华电国际（600027.SH）年报点评：业绩符合预期，煤价仍为关键要素

2018年全年，公司发电量2099亿千瓦时，同比增长9.5%，增速超同期全国发电量平均增速（6.8%）。分电源类型看，2018年火电、水电、风电、光伏发电量分别同比增长9.5%、3.8%、11.9%、59.4%。2018年火电拉动发电量增长8.8个百分点，是影响发电量增长的重要贡献因素。

分季度来看，公司2018Q4发电量同比增长11.4%、增速较2018Q3提升1.6个百分点；公司2018Q4发电量环比下滑7.9个百分点，与2017Q4（环比-9.2%）相比下滑幅度有所收窄。

2018年全年，公司平均上网电价0.407元/千瓦时，同比增长2.2%。我们认为全年电价的提升主要受2017年电价调整的翘尾效应和市场化电量比例提升的双重作用。

我们将电价按季度分拆，2018Q4公司平均上网电价0.412元/千瓦时，同比、环比分别增长2.4%、2.7%，我们推测可能是区域结构性因素所致。

公司2018Q4归母净利润1.7亿元，环比减少3.7亿元，同比减少5.0亿元；2018Q4扣非归母净利润2.0亿元，环比减少3.3亿元，同比减少0.6亿元。

我们重点对公司2018Q4的业绩进行了分拆，详见表1。公司2018Q4毛利27.9亿元，环比减少1.9亿元，同比增长5.7亿元；公司2018Q4毛利率11.6%，环比降低1.5个百分点，同比提升1.0个百分点。

我们认为，公司四季度业绩环比下滑主要受煤价上涨、计提减值、计提诉讼损失等因素影响。

2018年煤价总体处于高位震荡状态，全国电煤价格指数均值同比增长2.9%。现阶段煤价仍然为公司业绩修复的重要因素。我们以模型预测的公司2019E经营数据和财务数据为基数，测算煤价对公司业绩的弹性。敏感性测算结果表明，当标煤单价下降1%时，公司2019E归母净利润增厚7.4%，弹性空间可观。

4.1 盈利预测调整

我们根据公司2018年经营数据和财务数据，结合煤价走势情况，下调华电国际（A）2019、2020年的归母净利润至30.9、36.5亿元（调整前分别为32.3、38.5亿元），新增2021年的预测归母净利润41.8亿元。预计华电国际（A）2019-2021年的EPS分别为0.31、0.37、0.42元，对应PE分别为14、12、10倍，对应PB分别为0.8、0.8、0.7倍。 

4.2 估值

由于火电行业的逆周期属性，在行业景气度上升期我们采用PB估值。

从公司历史PB走势看，华电国际A、H的PB估值中枢分别为1.4倍、0.9倍水平，当前阶段华电国际A、H的PB估值均处于历史低位。我们看好公司PB估值修复，维持华电国际（A）的目标价5.12元，对应2019年0.9倍PB水平。给予华电国际（H）2019年0.6倍PB水平，以港元对人民币汇率0.85计，给予华电国际（H）的目标价3.90港元。

4.3 投资评级

我们认为火电行业自2018年以来逐步走出“至暗时刻”，公司作为火电行业龙头将受益于火电景气度回升，看好公司盈利及估值修复。维持华电国际（A）的目标价5.12元，对应2019年0.9倍PB水平，维持“买入”评级；给予华电国际（H）2019年0.6倍PB，对应目标价3.90港元，首次覆盖给予“买入”评级。

 风险分析

动力煤价格超预期上涨，上网电价超预期下行，电力需求超预期下滑，机组投产进度慢于预期，电力行业改革进度低于预期的风险等。