美股下跌对港股有何影响？

3月22日，受美国、欧洲PMI数据不及预期的影响，美国三大股指出现了大幅下跌，标普、道琼斯、纳斯达克分别下跌1.90%、1.77%、2.50%，创1月3日以来的最大单日跌幅。那么，美股未来的走势会怎样？对于港股市场有何影响？

我们认为，美股波动加剧反复调整的可能性更高些，向上和向下的空间都不是特别高。在这样的背景下，美股波动短期内可能会对市场情绪产生影响，造成港股的向下调整；但是从中期看，在替代效应的作用下，美股的波动不会影响资金流入港股的大趋势。相反，美国经济下滑和美联储偏鸽派还会打开国内货币政策的操作空间，并增加贸易战解决的预期，反而可能有利于市场上涨。

周五美股下跌的主要原因在于盘前公布的美国、欧洲PMI数据不及预期。根据数据，美国3月综合PMI、制造业PMI、服务业PMI分别为54.3、52.5、54.8，均低于预期；欧元区3月综合PMI、制造业PMI、服务业PMI分别为51.3、52.7、47.6，均低于预期；德国3月综合PMI、制造业PMI、服务业PMI分别为51.5、44.7、54.9，均低于预期；法国3月综合PMI、制造业PMI、服务业PMI分别为48.7、49.8、48.7，均低于预期。

受此影响，周五标普、道琼斯、纳斯达克分别下跌1.90%、1.77%、2.50%，创1月3日以来的最大单日跌幅；债券市场同样对此反应明显，德国10年期国债收益率跌至-0.0190%，为2016年10月来首次（图表1）；美国10年期和3个月期美债收益率、10年期与1年期出现倒挂（图表2）。

对于美股未来的走势，我们认为未来波动加剧反复调整的可能性更高些。一方面，美股继续向上的空间已经不大。首先，“经济差+货币松”的组合并不利于美股上涨。目前是比较典型的“经济差+货币松”的组合，从历史经验来看，这种组合下股市上涨的概率不高，美股的盈利比估值是更为重要的变量，美联储边际宽松所带来的估值提升，可能难以抵消掉企业盈利下滑的影响（图表3）；其次，美股风险已经处于偏高位置。根据我们的测算，截至2019年1月，美股的隐含融资杠杆率为3.74倍，虽然较去年8月份的高点有所下滑，但依然高于2008年与2015年，同时标普500的估值也已经显著偏高（图表4）；最后，外资正以10年来最快速度抛售美国资产。根据美国财政部公布的国际资本流动数据，今年1月以来长期证券、短期美国证券和银行业领域的外资净流出达到1436亿美元，股票、债券、银行存款等均在减持，其中股票市场外资1月净卖出312亿美元。这意味着1月份以来美股的上涨基本都是由美国本土资金所拉动，但根据美国经济分析局的数据，截至2017年底，美国居民部门金融资产占总资产的配置比例已经超出了70%，超过1965年和1999年的历史高点；其中对股票市场的配置比例为33.04%，距离1999年35.76%的历史高点也已经十分接近，目前的这一比例可能还要更高（图表5、图表6）。居民部门是美国本土资金的最大来源，随着居民部门配置股市的配置比例达到高点，美国本土资金对股票市场的拉动效应可能也快要达到上限。

但同时，今年美国经济出现衰退的概率并不高。一方面，美国居民部门的杠杆率在次贷危机后出现大幅下滑，目前的杠杆率仅相当于2002年时候的水平；非金融企业部门的杠杆率虽然有一定提高，但利率降低使得企业的融资成本和偿债压力并不高（图表7）；另一方面，美国通胀率并不高，美联储货币政策的变化非常温和，不会出现类似于保罗-沃尔克时期的连续加息治理高通胀的情况，甚至有观点认为美联储将重启扩表（图表8）。另外，2020年是美国大选年，2019年下半年两党将开始推选候选人，政治因素对美股的影响也不得不考虑在内。

因此，对于美股而言，我们认为一方面继续向上的空间已经不大，另一方面美国经济更多的是周期性回落而并非衰退，下行风险相对可控。因此波动加剧反复调整的可能性更高些。

美股下跌主要通过3条途径影响港股，一是市场情绪；二是资金流动；三是对外贸易。这三条路径是层层递进的关系，分别从短期、中期、长期的角度进行传导。

（1）短期：市场情绪路径

短期内美股主要通过市场情绪传导。如果美股下跌，必然影响到投资者的市场情绪，典型例子是2018年2月、10月、12月，美股下跌之后，港股也发生了较大的回调。但是这里有一点需要注意，市场情绪的传导往往与估值和前期涨幅有关系，即如果一个市场的前期涨幅较大，或者估值处于高位，一般市场情绪的传导作用便会偏大；而如果一个市场前期涨幅不大，市场情绪的传导便会稍弱些。我们以2018年的数据来进行说明，2018年2月份美股调整时，标普500指数下跌了10%，港股由于此前经历了大牛市，下跌幅度基本与标普500相同；但到了2018年12月份的下调时，标普500指数下调了15%，港股由于前期下跌幅度已经较大，本次仅仅回调了5%（图表9）。

2019年以来，港股的反弹一方面与全球央行超预期宽松有关；另一方面与内地的改革预期有关。从2019年初到3月21日，恒生指数上涨12.48%、标普500上涨13.88%、上证综指上涨24.36%，从这个角度来看，面对美股调整的压力，港股短期内应该也会向下调整，但A股短期的反应要比港股更激烈。

（2）中期：资金流动路径

香港股市的资金来源主要包括三个部分：内地资金南下、外资流入以及本地资金。今年以来，港股通南下资金出现了大幅的萎缩（图表10），本地资金也并没有明显的入场迹象，外资流入则是推动今年以来市场反弹的最重要因素。因此，美股下跌对资金流动的影响，将很大程度上决定着港股中期内的走势。

传统观点认为，美股上涨后，资金倾向于流入新兴市场；美股下跌后，资金倾向于流出新兴市场。我们认为，美股的调整对于资金流动的影响，不能简单的归结为这种正相关关系，而应该分解成收入效应与替代效应。我们以美股下跌为例，当美股下跌后，往往导致权益类投资整体规模的下降，资金对新兴市场的投资便会相应减少，这便是收入效应，体现为正相关关系；另一方面，当美股下跌后，如果新兴市场具有相对优势，从美股撤离的资金便有可能会进入，这便是替代效应，体现为负相关关系。因此，美股的调整对于资金流动的影响，并不能一概而论，要看收入效应与替代效应的对比情况。

根据我们在《继续看好新兴市场》中的研究，当美股出现中期调整时，一般收入效应会大于替代效应，新兴市场、包括港股在内倾向于同步下跌（图表11）；当美股仅仅是短期调整时，假如新兴市场的基本面具有相对优势，替代效应便可能大于收入效应，资金反而会流入新兴市场（图表12）。

根据以上对美股的分析，我们认为美股波动加剧反复调整的可能性更高些，出现中期级别以上的调整的可能性并不是很大；同时，内地经济有望在三季度企稳，与美国的经济剪刀差正在收窄，港股的估值目前仍在历史均值下方，估值分位数也低于美股。因此，我们认为，中期内资金流入港股的大趋势不会变化。

（3）长期：对外贸易路径

对外贸易路径主要是从偏长期的角度。如果美股出现持续回调，必然影响到实体经济，从而通过贸易路径影响到其他国家的经济和股市，1929年大萧条与2008年的金融危机均是典型例子，由于股市的崩盘，带动美国经济和全球贸易出现大幅下滑。但是如前所述，在目前美国的经济环境和美联储的调控政策下，美股更多的是跟随经济的调整而调整，美股出现持续回调并反过来影响到实体经济的可能性并不高。因此，这条路径对港股的影响是非常小的。

综合以上讨论，我们可以得出结论：美股波动加剧反复调整的可能性更高些，向上和向下的空间都不是特别高。在这样的背景下，美股波动短期内可能会对市场情绪产生影响，造成港股的向下调整；但是从中期看，在替代效应的作用下，美股的波动不会影响资金流入港股的大趋势。相反，美国经济下滑和美联储偏鸽派还会打开国内货币政策的操作空间，并增加贸易战解决的预期，反而可能有利于市场上涨。

3月21日周四，腾讯发布2018财年四季报及全年业绩。财报显示，腾讯2018全年净利润787.2亿元人民币，低于市场预估的822.9亿元人民币；四季度净利润142.3亿元人民币，同比下降31.6%，低于市场预估的175.5亿元人民币。从收入端来看，腾讯的营收表现并不差，四季度营收849亿元人民币，同比增长14.3%，略高于市场预估的833.8亿元人民币，虽然由于监管和版号审批的原因，游戏业务营收连续第二个季度负增长，但是直播、影视产品、金融科技、云服务的营收均大幅增长，弥补了游戏业务的下滑，另外在2019年第一季度腾讯将公布一个新的收入板块；从成本端看，腾讯的成本有了很大的提高，主要集中在营业成本和管理费用，分别同比增长42.5%、28.8%，主要原因是市场推广成本、行政成本和财务成本大幅上升。因此腾讯的长期战略仍然十分稳健，在游戏业务之后可以很快找到新的盈利增长点，长期内对腾讯的股价依然看好；但是就短期而言，业绩发布后腾讯ADR在德国法兰克福市场跳水，跌超4%，短期内可能面临下跌的风险。另外，预计腾讯的一季报将会出现明显环比回升，主要原因在于春节期间腾讯的游戏业务，主要是《王者荣耀》的营收大幅增长。

小米集团3月19日公布了2018年四季度财报及2018年年报。财报显示，小米四季度当季度营收444亿人民币，不及市场预期462.4亿人民币，同比增长26.5%，环比下跌12.6%；经调整净利润18.5亿元，高于此前市场预期14.2亿元。其中智能手机及互联网业务分别环比大跌28.3%和14.58%，此前市场对智能手机业务的下滑预期比较充分，但对互联网业务的下滑预期并不很强烈，而互联网业务对净利润的贡献占比超过了50%，这可能使市场进一步下调小米2019年的业绩预期。未来小米比较确定性的机会是在2019年年中，届时同股不同权公司将正式纳入港股通标的，小米有望获得“北水”资金的支持。

3月19日清晨，香港金融管理局再度入市干预，买入20.1亿港元，以捍卫联系汇率机制，银行体系结余将跌穿700亿港元。截至北京时间6:38，美元/港元报7.8495，逼近7.85弱方兑换保证。这次为金管局今年第3度出手，前两次出手也发生在3月，共买入54.32亿港元。此外，金管局曾于去年4月至8月期间合共买入1034亿港元。该局多次强调，香港的银行持有总额达1万亿港元的外汇基金票据，可作资金流走的缓冲。参考去年情况，金管局或需再干预数次，才能成功击退套利交易互动。美银美林近期预计，金管局今年可能需要再花费600亿港元来捍卫联系汇率制。这意味着到2019年底，香港银行体系结余将降至100亿港元，接近2008-09年金融危机爆发前的水平。该行还称，若结余总额低于100亿港元，香港银行业可加息25个基点。

3月20日，香港证监会向9家经纪行发出限制通知书，禁止他们处理客户在其账户内持有的中国鼎益丰股票等资产，上述账户在2018年至2019年初期间涉嫌操控中国鼎益丰股份的股价。公告信息显示，此次涉及此案的9家经纪行分别为富途证券国际（香港）有限公司、广发证券（香港）经纪有限公司、国泰君安证券（香港）有限公司、海通国际证券有限公司、东方证券（香港）有限公司、软库中华金融服务有限公司、申万宏源证券（香港）有限公司、新鸿基投资服务有限公司及云锋证券有限公司。证监会早前暂停中国鼎益丰股份买卖，根据证监会以往手法，相信已掌握有力证据，目前证监会发出通知指出9家券商涉嫌市场操控活动有关，如果证据充分，犯案者同样会受到刑事检控，一经定罪，操控市场者可被判最高入狱10年及罚款1000万港元。此外，限制通知书禁止上述经纪行在未取得证监会书面同意的情况下，禁止以任何方式处置或处理、辅助、怂使另一人处置或处理有关账户内的任何资产，包括进行股票交易、因交易股票而产生的现金提取或转移、获有关账户授权人指示处理股票或现金、辅助另一人以任何方式处理有关客户账户的任何资产。

粤港澳大湾区金融市场互联互通迎来新进展。香港居民可在香港开设内地银行账户，中银香港作为试点银行，20日起代理开设内地银行账户。账户可用来绑定内地手机钱包，享受在内地日常消费的支付便利。

本周我们延续之前的观点。目前影响市场的因素主要有几点：（1）汇率贬值。根据我们在《港币何时会升值？》中所指出的，汇率的贬值会至少持续到3月末4月初，汇率问题会是三月份压制市场的重要因素；（2）财报公布。下周有220家恒生综指成份股公布年报，数量远超此前几周，但根据我们在《财报季的风险有多大？》中所指出的，财报数据整体上大概率与预期持平，对市场的影响也偏中性；（3）美股的调整。在本周的主题评论中我们指出，美股波动短期内可能会对市场情绪产生影响，造成港股的向下调整，但是从中期看，在替代效应的作用下，美股的波动不会影响资金流入港股的大趋势，对市场走势影响也不会特别大。因此，综合来看，我们认为下周短暂回调的可能性是存在的，但总体中期来看还是震荡的走势。市场震荡走平的过程中，我们依然推荐自下而上配置高股息个股。

本周港股大盘股显著跑赢。恒生中型股、恒生香港35、恒生中小型股、恒生大中型股、恒生港股通、恒生指数、恒生大型股、恒生中国企业指数分别上涨1.56%、0.79%、0.78%、0.50%、0.45%、0.35%、0.28%、0.08%，恒生小型股则下跌2.15%。从行业上看，金融业、电讯业、公用事业出现下跌，跌幅分别为-0.84%、-2.20%、-2.35%；涨幅较大的行业为消费品制造业、地产建筑业、综合业，涨幅分别为3.40%、2.99%、2.62%。

截至2019年3月10日，恒生指数的估值为10.91，处于历史均值下方，但已经十分接近，表明目前恒生指数处于低估的状态，但低估的程度已经大为缓解。恒生AH溢价指数为123.96，上涨1.13%。

本周沪港通南下资金净流入4.98亿元，累计资金净流入5176.67亿元；深港通南下资金净流入20.77亿元，累计资金净流入2126.44亿元。