央妈的死敌——降息预期

作者：沧海一土狗

来源：沧海一土狗

2017年底以来，债券市场走了一波波澜壮阔的牛市，十年国开债收益率从最高点的5.12%下行至3.47%，下行了165BP。在这样的一种债牛氛围下，收益率单边下行的预期十分强劲。

图一：近期十年国开债收益率走势

所以，一直以来，市场关于央妈降准和降息的预期也很强，只要经济和社融不企稳，这种预期就会一直存在。

但央妈不希望市场有这种预期，她一直在强调自己不是“大水漫灌”，并且，在今年的两会期间，易纲行长明确表示，

目前，降准还有一定空间，但比前几年小多了。

这并不意味着货币政策的转向，只是意味着央妈不希望市场抱有降准降息预期。

事实上，降息预期的作用和通缩预期的作用机理类似。

如果厂商预期到他卖出的商品将要降价，他会推迟自己的一部分生产，等物价降低之后再生产；然而，他推迟生产的行为将导致有效需求的下降，这将导致物价的下降。因此，通缩预期是一种自我实现的预期，是一种恶性循环。

相应的，降息预期也有类似的逻辑回路。如果厂商预期到他未来可以借到便宜的资金，他会推迟自己的一部分投资，等利率降低之后再投资；可是，他推迟投资的行为将导致有效需求的下降，这将导致利率的下降。

如果我们忽视了系统的复杂性，开出的药方很可能达不到预先设想的效果，甚至南辕北辙。根据古典经济学理论，由于庇古效应的存在，物价降低会导致居民实际财富的增加，刺激消费，提振有效需求，因此，对于通缩，我们应该听之任之。然而，大萧条深刻地教育了我们。除了庇古效应，系统还有一条回路，市场预期到物价将要下跌，推迟消费和生产，降低当期的有效需求。不幸的是，后者作用的速度远快于前者，所以，通缩往往有巨大的杀伤力。

相应的，央妈降息的逻辑链条也有两条，1、降低当期的融资成本，提高投资需求；2、使市场形成降息预期，降低当期的投资需求。所以，央妈和市场存在一个博弈，央妈希望市场拿到便宜的钱就赶紧去投资，不要有未来会拿到更便宜的钱的想法。但是，市场总会觉得央行降完这一次息，还会有下一次，极端一点的话，如果大家都不立马投资，一定可以倒逼出央妈的下一次降息。

在现实当中，由于信息的匮乏，央妈并不知道何种水平的利率水平是合适的利率水平，她无法一步到位，只能一点点试。这个尝试的过程会带来一个负面效应，市场会产生降息预期——预期降得更多。最终，央妈成了一个左右为难的家长，市场变成了一个哭闹要奶喝的孩子。

为了直击这个问题的本质，我们可以把市场看成一个整体，构造一个理想实验。

央行有两个选项，分别是小幅降息和大幅度降息；市场的两个选项是立马投资和推迟投资。于是，我们就可以构造出一个囚徒困境博弈：

图二：央妈和市场的囚徒困境

对央妈而言，无论市场采用推迟投资还是立马投资的选项，小幅降息总是较优选择；对于市场而言，无论央妈采用小幅降息还是大幅降息的策略，推迟投资总是较优选择。在这种博弈里，央妈选择小幅降息，市场选择推迟投资，是一个稳定的结果。

所以，央妈为了让市场立马投资，就不能让市场铁板一块，形成一个稳定的预期，否则，整个博弈会滑向囚徒困境。打消市场的稳定的降息预期，制造市场观点的分歧，就变得十分重要，它重要性甚至超过降息本身。

最近，美国经济数据变差，十年期美债收益率大幅度下行，跟3个月国债收益率倒挂，

图三：倒挂的美国国债收益率曲线

市场一下子打入了1-2次降息预期，把美联储架到一个极其尴尬的位置——降息不降息麻烦都不会少。

于是前美联储主席耶伦出来评论，

债券收益率曲线的反转很容易发生，但这并不意味着美国经济即将陷入衰退；这更可能意味着美联储可能在某个时候需要降息。

意思是，别害怕，我们不需要马上降息，我们只是在未来的某个时点可能需要降息。妥善及时地管理市场的预期已经成了各国央行的标准操作——预期的某些部分需要确定性，另一些部分则需要不确定性——确定的呵护，不确定的呵护程度。

货币政策的选择和执行都是极其复杂的，因为现实世界有太多的约束，它并非简单的“放不放水”所能概括。政策工具的选择以及节奏的把握，也需要精细的手艺——大有大铁锅炖小河鲜的架势，一不小心就稀碎稀碎的。

有人会问，央妈会关心这么稀碎的预期问题吗？答案是会的。现任货币政策司司长在1998年曾经发表了一篇《打消物价下降和利率下调的预期，激活投资》的文章，大家有空可以去看看这篇。

那么，知道这些又有什么意义呢？

央妈的水平很高，这点毋庸置疑，与其听市场上那些似是而非的解释，不如仔细听听央妈说了些什么。