中国奥园(3883.HK)：盈利表现强劲，大湾区项目推进顺利

2018业绩强劲，核心净利同比增长60%。中国奥园2018年收入同比上升62%至310亿元（人民币·下同）与我们预期相若，毛利率同比上升4.3个百份点至31%，三费对收入比率比去年微升1个百份点至10%，营运收入同比上升98%至67亿元，净利润24亿元，核心净利同比增长60%至25.7亿元，较我们预期高约20%。建议末期股息每股人民币36 分，核心分派比率约40%。净杠杆比率约60%，低于行业平均水平。

总土储货值3650亿元，土地均价约2100元。公司2018年完成销售额约913亿元，同比上升100%，权益比率85%，高于首50强发展商之平均水平。公司2018年新增土储约1260万平米，截至2018年底，总土储规模约3400万平米（未计入在推进的旧改项目），预计货值约3650亿元（权益比80%）。公司预期2019年的可售资源约1900亿元（约占总货值52%），目标销售1150亿元，同比增长25%。相当于60.5%之目标去化率，可完成度高。加上土地均价较低，在未来不确定性较大的环境下，项目销售及盈利风险相对较低。

1100亿元之未结转销售，锁定未来盈利。截至2018年底，奥园的未结转销售额约1100亿元，是2018收入的3.5倍，公司预计待结转销售的毛利约为28-30%，保持较高水平。公司三费成本比率保持稳定，我们预计奥园核心净利率将维持在8%水平，相当于锁定80亿元利润，将在未来2年陆逐交付结转。盈利能力可见度高。

大湾区旧改项目推进顺利。公司深耕大湾区，并积极参与旧改项目。截至2018年底，奥园推进较顺利的城市更新项目共有16个（大部分在大湾区），总建面估计约980万平米，预计将带来可售资源约1450亿元。随着项目之成熟将陆逐落地并转到正式土储中。公司预计其中九个项目（包括珠海翠微村、拱北联安村及拱北关闸高沙村等）会在2019年落地，为奥园带来660亿元的可售资源。

重申“买入”评级。考虑到公司未结转销售1100亿元，支持2019-20年之利润基础，加上旧改项目推进顺利，将为奥园带来成本较低之优质项目，重申奥园“买入”评级，现时目标价为9.80港元，并考虑按更新之土储结构和盈利情况向上调整目标价。

风险提示：调控政策放松不如预期；经济下行对销售造成压力；旧改发展计划慢于预期。