双汇发展（000895.SZ）：全年稳增愈清晰，更待肉制品激活

19Q1利润超出预期，受益资产减值损失下降和所得税率大幅降低，原材料储备继续加大。公司19Q1收入119.7亿元，同比略降-0.7%，营业利润15.9亿元，增长13.0%，归母净利12.8亿元，同比增长20.3%，利润边际继续好转，超出市场预期。单季毛利率21.1%，同比提升0.4pct，销售费用率5.4%，提升0.5pct，预计仍是肉制品业务加大费用投放及屠宰持续开拓渠道，管理费用率2.2%（还原研发费用科目调整），同比持平。受益猪价回升，19Q1库存冻品减值减少，资产减值损失大幅减少1.25亿元至1577万元，同时受益免征所得税的屠宰等业务利润大幅增长，单季实际所得税率大幅下降4.6pcts至16.2%，共同放大利润弹性，净利率显著提升1.9pcts至10.7%。一季度末存货继续大幅增加至52.7亿元，为应对猪周期上涨加大原材料储备，经营性现金流入项目基本保持平稳，采购等流出项大幅增加，致单季经营性现金流下降-73.8%至3.3亿元。

屠宰业务：屠宰量扩大，收入端受制年初猪价低位，单季头均利再创新高。公司19Q1屠宰473万头，同比增长20.6%，年初猪价周期底部影响单价，屠宰业务19Q1对外收入57.3亿元，同比下降-5.3%，后续猪价上涨周期下，全年屠宰业务收入有望明显增长。一季度产能利用率大幅提高，以及我们推测公司税收筹划，屠宰业务营业利润达5.4亿元，同比大幅增长132%，单季头均利高达113元，再创新高。

肉制品业务：收入保持平稳，提价效应初显，吨均利有所压制。肉制品业务19Q1单季收入58.6亿元，同比增长4.2%，销量38万吨，同比增长2.3%，吨价增长1.8%，去年底对部分品类提价效应开始显现，营业利润9.7亿元，同比下降-9.1%，主要系肉制品业务费用投放加大，鸡肉等原材料成本上升，及员工薪酬上升影响，吨均利下降至2549元/吨。

多管齐下应对成本压力，全年稳增愈发清晰，更待提价窗口期促成更大转型成效。公司一季度报表利润端高增，肉制品收入端维持正增长，一季度奠定良好基调背景下，全年稳健增长更值得期待。为应对后续各季猪周期快速上涨压力，公司一季度低价原料库存储备加大，罗特克斯有望加大进口美国低价猪肉，另外进一步提价动作仍有望落地（18年底已对三分之一产品提价，4月份执行第二次提价，目前累计三分之二产品已提价，预计后续仍将规划第三次提价），叠加公司税收政策等筹划，全年有能力对冲猪价成本上涨压力，稳健增长愈发清晰。不过我们更期望公司在提价窗口期，在平稳传导至终端的前提下，能进一步放大渠道利润，借此来调整经销商结构及激发渠道活力，促进更大转型成效，为中长期稳健发展奠定基础。

投资建议：维持目标价30元，仍具备配置性价比。公司一季度为全年奠定良好基础，后续各季虽面临成本压力，多管齐下应对支撑，19年稳增更加清晰，更期待肉制品业务更大转型成效。我们维持19-21年EPS预测1.57、1.70和1.87元，给予19年19倍PE，暂维持目标价30元，叠加高分红政策，仍具备配置性价比，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：需求回落、肉制品转型不及预期、成本大幅上涨、疫情影响

附：财务预测表