提涨使得纸厂二季度盈利出现复苏。

从长期角度来看,全球木浆供求格局偏紧,未来木浆价格仍很可能维持高位,主要基于以下几个原因:1)原材料供给受限:主要商品木浆产能所在地森林净减少趋势严重,木片资源呈匮乏趋势。2)产能供给收缩:2019年全球商品浆新增产能低于产能收缩。3)木浆需求结构性调整:全球禁塑风潮下,木浆纤维需求有望得到结构性提升。4)木浆替代废纸推升国内对木浆需求量:国内纸包装五层板向三层板转移趋势下,高质量木浆纤维用量将得到提升。

2. 白卡纸:替代效应下需求上升,行业竞争格局好

产能增长放缓,开工率暂处低位。2016年白卡纸产能集中投放,17~18年产能增长放缓,18年产能1034万吨,持平17年。白卡纸主要用于中高档包装,每吨单价高出白板纸1000元左右,因此年需求量比白板纸低150万吨。目前白卡纸供给相对过剩,18年产量/表观消费量分别为691/655万吨,同比变动-0.7%/0.8%。行业开工率暂时处于低位,18年开工率仅66.8%。

消费量稳步增长,未来替代效应将逐步显现。伴随包装产品逐步高端化,相较于其他纸种消费量出现波动,白卡纸消费量自2010年以来持续增长,2010~18消费量CAGR为7.4%。并且未来白卡纸对白板纸的替代效应将逐步显现,需求量有望持续提升,开工率有望增长。

白卡纸对白板纸的替代效应主要来自以下三个方面:1)进口废纸持续减少,白板纸原材料可得量下降,未来成本有上升趋势。2)环保限制下,白板纸产能关停。白板纸产能自17年开始持续下滑,18年环保持续趋严,作为“中国白板纸生产基地”的富阳产能将全部关停,对白板纸需求将一部分转向白卡纸。3)消费升级趋势下,包装持续高端化,白卡纸用量将继续上升。

白卡纸行业集中度高,纸企定价权强。白卡纸前四大龙头企业分别为博汇、晨鸣、APP、太阳,前四大企业产能达775万吨,CR4为75.0%,在所有成品纸中仅次于铜版纸。白卡纸行业竞争格局好,龙头企业拥有定价权。2016年以前白卡纸价格较为稳定,2017年造纸行业经历上升周期,白卡纸跟随涨价,但18年5月白卡纸开始价格战,叠加18年宏观经济环境影响,18H2开始白卡纸价持续下滑。19年初白卡纸价格开始反弹,一旦大厂达成协议,未来白卡纸提价将相较于其他成品纸更为顺畅。

3. 箱板瓦楞纸:受制于亚洲产能供给,未来价格以稳为主

2016-2018年,箱板瓦楞纸价格在供给侧改革环保严查,进口废纸严限叠加生产运输成本上升的背景下,出现快速大幅上涨,最高价格出现在2017年10月上旬,其余大部分时间,箱板纸价格都在4800元/吨以上,瓦楞纸价格都在4000元/吨以上。而进口箱板纸税后总额价格在4800元/吨一线,瓦楞纸价格在4000元/吨一线,相对平稳。

由于国内原纸价格长时间高于进口纸价,国内原纸贸易商及大型纸板厂被迫开拓新的进口原纸渠道,2017年起,国内进口原纸量大幅增长,17年全年箱板/瓦楞纸进口量累计增长37.1%/666.3%,18年分别同比增长51.0%/71.3%,目前已形成较为成熟的渠道。

若国内原纸价格再次上涨至进口原纸价格之上,贸易商及大型纸板厂将启动进口,平抑价格上涨趋势。对比进口箱板瓦楞纸价和国内售价,可以观察到进口纸价对国内纸价的压制作用。

未来包装纸价将主要受制于亚洲产能供给。由于进口废纸将逐步被中国挡在门外,美废和欧废等外废将大量流入东南亚及南亚国家,我们判断国内大型纸厂将会逐步启动东南亚及南亚国家原纸产能布局。当地产能将获得较为低价的原材料,以降低生产成本,使得出口到中国的原纸价格有一定的降价空间。因此,未来国内箱板瓦楞纸价将主要受到亚洲产能投放的影响,并且价格将受到进口纸价压制。

太阳转债:关注正股基本面驱动

1. 公司基本面:原材料自给率稳步上升,多元化布局平滑周期波动

太阳纸业专注主业多元化布局,为林浆纸一体化综合性造纸龙头企业。太阳纸业成立于1982年,于2006年上市。公司以造纸业务起家,2008年后加速实施“走出去”战略,建立老挝林浆纸一体化产业基地,2011年成功开发出溶解浆系列产品,成为国内首家规模生产溶解浆的企业。2012年公司领先行业进行“调结构、转方式”,提出“四三三”发展战略,向产业用纸、生物质新材料、快速消费品三大部分收入占比“四三三”格局前进。2016年公司拓展包装纸业务,提高原材料自给率,2018年增资老挝公司海外建浆纸产能,积极应对行业变化。

公司浆纸产能持续扩张,2018年总产能超600万吨。2017年公司浆纸总产能为442万吨,其中造纸/纸浆产能分别为312/130万吨。2018年公司积极推进老挝30万吨化学浆、邹城80万吨高档箱板纸、20万吨高档特种纸(铜版纸)项目,并分别于18年3月、6月、8月投产,双胶纸和淋膜原纸通过工艺改进和设备升级,产能分别增加10万吨。

18年底,公司造纸总产能达432万吨,其中双胶纸/铜版纸/牛皮箱板纸/生活用纸/淋膜原纸产能分别为130/100/160/12/30万吨。为配合邹城80万吨箱板纸业务,公司利用现有的碱回收、蒸发等设施生产了部分可替代废纸纤维的原料,增加50万吨半化学浆用自用,老挝30万吨化学浆项目达产后实际产能达50万吨。18年底纸浆总产能达220万吨,其中溶解浆/化机浆/化学浆产能分别为50/120/50万吨。2018年公司增资老挝公司,将在老挝建设40万吨废纸浆产能,及2条40万吨箱板纸生产线,将分别于2019年和2020年达产,因此预计2020年总产能将突破700万吨。

 原材料自给率持续提升,成本优势逐步凸显

公司积极应对原材料涨价,开发新型纤维原料替代国废。由于公司没有进口废纸配额,因此箱板纸原材料只能使用国废,2017/2018年国废均价分别同比上涨82.4%/7.7%,导致公司17和18年箱板纸业务毛利率大幅下滑。应对原材料短缺情况,公司2017年邹城建设80万吨高档箱板纸产能,并配套建设原材料生产线。公司利用现有的碱回收、蒸发等设施生产了部分可替代废纸纤维的原料,使用木片和木屑生产半化学浆用作包装纸原材料,生产成本和纤维质量等方面均优于废纸。两条半化学浆生产线分别与18年4月和8月投产,产能达50万吨,提高包装纸原材料自给率。

老挝浆纸项目开展,沙湾林地增加制浆材自给率。2018年7月公司公告将增资老挝子公司在老挝建设120万吨浆纸产能,其中包括40万吨废纸浆产能和2条年产40万吨箱板纸生产线,废纸浆产能将于19Q3达产,80万吨箱板纸产能将于20Q3投产。根据公司18年4月公告,老挝120万吨浆纸项目将通过老挝公司收购的沙湾公司实施。公司投资1亿收购的老挝沙湾公司早在06年就进入老挝种植制浆材,后期将进一步提升公司老挝制浆木片自供率,老挝产业园产品成本有望进一步下行。同时,海外浆纸产能布局领先,未来包装纸原材料自给率将提升至53%,对外废的需求有望下降到35%。

文化纸原材料自给率将提升至65%,有望释放3.5亿元利润。公司文化纸主要原材料为纸浆,2018年双胶和铜版纸总产能达到200万吨,对应约130万吨纸浆需求量。公司拥有70万吨化机浆产能,其中一半用于文化纸生产。18年初公司增资老挝子公司推进年产30万吨化学浆项目建设,18年已投产20万吨,预计19年全部达产后总产能达到50万吨,并将全部用于文化纸生产。未来公司文化纸原材料中35万吨化机浆+50万吨化学浆由公司自给,仅45万吨外购。预计自给木浆单吨成本约为2400元,外购约为3100元,19年公司化学浆投产后,若文化纸价格不变,有望释放3.5亿元利润,对应15.7%的同比增速。

 多元化布局产品线条,增强风险抵抗能力弱化周期属性

“四三三”战略持续推进,积极布局快消品及生物质材料。2012年公司提出“四三三”战略,巩固做强造纸主业,并以此为基础发展生物质新材料,进军生活用纸和纸尿裤快速消费品行业,使三大产业齐头并进,逐步构造纸产品占40%、生物质新材料(溶解浆、绒毛浆、木糖等)占30%、快速消费品(生活用纸、纸尿裤、卫生巾等)占30%的“四三三”利润格局。

巩固造纸主业,进军包装纸市场,丰富产品线条。公司最初以文化纸生产销售为主,伴随快递业务兴起,对中高端包装纸需求上升,公司拓展造纸业务品类。2014年在邹城设立子公司太阳宏河,并开始布局牛皮箱板纸生产线,2016下半年80万吨牛皮箱板纸产能投产,2017年推进邹城80万吨高档板纸改建及其配套工程项目建设,2018年8月包装纸投产80万吨,总产能达到160万吨,并且18年作为废纸替代品的原材料木屑和木片半化学浆生产线在邹城落地,将大幅缓解公司受国废价格波动产生的负面影响。

15年推出生活用纸,16年牵手日本制纸拓展纸尿裤业务,快消品扩张弹性大,有利于平滑周期波动影响。截止2018年末,公司生活用纸业务收入占比仍不足4%,公司单吨生活用纸售价仅7500元左右,对比生活用纸龙头企业10000元以上单吨售价,未来仍有较大增长空间。生活用纸和纸尿裤作为快消品抵抗周期波动能力较强,公司积极布局有望平滑造纸行业周期属性,利于公司平稳增长。

产业链向上延伸,生物质材料布局持续推进。生物质新材料主要包括溶解浆、绒毛浆和木糖等,其中绒毛浆为纸尿裤和卫生巾的主要原材料,为公司后续开发快消品提供原材料。溶解浆为纺织服装的原材料来源,目前公司溶解浆产能达50万吨,为中国最大、世界第三的溶解浆供应商。16~17年溶解浆价格快速上升,大幅增厚公司利润。2015年公司在美国阿肯色州建设绒毛浆生产线,年产能达70万吨,并可实现与溶解浆产能的转化,未来项目的推进将继续为公司带来收入增长点。

 盈利和营运能力突出,ROE水平行业领先

公司ROE水平高,且优于同行业可比公司。自2012年以来,公司ROE持续提升,2018年ROE为19.5%,较14年提升15.0pct,17年及以前均维持行业内最高。可比公司中仅山鹰纸业18年因兼并收购带来ROE上升,达27.2%,其余造纸企业ROE水平均在20%以下。通过杜邦分解可以发现,太阳纸业盈利和周转能力优秀,从而ROE在行业内达到较高水平。

毛利率攀升,费用管控能力良好,盈利能力突出。通过杜邦分解可发现,太阳纸业净利率较高,一方面12~17年公司毛利率持续攀升至26.0%;另一方面公司期间费用在可比公司中较低,且持续下降至10%以下。同时,公司财务费用率下降明显,以17年为例,公司期间费用率下降1.27pct,其中财务/销售/管理费用率分别同比下降0.78/0.45/0.03pct,表明公司盈利较好,现金流不断改善,债务成本有所下降。

2. 转债条款及价格:平价略低,正股仍具驱动

太阳转债于2018年初上市,同年6月28日进入转股期,发行规模为12亿元,募集资金全部用于建设前文提及的老挝年产30万吨化学浆项目。太阳转债的主体和债项评级均为AA+,评级较高,发行期限较为特殊,为五年,利率设置分别为0.3%、0.5%、0.8%、1.0%和1.5%,到期后按照票面价值的106%赎回,截止2019年5月28日的纯债价值为93.79元,具有很强的债底保护。

条款方面,太阳转债的条款设置中规中矩,其中赎回款设置为15/30、130,回售条款设置为30、70%,下修条款设置为15/30、85%。太阳转债的下修条款已经在2019年5月8日触发,截止5月28日,太阳转债尚未对其转股价进行主动下修。

太阳转债的初始转股价设置为8.85元/股,2018年6月和2019年5月两次因派息小幅下调转股价,截至2019年5月28日的最新转股价为8.65元/股。在转股比例方面,目前太阳转债仅出现过一些零星转股,截至2019年5月28日的未转股余额仍高达99.99%。

另外需要注意的是,太阳纸业的第二期转债预案已于2019年1月12日在股东大会通过。若按转债各发行流程的平均审核时间推算,太阳转债的上市时间可能在2019年末。

在经历了2018年正股的持续调整后,目前太阳转债价格主要由纯债价值托底。太阳转债的上市初期价位较高,进入转股期前价格曾一度突破140元。而自2018年5月起,随着正股进入漫长的调整区间,太阳转债的价格出现了持续回落。2018年9月,太阳转债正股价格回落至纯债价值以下,此后太阳转债的价格也主要由债底托底。虽然目前太阳转债的债性较强,但从年内的走势来看,转债价格和正股价格仍维持着较高的同步性。

太阳转债的后续机会将主要来自于正股基本面支撑。在当前的市场环境下,权益标的的驱动力正逐渐由年初的分母端向分子端转移,而如前文所述,太阳转债正股基本面较为扎实,同时,虽然太阳转债目前处在偏债型的价格区间,但从年内转债和正股的价格走势来看,转债价格对正股价格变动的反映依然敏感。因此,在较高的债底保护下,太阳转债的进一步下行空间有限[1],而若正股在基本面驱动下出现反弹,则转债价格仍有望在随之上行。但需要注意的是,太阳转债的转股溢价率超过40%,虽然转债价格和正股价格联动性强,但若正股价格要对转债价格形成持续推动,那么太阳纸业正股仍需出现较大幅度上涨。

流动性方面,太阳转债前20交易日的平均成交额约为672万元,流动性一般。最后,建议关注太阳第二期转债的发行进度。

山鹰转债:价格处在相对合理区间

1. 公司基本面:海外布局领先,积极拓展包装互联网平台

 主营造纸业务,收购扩张延伸产业链

山鹰纸业是目前国内唯一一家集再生纤维回收、造纸、包装、印刷、贸易、物流、投融资等为一体的国际化纸业集团。公司于1957年成立,2001年上交所上市,主营业务为箱板纸、瓦楞原纸、特种纸、纸板及纸箱的生产和销售以及国内外再生纤维贸易业务,18年末公司造纸总产能达470万吨,包装产能13亿平米。公司凭借产业链一体化的优势,实现再生纤维、造纸及包装三项业务协同发展。造纸及包装印刷规模均位居全国前列,公司包装纸产销量位居中国第三,占中国市场份额为9%,在中国最大的华东市场占据25%份额排名第一,公司特种纸在全球有领先的市场份额;公司包装板块销量位居中国第二,整体市场份额为1.6%。

公司扩张迅速,18年实现逆行业增长。公司15年以来增长迅速,经历17年造纸行业上升周期,18年又收购3家纸厂实现拟行业增长,15~18年收入/归母净利润/扣非归母净利润CAGR分别为35.5%/148.4%/166.1%。18年实现收入243.67亿元,同比增长39.5%;实现归母净利润32.04亿元,同比增长59.0%;实现扣非归母净利润26.77亿元,同比增长33.8%。

16年拓展包装业务,18年收购欧洲废纸贸易公司,延伸上下游产业链。公司主营造纸业务,16年开始向下游拓展包装业务,充分利用自身原纸生产供应优势,提高产能利用率。包装业务收入16~18年平均增速27.5%,18年包装总产能达13亿平米,包装业务贡献17.9%收入,贡献10.3%的毛利润。18年6月收购欧洲最大废纸贸易商荷兰WPT,提高公司对上游原材料废纸管控能力,有助于稳定公司废纸采购量和价格。公司产业链向上下游不断延伸,未来生产效率有望继续上升。

17~18年相继收购3家纸厂,华中造纸基地布局,扩张造纸产能和品类。公司两大原纸基地在安徽马鞍山和浙江海盐,分别有箱板原纸产能170/135万吨。17年底收购福建联盛,18年1月对其进行技改,联盛产能提升30万吨至105万吨。18年公司造纸总产能470万吨,2016年定增建设华中造纸基地,并将于19年建设完毕,华中地区瓦楞原纸总产能达127万吨,预计2019年公司造纸总产能将达到600万吨。2017年底公司收购挪威的北欧纸业,主营特种纸,产能达26万吨。北欧纸业特种纸毛利率达到30%以上,17年收购北欧纸业后公司造纸业务毛利率提升。北欧纸业特种纸盈利能力良好,预计未来利润贡献将上升。18Q3公司完成对美国凤凰纸业收购,经公司修复,凤凰纸业具备年产36万吨的高端牛卡纸/木浆生产能力,将有助于公司在北美落地生产基地,打开北美的包装纸市场。

 前瞻性海外布局,缓解原材料成本压力

在2018年推出的“禁废令”下,废纸进口量大幅降低,而山鹰当前外废配额量在行业内较高,成本端具备相对优势。龙头包装纸厂具备绝对外废配额优势,玖龙、理文、山鹰三家企业外废配额量在总量中占比接近60%。根据山鹰箱板原纸产能,每年对应约365万吨废纸需求量。2017/2018年山鹰外废配额量256/215万吨,在总废纸配额量中分别占比9.1%/11.8%。2018年外废配额量虽较17年出现较大幅度下滑,由于进口废纸单价低于国废1000元/吨以上,公司包装原纸单吨毛利在1000元以上,毛利率仍在25%左右,高出太阳纸业包装纸毛利率10pct。19年外废配额仍将向龙头纸厂集中,当前公司相较于其他包装纸厂成本端仍具备相对优势。

积极进行海外布局,缓解成本端压力。在外废不断收缩下,面对未来废纸进口量可能持续收缩的风险,公司收购美国凤凰纸业和废纸贸易公司WPT进行海外前瞻性布局。凤凰纸业经公司修复,已具备36万吨的牛卡纸或者木浆的生产能力。根据未来废纸政策变动,公司可进一步决定将生产原纸或纸浆。WPT为欧洲最大的废纸贸易商,公司通过对其收购进一步掌控欧洲废纸进出口渠道,有助于稳定公司废纸采购量和价格。

 利用自身产业链资源优势,拓展包装平台业务

合作云印,开发包装产业互联网平台。17年9月山鹰与互联网印刷公司云印技术(深圳)有限公司达成战略合作协议,19年5月山鹰增资云印公司,成为控股股东,云印成为山鹰子公司。公司依托云印开发包装产业互联网平台,让互联网+切实落地,从而涉足更广阔的包装行业。并表后,云印已经开始贡献收入,未来协同效率提升后平台将实现盈利。18年云印已实现3323万元收入,19年月GMV翻倍增长,可能带来收入翻倍增长至6650万元。但云印平台还未实现盈利,主要因成立初期业务量有限,且公司需要投入研发和市场开发费用。由于山鹰从原纸生产制造到回收形成闭环,原纸供应稳定并且抵抗原材料价格波动的能力较强,产业链资源丰富,因此公司开发平台服务具备优势,能够实现原材料低成本、稳定、准确按时供应,保证包装供应链稳定性。

平台未来的盈利将来自于:1)物流配送费用下降(对于小厂,物流费用在收入占比达到2.5~3%),未来公司配送运输目标预计提升1倍,即2天4~5趟(以前3趟)。现在物流配送还是由二级厂做,未来公司将收归自己做,从而实现费用节省。2)资金周转效率提升,假设公司一年平台收入为48亿元,平均4亿元/月收入,由于二级厂囤货周期为20天,这部分由公司直接提供原纸,则节省20天账期,一年可释放近3亿元资金。若这部分资金对应10%的利率,一年可释放利润3000万元。未来伴随业务量上升,协同效应显现,公司将通过运营、配送和资金周转效率提升实现盈利。

2. 转债条款及价格:价格处在合理区间,关注正股走势

山鹰转债于2018年末上市,已在本周一(2019年5月27日)进入转股期,募集资金总量达23亿元,属大盘转债。山鹰转债评级于太阳转债同为AA+,发行期限为常见的6年,利率设置分别为0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、2.0%和3.0%,到期后按照票面价值的113%赎回,在同等级转债中票息和赎回价均处在较高水平,截至5月28日的纯债价值也达到93.19元,债底保护较强。

条款方面,山鹰转债的赎回、回售和下修条款设置分别为15/30%、130,30、70%和15/30、80%,其中下修条款的触发难度较太阳转债稍高。

截至2019年5月29日,山鹰转债尚未调整过转股价格,也暂未出现转股记录。

另外,与太阳纸业类似,山鹰股份的第二期转债发行预案同样已经在股东大会通过(2019年5月1日),拟募集规模超过20亿元。

目前山鹰转债的价格已回落到相对温和的区间。今年年初,山鹰转债在正股价格的带动下出现过大幅上涨,转债价格一度接近130元,由于彼时山鹰转债尚未进入转股期,3-4月间山鹰转债还曾出现过持续的负溢价。进入4月后,随着市场情绪逐渐趋弱,山鹰转债价格在正股价格的带动下出现回落,目前山鹰转债价格维持在105-110元的范围内波动。

相较于太阳转债,山鹰转债的转股价值目前处在更高位置,截至2019年5月28日的转股价值超过100元,股性强于太阳,山鹰转债的正股基本面支撑可能较太阳转债略弱。流动性方面,受益于较大的发行规模以及相对合理的价位,近期山鹰转债的平均成交额达到4190万元/天,流动性显著强于太阳转债。

另外,由于存量规模和后续拟发行规模均超过20亿元,山鹰股份面临着第二期转债续发可能带来的较大财务费用压力,这可能会对山鹰的促转股意愿形成一定助推。

注:

[1] 截至2019年5月28日的纯债溢价率仅为11.33%。

风险提示:

原材料价格波动,下游订单不及预期。

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