【外汇周度观察】联储鸽派议息不改美元震荡行情

来源：鲁政委世界观

一周回顾：美联储议息转鸽，欧元区PMI大幅不及预期使得全球经济担忧情绪升温，美元先跌后涨，欧元回吐上周所有涨幅，日元、贵金属表现不俗。英国脱欧时间推迟，但不稳定因素暗流涌动，英镑贬值。美元兑人民币跟随美元指数呈现“V”字走势，依旧保持震荡；人民币指数基本与上周持平，期权隐含波动继续下行。 

基本面纵览：全球市场：（1）美联储3月议息全面转鸽，年内暂停加息并结束缩表；（2）欧元区3月PMI大幅不及预期，全球经济担忧情绪升温；（3）英国脱欧时间推迟，但不确定性犹存，警惕英国政府内讧。国内市场：（1）受季节性因素影响，2月结汇率大幅回落，但结购汇行为有望继续维持均衡；（2）外管局发布《跨国公司跨境资金集中运营管理规定》，本外币跨境资金池将纳入统一管理。 

后市展望：美联储虽然转鸽，但美欧基本面分化依然存在，美元指数震荡行情尚未结束，欧洲政治阴云不散，欧元近期弱势不改。英国脱欧仍存较大不确定性，政府内部矛盾可能爆发，警惕英镑大幅波动。全球经济担忧情绪升温，第一季度财报季或给股市带来调整压力，助力日元升值。持仓数据显示市场对贵金属较为谨慎，若美国经济持续下行，黄金会是较好的投资标的。人民币汇率当前无趋势性升贬的动力，关注中美利差变化对人民币汇率影响。

美联储、结购汇

一、一周回顾 

全球市场方面，美联储3月议息全面转向鸽派，但欧元区PMI数据大幅不及预期、全球经济担忧情绪升温，主要债市收益率普跌，其中10年期德债收益率罕见转负，市场避险情绪下，美元收涨，日元和黄金表现不俗，欧元回吐上周以来所有涨幅。英国脱欧一波三折，尽管欧盟同意推迟脱欧时间，但不确定性继续存在，英镑下跌。（见图表 1）。 

人民币市场方面，受美联储鸽派议息、欧洲基本面弱势影响，美元兑人民币随美元指数呈现“V”字型走势，整体仍维持在2019年2月中旬以来震荡区间内，即6.66到6.73，符合上周周度观察的预测。本周五夜盘欧元、英镑相对人民币贬值，日元受美债收益率下行影响而相对人民币升值，三大人民币指数与上周基本持平。美元兑人民币汇率与长短端利差的背离继续收敛，期权隐含波动率继续下行（见图表 2和图表 3）。 

流动性方面，本周尽管美联储鸽派转向，3个月美元Libor利率仍在2.60%附近震荡，随着境外资金流入放缓，境内美元拆借利率（3个期限）与上周持平。境内流动性方面，央行本周净投放900亿元，月中缴税因素影响渐退，NCD发行利率回落，不过Shibor利率继续上涨。金管局本周再次干预港币汇率、收紧流动性影响，Hibor利率延续近期上涨的行情。本周境内远掉期点数小幅上行，掉期价差继续收敛，1年期掉期价差仅72.5pips，远期价差小幅走扩。

二、基本面纵览 

全球市场 

1. 美国：美联储鸽派议息，9月末结束缩表 

全面下调经济展望，2019年不加息。相较12月，3月会议FOMC论调全面转向鸽派下调，指出经济活动较去年第四季度放缓，家庭支出、商业固定投资也在今年第一季度放缓，整体通胀则已经下降（见图表 5）。因此，美联储几乎下调了所有重要经济数据的预测（见）；FOMC利率点阵图暗示2019年加息次数由此前的2次变为不加息，加息目标由3.1%下调至2.6%，长期利率目标维持2.8%不变，这意味着预期明后年可能仅有1次加息。

9月结束缩表，警惕信用利差扩大。基于此前的经济判断，美联储迅速采取行动，决定2019年9月提前结束缩表： 

1. 2019年5月起每月减持美国国债的上限由300亿美元降为150亿美元，9月正式结束缩表； 

2. 继续减少持有的机构债券和MBS： 

• 2019年10月起，以每月200亿美元上限将到期的机构债券和MBS再投资为美国国债，超出200亿美元部分继续再投资为MBS； 

• 到期的机构债券和MBS当月不足200亿美元的，优先投资各期限美国国债，大致匹配存量国债结构； 

• 未来会继续减少或出清持有的MBS，具体时机和规模将公开提前沟通。 

3. 9月末的资产规模一定程度上超出了有效执行货币政策所必要的规模，但会在一定时间保持SOMA资产规模恒定，直至货币发行和其他非储备负债增加以匹配SOMA资产规模。 

4. 一旦达到上述情况，将增加持有的证券以匹配非储备负债的增加。 

其中，机构债券和MBS到期后会被置换为美国国债，需要警惕可能对信用利差产生的负面冲击，进而施压风险资产。

2、欧洲：3月制造业PMI继续下滑 

欧洲经济继续放缓，引发全球经济担忧。在此前跌破枯荣线之后，欧洲主要经济体3月制造业PMI继续下滑，其中领头羊德国该数据更是创下近79个月的低点，主要拖累因素依旧是新订单和出口。欧洲正面临2013年债务危机以来最大的困境。而此前日本公布的制造业PMI也跌破了枯荣线，叠加美国数据有所放缓，全球经济增长担忧再次浮现，德国10年期国债收益率转负，欧元大幅贬值。

3. 英国脱欧：脱欧时间推迟，警惕英国政府内讧 

本周，英国下议院议长的干预——政府不得提交与之前大体相同的脱欧方案——使得对方案的第三轮投票被迫取消。欧盟峰会上欧盟主要领导人表现出不希望“无协议脱欧”的姿态，同意推迟英国脱欧的时间，不过有附加条件： 

• 英国议会需要在下周对修改后的脱欧方案进行表决； 

• 如果通过，欧盟同意将脱欧日推迟到5月22日（欧洲议会选举的前一天）； 

• 如果未通过，欧盟无条件允许英国脱欧推迟至4月12日，但在此之前英国议会应该拿出一个大多数同意的新脱欧方案。欧盟将在此方案的基础上讨论是否进一步延长脱欧日期。 

至此，3月29日无协议脱欧可能性已经被排除。不过英国脱欧的不确定性仍然存在。如果首相梅无法说服保守党内的硬脱欧派接受提案，关键时刻她可能把议事权交给议会、接受反对党工党的要求——软退欧或者不退欧。 

警惕首相梅再次被“逼宫”。除了脱欧方案交战激烈外，还需警惕英国政府内部的暗流涌动——据英国媒体报道，多位高层官员计划以辞职为要挟，逼迫首相梅辞职。他们倾向于推举环境大臣Michael Gove或者外交大臣Jeremy Hunt作为过渡期的继任者。 

国内市场 

1. 2月结汇率大幅回落 

最新结售汇数据显示，2019年2月银行代客结售汇逆差152亿美元，前值顺差152亿美元，环比逆差扩大304亿美元；银行远期净结汇顺差96亿美元，前值66亿美元，环比顺差扩大30亿美元；银行代客涉外收付款顺差152亿美元，前值413亿美元，环比顺差缩小261亿美元。央行外汇占款环比下降3亿元人民币，前值下降12亿元人民币。 

2019年2月，结汇率环比下降9个百分点至54.3%，购汇率环比小幅上升0.9个百分点至64.7%，结汇率与购汇率缺口达10.5%，是2017年1月以来最高值。结汇率下降主要受到季节性影响，春节前刚性结汇需求（用于派发员工工资奖金等）导致结汇率大幅攀升，这也符合历年的规律（见图表 8）。此外，2018年第四季度出于中美贸易方面的担忧，部分主体结汇需求后置，集中在2019年初贸易紧张情绪显著缓解后释放，进一步推升结汇率。春节前成交量清淡、结汇率显著攀升，叠加外资流入中国股票市场节奏加快，2019年1月人民币相对美元显著升值，这使得2月结汇盘保持观望。 

季节性因素退却后，结汇率有望回升，结购汇行为将继续维持均衡。一方面，央行外汇市场操作是企业结购汇意愿变动的重要影响因素，中美贸易谈判背景下，人民币汇率可能呈现易升难贬特征，有助于维持结购汇行为均衡；另一方面，代客远期结售汇连续6个月录得顺差，这从侧面反映2月结汇率大幅回落更多应归因于季节性临时变动。

2. 本外币跨境资金池纳入统一管理[1] 

2019年3月18日，外管局发布《跨国公司跨境资金集中运营管理规定》（汇发〔2019〕7号），对《跨国公司外汇资金集中运营管理规定》（汇发〔2015〕36号）进行了修订： 

（1）优化了账户管理，规定跨国公司以国内资金主账户为主办理跨境资金集中运营业务，该账户可以是多币种（含人民币）账户，这意味着本外币跨境资金池纳入外管局统一管理； 

（2）明确了行业限制，规定“除财务公司以外的金融机构、地方政府融资平台和房地产企业不得参与跨境资金集中运营”；

（3）简化备案流程，对跨境资金集中运营项下的外债和境外放款实行一次性登记； 

（4）规定资本项目外汇收入支付使用时，无需事前逐笔提供真实性证明，但强调银行仍需严格遵守展业三原则。

三、后市展望 

全球市场方面，尽管美联储转鸽，但与全球其他主要经济体相比，美国经济表现尚好，政策的快速转变反而可能有利于基本面。欧洲方面则不容乐观，欧洲经济继续下滑，欧央行9月才落地第三轮长期再融资计划很可能是多方妥协的产物，第二季度宽松的缺位不利于经济企稳；政治方面，英国脱欧一波未平，西班牙和欧洲议会大选将接踵而至，不稳定因素暗流涌动，欧元近期弱势不改，美元趋势性贬值还需时日。英国3月29日无协议脱欧的警报已经解除，但如何脱欧依旧存在不确定性，政府内部矛盾加剧，英镑近期或将承受贬值压力。全球经济担忧情绪升温，随着第一季度财报陆续公布，股市调整压力上升将有助于日元升值。CFTC持仓显示金银多头力量明显下降，ETF资金净流出表明近期表明市场对于贵金属较为谨慎，未来密切关注美国经济，若持续下行黄金较白银和铜有更好的相对表现是大概率事件。 

国内市场方面，3月议息会议靴子落地后，年内欧美货币政策倾向逐渐明朗化。受基本面数据持弱影响，欧央行鸽派的想象空间更大，而美联储或难以继续转鸽；美元指数高位震荡的时间将拉长，当美联储开启降息周期后，美元指数才可能进入较流畅的跌势。人民币汇率当前无趋势性升贬的动力。关注美国国债期限利率倒挂会否收敛，目前美国长端利率对不加息、停止缩表预期较充分，短端利率则预期不足，关注利差变化对人民币汇率影响。