非标违约启示录：纾困民企风险解除了吗

作者： 高国华 覃汉 

来源：债市覃谈

信用风险事件：根据wind新闻，3月20日上市公司南京高科披露，南京东部路桥、南京建工集团向长安信托累计申请信托贷款28.5亿，由南京新港开发公司提供连带责任担保。但由于南京东部路桥、南京建工集团未按照约定兑付本息，长安信托已向法院申请冻结了上市公司控股股东南京新港开发公司近33亿元的银行存款与股票。

发行人非标违约风险分析：

1）建筑施工行业竞争激烈，工程款垫付和回款效率考验施工企业资金实力，PPP项目的大规模投入更加剧投融资压；

2）账面资产流动性差，借款、往来款及政府部门占款导致公司应收账款、其它应收款和长期应收款规模大，资金占用比例高；

3）公司及新合并的南京建工在建项目后续资金需求较大，资本开支压力较大。

4）备用流动性不足，短期债务占比高，过度依赖外部融资，再融资渠道狭窄。

5）对外担保规模大，非经营性往来占款和资金拆借金额高，部分被担保人和资金拆借对手方出现信用违约等事件。

6）发行人在18年末曾发生过违约事件，对未来融资产生不利影响，加剧短期流动性压力。

非标违约启示录：（1）救急易、救穷难，政府纾困能救助一时，但仍难解除警报；（2）担保互保金额大，互保链条复杂的发行人更易受到连锁传染风险；（3）非标、债券占比越高，资金来源脆弱性越大，易受风险事件冲击；（4）PPP民营类城投，尽管回款方有政府客户，但不如公益性真城投。

1、非标违约启示录：纾困民企债务风险解除了吗？

1.1 风险事件：南京建工产业集团信托贷款违约

根据wind报道，3月20日上市公司南京高科披露，南京东部路桥、南京建工集团向长安信托累计申请信托贷款28.5亿，由南京新港开发公司提供连带责任担保。但由于南京东部路桥、南京建工集团未按照约定兑付本息，长安信托已向法院申请冻结了上市公司控股股东南京新港开发公司近33亿元的银行存款与股票。

1.2 发行人基本情况：

南京丰盛集团成立于2002年，是由自然人实际控制的南京市知名民营建筑施工企业，连续多年位居中国民企500强前列，以江苏省内投资建筑业务及与之配套的贸易业务为主。2017年合并南京建工，带动总资产大幅增长。2019年1月，公司更名为南京建工产业集团，并调整经营范围，减少非主业投资，聚焦建筑工程主业。

公司主营业务有3大板块，分别是由南京东部路桥与南京建工负责的路桥市政业务，集团本部负责的新兴城镇化建设业务，以及南京丰盛新能源科技公司负责的建筑节能业务，具体结构如下：

1.3 发行人存量债券情况：

存续债券余额85亿，60亿列有提前到期条款。南京建工产业集团从16年开始发债，共发行11支债券，合计规模90亿，目前全部在存续期，其中公司债2只，本金合计30亿；私募债9只，本金60亿。其中，16丰盛01、16丰盛02、16丰盛03、16丰盛04和18丰盛01募集说明书中列有“提前到期条款”，总计45亿，如果出现付款违约，无须发行人同意，本期债券的投资者可单方面宣布债券立即全部到期；17丰盛01、17丰盛02、17丰盛03、17丰盛04募集说明书及《债券受托管理协议》也列有“提前到期条款”，总计15亿，如果《债券受托管理协议》下的违约事件发生且持续30天仍未解除，单独或合并持有本期未偿还债券总额50%以上的债券持有人可通过债券持有人会议决议，以书面形式通知发行人，宣布未偿还债券的本息立即到期应付。

2016年联合评级首次给予发行人评级AA，展望稳定，2017年、2018年6月维持评级AA/稳定，2018年12月评级下调至AA-，2019年3月再度下调至A。

1.4 发行人信用负面事件梳理：

2018年12月26日，南京丰盛集团公告该公司及旗下子公司由于流动性资金紧张，约12.8亿元债务未及时清偿，同时提示，还有45亿债券面临提前到期和交叉违约风险。

2018年12月24日，联合评级下调南京丰盛主体及债项信用等级，从AA下调至AA-；

2018年12月25、26日，16丰盛02中债隐含评级从AA-下调至A+，次日从A+再次下调至BBB；

2018年12月28日，在政府支持下，丰盛集团公告称公司通过迅速回收应收款项、调配资金等，已完成全部12.81亿债务本息兑付。

2019年1月30日，南京丰盛发布公告，公司名称由“南京丰盛产业控股集团有限公司”更名为“南京建工产业集团有限公司”，聚焦建筑工程主业，并调整公司经营范围。

2019年3月13日，联合评级下调南京建工产业集团主体评级展望至负面，主体评级从AA-下调至A。

2019年3月20日，上市公司南京高科公告，南京东部路桥、南京建工集团向长安信托累计申请信托贷款28.5亿，由南京新港开发公司提供连带责任担保。但由于南京东部路桥、南京建工集团未按照约定兑付本息，长安信托已向法院申请冻结了上市公司控股股东南京新港开发公司的银行存款与股票。

债券价格走势：自18年12月26日发行人首次出现偿债危机，16丰盛03估值收益率大幅跳升，从7.43%飙升至15.9%。19年3月14日，随着公司评级再度下调，以及这周信托违约事件曝光，估值收益率再度从16.2%猛烈上行316bp至19.45%。

1.5 发行人信用风险分析：

1）建筑施工行业竞争激烈，工程款垫付和回款效率考验施工企业资金实力，PPP项目的大规模投入更加剧投融资压力。建筑企业带资承包、垫资施工往往是普遍现象，资金占压现象严重。尤其2017-18年，作为发行人下游客户的民企、房地产开发企业及地方融资平台均面临融资紧缩，导致回款放缓。截止2017年末，发行人的路桥市政工程在建项目累计确认收入29.31亿，累计回款9.67亿，占比33%；负责的新兴城镇化建设项目累计确认收入48.78亿，累计回款11.03亿，占比仅22.6%，尤其以PPP“投资+建设”模式参与的项目，回款周期更长，需在项目竣工后通过政府回购，或者通过项目运营管理才实现收入。

2）账面资产流动性差，借款、往来款及政府部门占款，导致公司应收账款、其它应收款和长期应收款规模大，资金占用比例高。发行人资产中应收账款、其它应收款和长期应收款规模分别为91亿、163亿和119.3亿，合计占总资产近60%。其中，应收账款余额前5名中，以句容市华阳街道办、南京雨花经济技术公司等为主的政府及城投平台应收合计达46.4亿，占应收账款比达51%；在其他应收款中，借款及利息和往来款分别占到54.3%和41.4%。长期应收款中投资项目规模大，公司垫资压力较大，且业主方性质均为民企，存在回款风险。同时，应收账款周转率不断下滑，从15年3.23持续降至18H1的0.79。可以说，大量借款、往来款和对政府部门应收款对公司资金形成较大占用，盈利变现偏弱，是导致公司现金流紧张的重要原因。

3）公司及新合并的南京建工在建项目后续资金需求较大，资本开支压力较大。截止2017年末，公司路桥市政业务预计总投资64.75亿，尚需投资36.44亿；新型城镇化建设主要采用IBR和PPP模式，预计总投资80.68亿，尚需投资39.44亿；建筑节能业务尚需投资23.38亿；此外，公司2017年收购南京建工股权，南京建工目前在手合同151个，合同造价约472亿，尚需投资262亿，后续项目支出压力较大。粗略合计，集团项目总投资规模超过600亿，在建工程后续资金需求超过360亿，部分项目建设周期和回款周期长，公司资金占用压力大，后续投融资压力巨大。

4）备用流动性不足，短期债务占比高，过度依赖外部融资，再融资渠道狭窄。截止2018上半年，公司货币资金26.85亿，但受限资金达24.41亿，非受限货币2.44亿，非受限货币资金/短债比率仅1.63%。公司短期债务占比不断攀升，从15年34.5%上升至18上半年61.4%，净短期债务规模从24.7亿扩张至122.7亿，短期流动性的接续极度依赖外部融资。截止2018年6月末，发行人共获得银行授信114.34亿，已使用额度114.34亿，已全部用尽。且公司从18年7月至今就没有在债券市场发过债，即使债市情绪明显改善仍未发行，作为民企再融资渠道狭窄，且19年信托和债券到期量大，一旦短期资金调度不到位，容易导致违约事件。

5）对外担保规模大，非经营性往来占款和资金拆借金额高，部分被担保人和资金拆借对手方出现信用违约等事件。截止18年6月末，公司担保合计89.37亿，占净资产比45.4%，这在民营建设企业中担保比率排名前二（17年数据排名），其中为三胞集团、新光控股担保余额分别达10亿和2亿元，这两家被担保公司已出现债务违约和危机，面临较大代偿风险。此外，发行人非经营性往来占款和资金拆借合计达96.74亿，占净资产49.21%，其中对三胞集团、宏图高科借款分别达7亿、1.5亿，这两家公司均出现债务违约，加剧发行人流动性问题。

6）发行人在18年末曾发生过违约事件，对未来融资产生不利影响，加剧短期流动性压力，尤其在非标和债券融资占比较高、滚续压力大的情况下，更易导致融资脆弱性。截止18年6月末，公司有息负债243.4亿，银行贷款按披露的已使用授信额度为114.34亿，债券余额85亿，这意味着非标和债券融资占比超过50%，对风险事件非常敏感，融资来源的脆弱性较强。2018年12月26日，发行人有12.8亿债务发生违约，尽管在政府协调下3天后完成兑付，但仍遭遇评级下调、收益率飙升，导致市场对发行人风险偏好下降，加剧未来流动性压力。

1.6 非标违约启示

1、救急易、救穷难，政府纾困能救助一时，但仍难解除警报

南京建工产业集团（前丰盛集团）作为江苏知名民企，在第一次公告债务违约时，南京金融办第一时间紧急组织召开债权人大会，协调调配资金，迅速回收应收款。但政府救助往往是一次性的，救急不救穷，风险仅是延后释放，难言实质性消解。如果发行人不足以靠自身实力偿债、后续到期压力很大，则仍可能再度面临债务风险。尽管像丰盛集团、津天房等，有一部分业务有政府欠款，与政府关系也较为密切，但整体公益性仍偏弱，政府支持方面没有太强的认定基础，政府救助的及时性、范围和意愿等在实践中很难判断。仍需关注企业自身的偿债能力和流动性安排。

2、担保或互保金额大，互保链条复杂的发行人面临的风险暴露越大

继齐星集团资金链断裂引发山东区域金融市场震荡后，互保现象普遍的江浙地区发行人尤其是民营企业，也容易出现风险集中爆发。发行人担保数量越多、涉及风险行业越多、交叉互保链条约复杂，面临的担保风险暴露就越大。部分城投平台，如果对当地小国企、民企担保较多，也极易发生风险传染，比如本次发生非标违约的南京建工产业集团，就有南京新港东区建设发展有限公司、南京雨花经济技术发展有限公司两家城投公司提供担保。我们对担保比率偏高的城投发行人进行筛选，结果如下：

3、非标、债券占比越高，资金来源的脆弱性越大，易受风险事件冲击

一旦负面事件爆发，债券、非标、股权质押等融资渠道将显著收缩，极易受到市场情绪和风险偏好冲击，导致流动性更为紧张。按照这一逻辑，我们对债券、非标占有息负债比重偏高的城投发行人做了筛选，如下所示：

4、PPP民营“类城投”，仍不如真城投

不少建筑施工、园林、环保等民营企业，应收账款和其它应收款对手方主要是政府及关联单位客户，具有一定“类城投”属性，但由于公益性偏弱，一旦出现流动性危机，在政府层面没有很强的认定基础。再者，有些类城投民企在融资宽松时期存在大干快上、无序融资现象，表内和表外债务负担沉重，对产业链客户和区域民企担保和借款金额庞大，在遭遇违约冲击时，政府选择要不要救助、如何救助、救助到何种程度等都是很大问题，随着严监管对地方政府行为的规范，地方不能动用财政资金化解企业债务风险，只能通过地方国企、城投公司拆借、协调银行等金融机构等渠道进行解决，政府可能在纾困上面临“有心无力”的局面，因此，民营类城投企业在信用资质上不如由地方财力支持主导的城投平台更稳健。

2、一级市场回顾

2.1净融资额环比下降，公司债缩量明显

净融资额环比下降。上周（3月18日-3月22日）信用债总发行2353.40亿，到期1890.57亿，净融资462.83亿，环比下降341.8亿。其中，民营企业信用债总发行128亿，到期200.95亿，净融资72.95亿，环比减少85.65亿。具体而言：

1）短融上周发行1073.4亿，到期743亿，净融资330.4亿，发行只数环比减少2只至103只，净融资环比减少168.9亿。发行行业以公用事业（259亿）、综合（165.5亿）和建筑装饰（103.2亿）为主。

2）中票上周发行502.5亿，到期285.5亿，净融资217亿，发行只数环比增加8只至50只，净融资环比增加43.6亿。发行行业以公用事业（100亿）、综合（88.5亿）和交通运输（75亿）为主。

3）企业债上周发行111亿，到期141.45亿，净融资-30.5亿，发行只数增加2只为12只，净融资环比上升65.7亿。发行行业以建筑装饰（70亿）为主。

4）公司债上周发行666.5亿，到期720.62亿，净融资-54.1亿，发行只数环比增加3只至62只，净融资环比减少282.2亿。发行行业以建筑装饰（138.9亿）和综合（106.6亿）为主。

从评级分布看，短融和中票以AAA、AA+高评级为主，其中AAA级发行量占比68.76%，AA+级占比20.08%。AAA评级信用债发行较上周减少95.3亿，AA+ 评级信用债发行较上周减少22.3亿，AA评级信用债发行较上周增加101.8亿。发行主体以地方国企、央企和民企为主，在总计227个发行主体中，地方国企、央企和民企分别占156、43和21个席位。

从期限分布看，3年期以内信用债发行规模占比68.82%，3年期以上发行规模环比上升，3年期以内发行规模环比下降。具体来看，1年期以下信用债发行1073.4亿，环比减少108.4亿；1-3年期发行546.1亿，环比上升22.8亿；3-5年期发行618.9亿，环比上升63.5亿；5年期以上发行115亿，环比上升16.3亿。

2.2 城投债融资环比上升、房地产债融资环比下降

城投债融资环比上升、房地产债融资环比下降。上周城投债发行991.4亿，到期599.24亿，净融资392.16亿，净融资额环比上升59.44亿。房地产债发行23亿，到期186.99亿，净融资-163.99亿，净融资额环比减少218.17亿。

从产业债行业分布看，上周13个行业净融资额为正，其中城投、国防军工、综合、交通运输和建筑装饰净融资额分别为392.16亿、80亿、68.69亿、56.59亿和42.20亿。13个行业净融资额为负，其中，房地产、电子和公用事业行业的净融资额分别为-163.99亿、-96.71亿和-48亿。从边际变化看，国防军工改善最大，净融资回升80亿，而房地产降幅最大，净融资下滑218.17亿。

2.3 信用债取消和推迟发行规模下降

取消和推迟发行规模下降。上周信用债取消发行10只，发行规模72亿，较前一周环比下降63.5亿，无推迟发行信用债。取消发行的10只债券发行主体主要为地方国企和央企，发行期限为3年、5年、1年，主体评级为AAA、AA+和AA。

2.4 发行利率普遍高于估值，有色金属行业定价较高

发行利率普遍高于估值，有色金属行业估值偏高。上周发行规模超10亿的债券数量为76只，债券发行利率普遍高于估值，发行人信用资质较好，多数为AAA、AA+高评级，且大多为地方国企和央企；上周76只新发代表性债券中，有51只债券高于中债估值，其中，有色金属行业估值偏高；低于估值的债券有21只。发行主体中53只为地方国有企业，20只为中央国有企业，3只为民营企业，且发行主体评级大多为AAA或AA+，显示市场对于信用资质好债券较为青睐。

产业债中，19云冶SCP002发行主体云南冶金集团股份有限公司为一家中央国有企业，公司杠杆水平较高且短期债务占比较大，锰业务板块盈利能力较弱，总体资质偏弱，公司发行利率高于估值183 bp。19华汽债01发行主体华晨汽车集团是一家地方国有企业。公司自主品牌整车业务盈利能力较弱，其他应收款中与联营企业及非关联单位的往来款规模较大，存在资金占用，债务规模较大，总体资质较弱，公司发行利率高于估值176bp。

城投债中，19淮北建投SCP001发行主体淮北市建投控股集团是一家地方国有企业，公司整体资产流动性偏弱，近几年项目投入大和非经营性成大规模流出状态，债务负担不断加重。公司总体资质较弱，公司发行利率高于估值105bp。19津渤海SCP005发行主体天津渤海国有资产经营管理有限公司是地方国有企业，公司自2008年成立以来，经营规模扩张较快，负债总额不断增加，未来随着发行人现有项目建设进度逐步推进以及土地收购整理、保障房建设、医药生产新增或改扩建产能的发展，发行人将面临较大的资本支出。总体资质较弱，公司发行利率高于估值44bp。

3、二级市场回顾

3.1 收益率多数下行，信用利差涨跌互现

收益率多数下行。上周各评级信用债收益率多数下行。具体来看，1Y各评级收益率分别下行2-5bp；3Y各评级收益率分别下行2-6bp；5YAAA级收益率下行1bp，而AA+级上行2bp，5Y其余评级保持不变。从收益率历史分位数看，AAA各期限分位数在22%-31%区间，AA+在20%-28%区间，AA在22%-29%区间，AA-在54%-74%区间。

信用利差涨跌互现。上周各期限评级信用利差涨跌互现普遍收窄。具体来看，1Y 各评级信用利差收窄2-5bp；3Y各评级信用利差分别收窄0-4bp；5Y各评级信用利差分别走扩2-5bp。从分位数看，AAA各期限信用利差分位数在13%-18%区间，AA+在7%-16%区间，AA在4%-29%区间，AA-在58%-78%区间。

信用期限利差普遍走扩。具体来看，各评级5Y-1Y期限利差走扩1-5bp；各评级5Y-3Y期限利差走扩1-6bp；各评级3Y-1Y期限利差分别收窄0-2bp。从期限利差分位数水平看，AAA各期限分位数在50%-55%区间，AA+在51%-53%区间，AA在53%-58%区间，AA-在37%-58%区间。

3.2 二级市场周成交量环比下降

信用债周成交量环比下降。上周信用债周成交量4145.07亿，环比下降3.46%。企业债、公司债、中票和短融周成交分别为263.13亿元、129.36亿元、1651.22亿元和2101.36亿元，企业债和中票周成交量环比分别下降2.8%、14.43%，公司债和短融周成交量环比上升5.84%、6.61%。

从行业层面来看，城投、电力、综合、煤炭和钢铁行业成交量位居前5位，有7个行业成交量环比上周增加，13个行业成交量环比下降。其中，城投行业成交量下降规模较大，环比下降273.81亿；电力行业成交量上升最大，环比增加186.83亿。

3.3 交易所活跃个券市场表现

高收益债收益率涨跌互现。交易所7%以上高收益债收益率涨跌互现。成交量最高的前20大高收益债中，有8只收益率下行，其中16花样03下行幅度最大，为94bp；收益率上行的有8只债券，其中17鹏博债上行幅度最大，为548bp。

高等级债收益率多数上行。成交量最高的前20大高等级债中，有6只收益率下行，其中16富力09下行幅度最大，为402bp；9只收益率上行，其中18远东一上行幅度最大，为173bp。

地产债中，活跃券的收益率多数上行，成交前20的债券中有5只收益率下行，其中16富力09下行幅度最大，为402bp；收益率上行的11债券中，16蓟城01上行幅度最大，上行幅度为215bp，其余债券变动幅度不大。

城投债中，活跃券的收益率多数下行，成交前20的债券中有14只收益率下行。其中16望涛01下行幅度最大为157bp；收益率上行的6只债券变动幅度均不大。

3.4 城投债估值区域利差分布

AA级城投和中票利差收窄。上周AA中债-城投估值与对应中票利差收窄，3Y收窄11bp，5Y不变，7Y收窄1bp。

警惕弱资质区域利差走扩风险。从城投企业债区域利差对比看，1）在AAA评级中，云南和广西城投企业债估值明显高于中债估值，区域利差风险最高；2）在AA+评级中，辽宁、内蒙古、云南和吉林城投估值较同期限、评级企业债高出100bp以上，整体高于其它地区；3）在AA中低评级中，黑龙江、吉林、贵州、辽宁、甘肃、四川、天津和江西等区域利差偏高，信用风险相对更大；4）而在AA-低评级中，贵州、青海、甘肃、云南、四川、内蒙古和辽宁等利差定价较高，整体风险值得关注。

从城投中票的区域利差分化看，1）在AAA高评级中，云南、辽宁、吉林、广西和陕西区域利差相对较高；2）在AA+评级中，吉林、陕西、内蒙古、天津和山西区域利差较高，信用风险相对更大；3）而在中低AA等级中，区域信用利差较高的仍为东三省、内蒙古、甘肃、天津、湖南、河北和广西等，区域信用利差居高不下。

4、信用违约和评级下调事件汇总

4.1 上周信用违约事件汇总

国购投资（16国购02）

国购投资有限公司公告称，公司应于3月18日支付“16国购02”利息及回售本金，因现金流短缺、筹融资渠道受限等原因，未能按时兑付“16国购02”利息及回售本金。

山东胜通（17胜通MTN002）

山东胜通集团公告称，因公司进入重整程序，导致“17胜通MTN002”违约，涉及本金5亿元。

永泰能源（18永泰能源CP002）

上清所公告，3月19日是“18永泰能源CP002”的付息兑付日，截至日终，仍未收到付息兑付资金，暂无法代理发行人进行本期债券的付息兑付工作。

新光控股（16新控01）

新光控股集团公告称，由于公司流动性出现问题、偿债压力大，未能按时偿付“16新控01”本息。

4.2 上周信用评级变动汇总

1）三胞集团（16三胞02、16三胞05）

中诚信证评公告称，将三胞集团主体信用等级由BBB-下调至CC，将“16三胞02”、“16三胞05”信用等级由BBB-下调至CC，同时将公司主体及上述债项信用等级列入可能降级的信用评级观察名单。

2）南京建工（18丰盛01）

东方金诚公告称，将南京建工产业集团主体信用等级由AA下调至A+，评级展望为负面，同时将“18丰盛01”信用等级由AA下调至A+。

3）中信国安（15中信国安MTN001等）

联合资信评估有限公司公告称，决定将中信国安集团有限公司主体长期信用等级由AA+下调至AA-，将“15中信国安MTN001”、“16中信国安MTN002”、“16中信国安MTN001”、“15中信国安MTN004”、“15中信国安MTN003”、“14中信国安MTN002”、“18中信国安MTN001”、“18中信国安MTN002”的信用等级由AA+下调至AA-，展望为负面。

4）金泰地产（16金泰01）

大公公告称，将“16金泰01”信用等级由AA+下调至AA。

5）一体投资（16体EB01、16体EB02）

鹏元资信公告称，将深圳市一体投资控股集团主体长期信用等级由A下调至C，评级展望为稳定，同时将“16体EB01”、“16体EB02”信用等级由A下调至CC。

6）三胞集团（12三胞债）

中证鹏元公告，将三胞集团主体长期信用等级由BB下调为C，评级展望调整为稳定，将“12三胞债”信用等级由BB下调为C，同时将三胞集团主体长期信用等级及“12三胞债”信用等级移出信用评级观察名单。中证鹏元将持续关注“12三胞债”的后续资金兑付情况。

7）东方金钰（17金钰债）

联合评级公告称，将东方金钰主体信用等级由CC下调至C，同时将“17金钰债”信用等级由CC下调至C。

8）山东胜通（16胜通01等）

大公公告称，将山东胜通集团主体信用等级由A下调至C，同时将“16胜通01”、“16胜通03”、“17胜通01”、“16胜通MTN001”、“17胜通MTN001”、“17胜通MTN002”信用等级由A下调至C。