中文传媒(600373) 18年业绩整体保持稳健,一般图书市场地位持续巩固,发行端增长明显

公司整体业绩保持稳健,伴随业务结构优化,营收端下滑,利润端保持增长。营收端受游戏业务收入端下滑及物资贸易业务收缩致使有所下降。

作者: 李舒婕/蔡靖 

来源:杨仁文研究笔记

事件:

1、公司公告18年年报,实现营收115.13亿元(YoY-13.48%),归母净利16.19亿元(YoY+11.53%),归母扣非净利14.63亿元(YoY+7.47%);净经营性现金流26.06亿元(YoY+73.35%)。2、分业务:公司18年出版业务营收28.68亿元(YoY-1.5%),毛利率19.66%(+0.04pct);发行业务营收41.42亿元(YoY+7.96%),毛利率37.59%(+0.27pct);新型业态(游戏等)营收31.11亿元(YoY-23.21%),毛利率60.18%(-3.01pct);物资贸易营收27.08亿元(YoY-17.31%),毛利率2.4%(+0.89pct)。

 核心观点:

1、公司整体业绩保持稳健,伴随业务结构优化,营收端下滑,利润端保持增长。营收端受游戏业务收入端下滑及物资贸易业务收缩致使有所下降。伴随物资贸易业务收缩等业务结构优化以及费用端下滑,公司毛利率及净利率提升,利润端保持双位数增长。18年公司营收端下滑(YoY-13.48%),主要来自于游戏业务为主的新业态收入下滑(YoY-23.21%)、以及物资贸易业务(YoY-17.31%)收缩影响。物资贸易业务毛利率个位数,收入占比降低,公司毛利率提升;游戏产品进入成熟期,广告推广投入减少,公司销售费用下降(YoY-37.49%);物资贸易业务收缩致使公司资产减值损失同比下滑(YoY-34.95%),利润端保持稳健增长。

2、图书出版及发行业务整体保持个位数增长,其中发行业务增长明显;一般图书市场地位持续巩固。图书出版及发行合计收入70.1亿元(YoY+3.9%)。其中,出版业务实现营业收入28.7亿元(YoY-1.5%),毛利率19.66%(+0.04pct);发行业务实现营收41.42亿元(YoY+8%),毛利率37.59%(+0.27pct)。公司在图书出版及发行业务上,一般图书占据明显优势,公司连续三年在图书零售市场位列全国第七。18年,公司电商销售取得较大进展,旗下全资图书出版社全年电商销售码洋达11亿元(YoY+26.43%)。

3、18年游戏业务收入端受老产品进入成熟期+新品较少的影响,下滑幅度较大(YOY-21%);但利润端因营销费用等相关投入减少,仍保持较强的盈利能力,实现小幅增长(YOY4%);展望19年,游戏出海受国内政策影响较小,老产品业绩支撑+即将迎来数款大作上线,值得期待。【智明星通新三板披露口径】18年总营收31.21亿元(YOY-21.56%)、归属于挂牌公司股东的净利润7.56亿元(YOY4.34%)、扣非后6.66亿元(YOY0.79%);毛利率63.15%(-0.93pct)、净经营性现金流9.53亿元(YOY3.52%)。自研专注高客户粘性、长生命周期的SLG游戏,核心产品《COK》进入第5年、18年月均流水1.6亿元。代理持续看好细分市场。新品储备包括《COD》(自研SLG类/动视暴雪经典IP)即将进行二轮测,《恋与制作人》(独代)预计将于19Q2上线,《全面战争:王者归来》(自研)有望在19下半年上线,同时布局发行运动类/二次元类、微信小游戏等。

4、公司提高回购总金额下限,彰显未来发展信心;公司发布分红预案,每股派息0.5元,分红比例为43%(+4pct)。公司回购金额下限从1.5亿元提升至3亿元,即回购资金3~6亿元,回购价不超15元/股,回购期限审议通过本次回购方案之日起6个月延长至12个月;截至19年3月1日,公司通过集中竞价交易方式回购股份合计占总股本0.0572%,成交最高价格13元/股,最低价格12.59元/股,支付总金额0.1亿元。

5、盈利预测与投资评级:我们预计公司19-21年归母净利分别为17.63/20.44/22.42亿元,对应EPS分别为1.28/1.48/1.63元,对应PE分别为12/10/9X,维持“推荐“评级。

风险提示:教辅教材政策变化;图书行业下行;游戏行业政策风险;海外竞争程度加剧;产业上线速度及市场表现不及预期;用户获取成本及IP版权价格进一步上涨;玩家偏好改变;公司治理风险;减持风险;市场风格切换等。

事件:

1、公司公告18年业绩:实现营收115.13亿元(YoY-13.48%),归属母公司净利润16.19亿元(YoY+11.53%),归属母公司扣非净利润14.63亿元(YoY+7.47%);经营活动产生的现金流量净额26.06亿元(YoY+73.35%)。18年公司基本每股收益1.18亿元(YoY+12.38%),扣非后每股收益1.06元(YoY+7.07%);加权平均净资产收益率12.77%(YoY+0.28pct);销售净利率14.13%(YoY+3.22pct)。

2、分业务情况:公司18年出版业务实现营收28.68亿元(YoY-1.5%),毛利率19.66%(YoY+0.04pct);发行业务营收41.42亿元(YoY+7.96%),毛利率37.59%(YoY+0.27pct);新型业态(游戏业务)实现营收31.11亿元(YoY-23.21%),毛利率60.18%(YoY-3.01pct);物资贸易实现营收27.08亿元(YoY-17.31%),毛利率2.4%(YoY+0.89pct)。

点评:

1、公司整体业绩保持稳健,伴随业务结构优化,营收端下滑,利润端保持增长。营收端受游戏业务收入端下滑,以及物资贸易业务收缩致使有所下降。伴随物资贸易业务收缩、业务结构优化以及费用端下滑,公司毛利率及净利率提升,利润端保持双位数增长。18年公司营收端下滑(YoY-13.48%),主要来自于游戏业务为主的新业态收入下滑(YoY-23.21%)、以及物资贸易业务(YoY-17.31%)收缩影响。物资贸易业务毛利率个位数,收入占比降低,公司毛利率提升;伴随公司游戏产品进入成熟期,广告推广投入减少,公司销售费用下降(YoY-37.49%);物资贸易业务收缩致使公司资产减值损失同比下滑(YoY-34.95%),利润端保持稳健增长。

2、图书出版及发行业务整体保持个位数增长,其中发行业务增长明显;一般图书市场地位持续巩固。图书出版及发行合计收入70.1亿元(YoY+3.9%)。其中,出版业务实现营业收入28.7亿元(YoY-1.5%),毛利率19.66%(YoY+0.04pct);发行业务实现营收41.42亿元(YoY+8%),毛利率37.59%(YoY+0.27pct)。公司在图书出版及发行业务上,一般图书占据明显优势,公司连续三年在图书零售市场位列全国第七。18年,公司电商销售取得较大进展,旗下全资图书出版社全年电商销售码洋达11亿元(YoY+26.43%)。

3、18年游戏业务收入端受老产品进入成熟期+新品较少的影响,下滑幅度较大(YOY-21%);但利润端因营销费用等相关投入减少,仍保持较强的盈利能力,实现小幅增长(YOY4%);展望19年,游戏出海受国内政策影响较小,老产品业绩支撑+即将迎来数款大作上线,值得期待。

【上市公司披露口径】

18年整体游戏业务收入31.17亿元(YOY-21.09%)、毛利率63.1%(-1.18pct);18年整体研发投入8.33亿元(全部费用化/主要源自智明星通),占总营收的比例为7.24%、占游戏业务收入的比例为26.73%。

游戏成本方面,平台及渠道分成8.18亿元(YOY-26.3%、占游戏收入的26.26%),代理游戏分成1.78亿元(YOY39.18%、占游戏收入的5.71%),服务器租赁费1.01亿元(YOY-33.01%、占游戏收入的3.24%)。

【智明星通披露口径】

业绩一览:18年总营收31.21亿元(YOY-21.56%)、归属于挂牌公司股东的净利润7.56亿元(YOY4.34%)、扣非后6.66亿元(YOY0.79%);毛利率63.15%(-0.93pct)、加权平均ROE 52.87%,净经营性现金流9.53亿元(YOY3.52%);非经主要包括政府补助4847万元、投资收益等5924万元。18年末账上货币资金16.18亿元(主要为银行存款),应收账款2.44亿元(年初为4.26亿元)。

费用及投资收益:18年销售费用2.67亿元(主要为推广费、YOY-61%、占总营收的8.55%),管理费用1.95亿元(YOY107%、占总营收的6.26%),研发费用8.2亿元(YOY-14%、占总营收的26.27%),财务费用-4869万元,投资收益6582万元。

分业务:18年游戏服务(包括《乱世王者》分成)收入30.65亿元(占总营收的98.2%),互联网产品服务收入2万元,授权运营游戏收入5224万元(占总营收的1.67%),其他业务收入(非游戏/主要为咨询服务)393万元(占总营收的0.13%)。18年港澳台及海外收入占比90.36%(对比17年为92.96%)。

主要客户:第1腾讯(销售金额9157万元、占比2.93%、主要为《乱世王者》),第2瓦力网络(销售金额4881万元、占比1.56%),第3-5均为玩家(销售金额分别为469~500万元);TOP5合计占比4.96%。

主要供应商:第1谷歌(采购金额4.67亿元、占比33.08%),第2苹果(采购金额3.22亿元、占比22.83%),第3Madhouse(采购金额2.21亿元、占比15.67%),第4Softlayer(采购金额1.14亿元、占比8.1%),第5叠纸网络(采购金额1.09亿元、占比7.75%、主要为《奇迹暖暖》);TOP5合计占比87.43%。

员工情况:18年底总员工612人,其中技术人员465人。

【产品布局】

自研老产品:专注高客户粘性、长生命周期的SLG游戏。核心产品《COK》《AOWE》《COQ》《AOK》等进入成熟期、利润释放。推广费率降至个位数,15-18年推广费率分别为43.46%/32.26%/17.39%/8.37%。《COK》进入第5年,18年月均流水1.6亿元,未来将持续围绕核心玩家重点维护,精品长线运营。

代理老产品:持续看好细分市场。重点产品《奇迹暖暖》《MR》维持较好表现。《奇迹暖暖》17年4月上线以来(除亚洲外的全球国家和地区),最高进入美国iOS畅销TOP10、流水数千万级,正值芭比60周年,美服版本推出与芭比的合作系列。《食之契约》18年3季度上线,在泰国和印尼等国家表现不错,入选谷歌18年度大赏(最佳创新力游戏)。

新产品储备:①《COD》(自研SLG类/动视暴雪经典IP)即将进行二轮测,此前18年底已在澳大利亚/马来西亚/新加坡/菲律宾进行一轮测,根据公告合同,该款0版权金+双方分成为渠道后流水的50%+研发及推广费用由双方共同承担;②《恋与制作人》(独代/除中国大陆&港澳台、日韩以外地区),预计将于19Q2上线;③《全面战争:王者归来》(自研),研发打磨中,有望在19下半年上线,根据公告合同,智明向世嘉一次性支付450万美元IP授权金,待游戏上线后,双方流水分成(最低450万美元)。

其他布局:发行运动类、二次元类,微信小游戏等。

3、免费阅读模式兴起,公司积极进行布局,广告变现模式与传统付费订阅制并行互补,有望进一步打开在线阅读的变现空间。

2018年以来,以米读为代表的免费阅读模式兴起,并成为在线阅读变现的重要模式。米读于18年6月上线,上线仅半年,MAU已达到2719万,位居在线阅读APP TOP3。公司也积极布局相关领域,于18Q2开始在QQ浏览器上测试免费阅读模式,针对专门的用户群体推行广告变现模式,早期测试效果较好,19年公司将逐步把这种模式扩展到QQ浏览器及手机QQ中,同时也可能嵌入合作伙伴腾讯产品渠道中。公司同时推出独立的免费阅读APP飞读,目前仍处于测试中,预计将于19Q2正式上线,公司有望于19年在免费阅读市场中获得更大份额。公司目前两种商业模式并行互补,其中付费商业模式(如QQ阅读、起点读书等)主要是针对高端客户,提供优质内容,通过看文付费获利。而免费商业模式主要针对低端普通用户,尤其是低线城市用户,提供相对低廉的内容,通过广告获利。免费商业模式将更多之前盗版网站的用户以及更多低线城市用户吸引过来,这些普通用户也可能慢慢转化为付费用户,且广告单价在提升,有望贡献更多利润,进一步打开在线阅读的变现空间。

4、由于部分影视项目延期上线,18年新丽传媒未完成业绩对赌,19年新丽储备项目丰富,有望贡献更多业绩增量,且伴随新丽加盟,公司强化了版权授权、联合投资、联合制作和自主开发于一体的立体化IP开发模式,有望打造更多爆款。

(1)公司2018年实现版权运营收入10.03亿元(营收占比20%,YoY+160%),同比大幅增长,公司期间内共将超130部网络文学作品授权改变为其他娱乐形式,联合投资的多部网络剧和电视剧相继推出,包括《国民老公》、《你和我的倾城时光》、《武动乾坤》、《斗破苍穹》和《将夜》等。动画方面,推出了新作品《星辰恋》和《萌妻食神》,以及多部之前受欢迎作品的新番,包括《全职高手》、《斗破苍穹》、《国民老公带我回家》、《择天记》和《全职法师》等。

(2)为加强在泛娱乐市场版权收入的领先地位,公司积极向产业链下游拓展,并于18年10月以51亿元现金+104亿元股票收购知名内容制作机构新丽传媒100%股权。此次收购设置了一个基于财务表现的获利计酬机制,从而充分激励新丽管理团队并实现长期稳定,股票对价将每股80港元的价格发行,新丽管理团队将在交易完成时收到与其相关的约定对价的约40%(即15亿元现金+26亿元股票),余下对价将被递延并取决于新丽未来的财务表现,新丽传媒承诺2018-2020的净利分别不低于5亿、7亿、9亿。交易完成时,新丽传媒管理层将获得15%的现金及25%的股票,若在未来三年内完成对赌业绩,则可分别获得交易对价的15%现金+5%股票/10%现金+10%股票/10%现金+10%股票。2018年新丽传媒实现净利3.24亿,未实现5亿的业绩承诺,按照获利计酬机制,获利计酬代价由20.42亿减至11.88亿,并无股票发行。新丽传媒未实现2018年业绩承诺,主要受到18年下半年影视行业政策变化以及渠道排播等多种因素影响,部分影视项目延期到19年上线。展望19年,新丽传媒储备项目丰富,包括5部电影以及6-7部电视剧,其中:电影方面,19年上半年已上映2部电影《来电狂响》《一吻定情》,下半年还有3部电影将获得许可证;电视剧方面,储备包括《庆余年》、《芝麻胡同》、《狼殿下》、《天龙八部》网剧、《惊蛰》、《精英律师》、《鹿鼎记》等精品剧集。目前新丽传媒也已和阅文开始进行互动合作,包括挑选作品进行内部改编,并在新丽传媒制作的内容发布时,在阅读平台上进行联合营销同时推广相关文学作品,例如《斗破苍穹》和《如懿传》(播放期间小说平台日销售额增加近五倍)等。

公司同时已与腾讯签订授权协议,将未来三年内的影视作品信息网络传播权及放映权授予腾讯,腾讯为此在2018-2020年需分别支付(上限)为14亿、21亿、23亿,三年合计58亿。

5、盈利预测:根据彭博一致预期,FY2019-2021 GAAP净利润分别为14.02/17.78/24.02亿元,对应EPS分别为1.44/1.80/2.64元,对应PE分别为27/21/15X。

风险提示:内容及用户获取成本进一步上升,行业发展不及预期,行业竞争加剧,行业监管及政策风险,核心人才流失,内容资源流失,版权运营业务不及预期,盗版风险,收购整合不利,并购标的业绩不达预期,市场风格切换导致估值中枢下移等。

【战略规划】18年智明星通稳健发展并成功挂牌新三板,为后续实施股权激励、引进战略投资者等战略举措夯实了基础。展望19年,智明星通将继续围绕产品创新、游戏自研、游戏代理发行、投资孵化和并购等,加大研发及推广力度。通过成熟的海外发行渠道,深度挖掘精品游戏价值,形成精品产品链,构建上市公司新媒体板块核心竞争力,持续成为新的利润增长极。上市公司也将加快推进智明星通实施混合所有制改革。通过智明星通核心管理团队持股和引进战略投资者,支持智明星通进一步提升原创研发能力和海外运营能力。

4、公司提高回购总金额下限,彰显未来发展信心;公司发布分红预案,每股派息0.5元,分红比例为43%(YoY+4pct)。公司回购金额下限从1.5亿元提升至3亿元,即回购资金总额不低于人民币3亿元不超过人民币6亿元,回购价格不超过人民币每股15元,回购期限审议通过本次回购方案之日起6个月延长至12个月;若按回购总金额6亿元、回购价格15元测算,即回购股份数量占总股本2.9%。截至2019年3月1日,公司通过集中竞价交易方式回购股份合计占总股本0.0572%,成交最高价格13元/股,最低价格12.59元/股,支付总金额0.1亿元。

5、盈利预测与投资评级:我们预计公司19-21年归母净利分别为17.63/20.44/22.42亿元,对应EPS分别为1.28/1.48/1.63元,对应PE分别为12/10/9X,维持“推荐“评级。

风险提示:游戏行业政策风险,海外竞争程度加剧;产业上线速度及市场表现不及预期;用户获取成本及IP版权价格进一步上涨;玩家偏好改变,公司治理风险;减持风险;市场风格切换;教辅教材政策变化,图书行业下行等。

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