分众传媒:沉默,是为了积蓄力量

分众传媒的核心优势在于其拥有独特的商业模式和独特的流量入口

作者:怪盗团团长裴培  

来源:国金证券研究所

投资逻辑

分众传媒的核心优势在于其拥有独特的商业模式和独特的流量入口,这个优势目前为止没有改变。公司的毛利率不但远高于A股的广告营销公司,甚至比BAT等互联网巨头的广告毛利率更高。原因主要是商业模式的差异,从线下广告来看,分众掌握了上游的媒体资源,区别于广告代理公司,可以获取产业链中高价值的部分;与互联网媒体相比,线下人群的地理属性使其获取流量的成本更低。

广告主需求的景气度短期存在不确定性,2018年VC/PE市场募集资金大幅缩水,预计传导到2019年的创投市场,对公司的互联网客户需求会有一定影响。整体消费同比增速从2018年Q4开始出现下滑,其中可选消费如汽车和通讯设备的下滑显著,必选消费如食品和服装等品类保持相对稳定。

我们创新性的提出了分众传媒的供给需求周期研究框架:楼宇媒体自2009年开始经历了完整的供给和需求交替拉动的周期,一般每个周期持续2-3年,目前楼宇媒体和影院媒体都处于供给拉动期,毛利率会有一定的下行压力。我们监测到2018年移动互联网流量价格出现显著回落,未来我们将会密切关注这块对公司广告价格的影响。

向效果广告转换是一个长期的驱动力,但需要比较长的培育期和投入期。效果广告与品牌广告相比发展速度很快,更受中小广告主认可,公司“千楼千面”的发展战略将把公司的业务从单一的品牌广告逐步转向品牌广告和效果广告的混合体,从而真正打破公司的发展瓶颈。阿里巴巴的大数据以及丰富的客户资源将为公司助力,看好公司的长期发展空间!

分众传媒基本面的底部预计最早要19年Q3才可能出现,估值底可能会提前反映。考虑到18年上半年公司收入增长高基数,而媒体快速扩张的成本主要在18年Q3开始体现,我们认为基本面的底部最早要今年Q3才可能出现,同时仍需观察宏观经济对需求的影响。

盈利预测和投资建议

预计2018年-2020年归母净利润分别为58.3、57.4、66.9亿元,同比增长-3.0%、-1.5%、16.6%。按照2019年PE19倍的估值,对应目标价为7.43元,看好公司长期发展空间,首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

2019年1月2日,公司有52.55%的股份解禁;媒体租金上涨幅度可能高于预期,从而影响对利润的估算;宏观经济的波动可能会影响广告主的需求。

分众商业逻辑的独特性——从毛利率角度进行探究

分众的高毛利率(A股上市以来已披露的毛利率在69%-72%区间波动)不仅秒杀A股的广告营销公司,甚至比BAT等互联网巨头广告业务的毛利率还要高。要理解其中的原因,就必须从广告产业链的本质去分析。从广告产业链来看,主要分成3个环节,媒体资源、广告服务商(广告代理商)、广告主。

从数量上来讲,大部分的广告营销公司其实都是广告服务商(或者说是广告代理商),从上游采购媒体资源,再打包整合成营销方案售卖给广告主,整体来看毛利率都比较低(许多公司的毛利率不超过15%)。由于媒体资源不掌握在自己手中而且上游集中度也比较高,所以广告代理商的本质实际上是广告资源售卖的差价,根据其营销方案的不同附加值导致毛利率的细微差距。

而掌握了媒体资源的公司在产业链的地位就会高很多,可以通过广告服务商去对接广告主,也可以通过直销的方式直接对接广告主,从而可以获得这个价值链中最为丰厚的一段。这些公司包括分众、阿里巴巴、腾讯、百度、爱奇艺等拥有自有媒体资源的公司,分众的自有媒体主要是自建的楼宇资源以及运营的影院资源的人流,互联网公司的自有媒体就是流量。

分众的毛利率远高于广告代理商很容易理解,但是为什么比互联网巨头的广告毛利率还要高呢? 主要原因是分众的流量获取成本比互联网公司低。毛利率主要就是成本占收入的比例,从收入端来讲,售卖的价格是比较难拉开实质性的差异的,因为分众的定价方式本质上实际是CPM,CPM在互联网端有非常成熟的定价体系;从成本端来讲,本质可以理解为流量的获取成本。互联网公司的流量获取成本比较高,是因为互联网的流量如流水一般不停在流动,互联网公司要么通过更好的内容(如爱奇艺)、要么通过更好的社交产品(如腾讯)或者是商品(如阿里巴巴)才能获得用户,其中视频网站的流量获取成本尤为显著,因为内容投入的成本高,爱奇艺的综合毛利率常年为负值(2018年为-8.58%)。

线下的流量与线上的流量有个最大的差别是地理属性,人群的流动受限于物理空间的限制。分众的优势在于电梯以及影院这两个场景是天然带有人流属性的,获得这些人流的成本主要是租金成本。由于地理属性的差别,互联网的流量获取的竞争激烈程度是远远高于电梯和影院的。分众的租金成本占比约75%(2017年数据),上游供应商相对分散,公司在行业内处于垄断地位,对上游的溢价能力强,也使其获得了高毛利率。

分众传媒的核心优势在于其拥有独特的商业模式和独特的流量入口,这个优势目前为止没有改变。虽然近期公司的毛利率有下滑的趋势,但这不是商业逻辑和本质的改变,而且由于竞争格局的变化带来的。

分众的天花板在哪里?

分众的流量获取方式的不同使得毛利率更高,但是收入规模和增速与互联网巨头比还是小巫见大巫。由于商业模式的特性,导致了其收入规模的扩张相对互联网公司而言更平稳。

分众的广告收入规模放到整个广告行业里也仅仅是沧海一粟。2017年中国广告行业的营业额为6896亿元,分众的收入是120亿元,占比仅有1.74%。过去几年分众的广告收入增速都跑赢了整个行业,在广告行业的收入占比也逐年提升,是不是意味着未来的提升空间仍有很大呢?我们认为不能直接进行线性外推。分众的广告模式的天花板在于其广告形式属于品牌广告,但是放眼中国的广告市场,效果广告不仅以排山倒海的态势迅速发展起来,而且确实代表了未来广告的发展方向之一。

品牌广告VS.效果广告

品牌广告的长期空间可能有瓶颈,效果广告仍处于蓬勃发展期。广告按照投放目的以及是否能够精确量化投放效果可大体分为品牌广告和效果广告,前者以树立品牌形象、占领用户心智为主,缺点是无法精确量化投放效果;后者以达成交易为主,广告投放效果可精确量化。分众的广告形式属于品牌展示类广告。

从腾讯来看,品牌广告“日渐式微”,效果广告“蒸蒸日上”。虽然整体的广告行业没有精确的统计数据来划分效果广告和品牌广告的占比,但是我们可以从腾讯的广告业务拆分来做一些参考。腾讯在2015和2016年的年报里曾把广告收入按效果广告和品牌广告进行分类,这两年的品牌广告和媒体广告数据一致,效果广告和社交及其他广告的数据一致。从过去3年的季度数据来看,大部分时间社交及其他广告(QQ空间、微信公众号、微信朋友圈)的增速要远远高于媒体广告(腾讯视频和腾讯新闻为主)。

从原因来看,由于媒体广告的主要贡献来自腾讯视频,付费会员的快速增长会对其广告业务造成一定的挤出效应,另外就是社交和其他广告不断有创新出现,如信息流广告和小程序广告,不但形式创新并且可以增加社交互动,可有效提高投放效果,更受广告主青睐。

湖南台的收入在2014年遇到瓶颈,爱奇艺的广告形式也在强调创新。从湖南广播电视台的收入来看,在2014年以后遇到了增长的瓶颈。我们判断其主要的收入来源是广告(品牌广告),原因是流媒体的发展对整个电视台都造成了冲击,即使是极为优秀的湖南台也无法独善其身。爱奇艺的广告形式主要是视频的前贴片,其他广告还包括综艺节目的冠名和植入、小剧场中插广告、信息流广告等等,我们估算大部分都是品牌广告。由于会员快速增长,爱奇艺的广告收入增速从2018年Q3开始放缓,公司也在不断创新广告形式来获得突破。

分众的增长逻辑可以分为两个层次,第一个层次:虽然品牌广告长期规模可能有瓶颈,但是由于分众在品牌广告中的占比还不够高,可以有渗透率提升的逻辑。举例来说,根据艾瑞咨询的报告,作为品牌广告大户的汽车行业,2017年广告投放额近400亿元,虽然其在电视、广播以及平面媒体的投放额有所下降,但是在户外广告的投放额(该报告中楼宇媒体算作户外广告)反而是提升的。在整个汽车户外广告投放量的分布中,楼宇液晶屏仅占据相当小的份额,未来还有提升空间。

第二个层次也是最重要的增长逻辑是未来通过“千楼千面”的营销方式变革,在品牌广告和效果广告中创造一个融合的中间态,从本质上打破传统的营销方式,扩展到广阔的新天地中。

阿里巴巴赋能数字化分众,品牌广告和效果广告新融合

“电梯红包”带来传统广告新玩法,引入效果广告充满无限可能。2018年双11,阿里与分众创新了媒介互动玩法——打开手机淘宝或天猫扫一扫或搜一搜【电梯红包】就可获取分众屏幕提示的红包,这些红包可以在天猫抵用,也可以到周边新零售店使用。天猫平台营运总裁刘博表示,双11期间电梯红包总计发放247万份优惠券,UV日均6000万。阿里巴巴首席市场官董本洪表示,双11通过分众的联合营销触达了27%的线上未触达人群,同时看过分众广告的品牌商在天猫站内的销售转化率大幅提升,线上线下流量打通,组合成效十分显著。我们认为,未来电梯的营销除了“电梯红包”以外,还可以利用更精准的客户画像进行优惠券发放等各种新玩法,增强效果广告的属性,精确量化广告的投放效果。

利用阿里大数据,进行“千楼千面”精准投放,可极大地拓展分众的中小客户数量以及客户群体。分众传媒传统的销售方式是销售驱动型,这种方式天然会带来对大客户的服务倾斜,中小客户的服务满意度不够。2017年分众的销售人员是2008人,如果只依赖销售驱动,我们认为分众的客户上限可能是2万左右。阿里巴巴的财报显示,截至2018年3月底,天猫有超过15万的品牌,2018年福布斯全球最具价值品牌100强中的76席都囊括其中。

线下商家的广告投放市场有着巨大的需求空间,以长尾客户为主,可能成为分众未来可以渗透的新市场。2018年美团点评的在线营销服务收入达到94亿元,增速高达100%,服务的活跃商家有580万,平均每个商家贡献的在线营销收入约1619万,加上饿了么以后市场空间会更大。过去这些客户在分众的投放门槛过高,服务成本巨大,无法成为分众的主流客户群体。随着分众与阿里的深入合作,线下商家也可能通过地理标签和用户标签在分众的楼宇进行区域化投放,饿了么也是阿里巴巴的控股子公司,长期来看,分众的广告群体在属性上可能会获得巨大突破。

这块需要比较长的培育时间和投入期,短期有部分财务压力,但是长期一旦成功以后会有明显的竞争优势。“千楼千面”的实施和长尾客户的扩张,需要一些地推和成本投入,新业务短期不排除亏损的可能性,会对公司的财务指标造成一定的短期压力。但是我们认为公司的战略是正确的,一旦实施成功,在中小客户市场中有望打开新的天花板,客户数量可能从几千几万拓宽到十几万甚至是百万量级,获得巨大突破,而且这种优势难以被竞争对手模仿,会大大拓宽公司的护城河。

分众传媒的需求供给周期分析框架

公司过去几年的收入和毛利率呈现一定的波动,我们期望通过供给需求周期的分析框架来分析这种波动。收入占比最高的楼宇媒体历史上呈现出比较显著的周期波动,大体可分为需求拉动和供给拉动两种,目前处于供给拉动期。我们把收入增速高于媒体数量增速的区间定义为需求拉动,反之则定义为供给拉动。下图可以看出,2010-2012年为需求拉动,2013-2015年为供给拉动,2016-2017年为需求拉动,2018年上半年开始进入到供给拉动期。需求拉动的主要原因是广告主投放需求旺盛或者新型广告主类型的崛起,体现在产能利用率(上刊率)的提升以及媒体价格的上涨,这个时候收入增速高于媒体增速,往往会带来毛利率的提升。供给拉动的主要原因是供给端的快速扩张,表现为媒体数量的快速增长,会导致租金快速上涨,对成本端造成压力,往往会带来毛利率的下降。历史上看到每个区间一般持续2年或3年,由此可见,2019年预计仍将处于供给拉动区间,而且18年的楼宇媒体扩张的速度是远高于前9年的,毛利率降低的压力也会处于历史上相对严峻的阶段。

供给拉动期并不一定显著造成毛利率的下行,和需求的景气度也有相关性。从上图可以看到2013-2015处于供给拉动区,但毛利率的下滑并不显著,2013年的毛利率还出现了上涨,一方面是供给对毛利率的影响是有滞后性的,当年的供给增加如果集中在下半年,租金成本会在次年产生比较大的影响,另外宏观需求的景气度也有不同年份的差异。公司在2018H没有单独披露楼宇媒体业务的毛利率,但是我们预计2018年和2019年这块业务的毛利率将出现下滑。

影院媒体目前同样处于供给拉动期。影院媒体同样出现了需求和供给分别拉动的波动周期,另外还叠加了票房增速这个比较显著的变量。需求供给波动周期的毛利率变化有类似情况,在需求拉动期毛利率一般会处于提升阶段,在供给拉动期毛利率一般会处于下行阶段(可能出现一定的滞后期)。考虑到2018年票房增速为9.1%,处于历史上比较低的增速期,而且影院媒体处于供给拉动期,预计2018年和2019年的影院媒体毛利率下行概率比较大。

分众传媒的供给天花板

楼宇媒体供给端的增长来自于城镇化进程中的电梯渗透率提升以及渠道下沉。2017年中国电梯的保有量为563万部,而且之前3年以每年65万部以上的速度在增长。假设每部电梯最多可以容纳3块广告屏(电梯外1块,电梯内部2块),则2017年最多可容纳1689万块广告屏,而分众传媒2017年的楼宇媒体数(自营)为160万,渗透率仅为9.5%,空间还很大。当然并不是所有的电梯都具有广告价值,不同地段的电梯广告价值也不同,所以扩张的核心逻辑还是从核心区域往非核心区域进行渗透,从一二线城市往三四线城市进行渗透。根据我们的草根调研,一线城市分众的楼宇媒体渗透率在15%-20%左右,二线及以下城市的渗透率较低而且城市间差异较大,渠道下沉仍有比较大的空间。

影院媒体供给端的天花板来自全国银幕数的天花板。从历史数据来看,2012-2018H,分众运营的银幕数渗透率稳步提升,近两年渗透率稳定在23%左右波动。根据电影局的规划,2020年预计电影银幕数达到8万块,假设分众2020年仍保持23%的渗透率,则分众运营的银幕数预计达到1.84万块,较2018H1有46%的上升空间。我们预计电影银幕数达到8万块以后基本达到饱和。分众运营的银幕数达到饱和以后,未来的逻辑主要来自于需求驱动(观影人次的提升、广告效率的提升)或者是渗透率的提升(在除了万达、中影以外的市场做深挖整合)。

分众传媒的需求天花板

反映需求的指标主要有2个,上刊率和成交价,由于上刊率的数据实际上很难监测,反而是成交价更容易追踪。市场都知道18年以前分众有一个核心的逻辑,就是每年涨价,平均每年涨价幅度10%左右。由于分众的媒体报价本质可以理解为CPM,价格和互联网公司的CPM价格具有一定的相关性。

2018年底,移动互联网流量价格已经回落至2016年的水平,间接影响到了分众的楼宇媒体价格。根据我们对一线城市的价格监测,互联网CPM的价格在上半年出现缓慢下降的趋势,而从8月份开始出现了断崖式下滑,受此影响,分众的楼宇媒体的价格也被逐步传导出现了小幅下滑。互联网流量价格下滑的原因很复杂,流量见顶、需求不足、互联网的监管等都有影响。值得注意的是,游戏是互联网广告投放的大户,18年3月开始暂停了游戏版号的发放,极大地影响了游戏广告主的投放需求;而18年开始对互联网金融的整改,也使得一批P2P关门跑路,游戏和互联网金融广告主在媒体投放上更青睐互联网媒体,这些短期因素的变化使得互联网的价格波动要远远高于分众的楼宇媒体。目前游戏版号已恢复审批,2019年游戏广告主的投放预计会显著好于2018年。

分众的影院媒体价格波动预计高于楼宇媒体。影院媒体的价格因为投放单价更贵(屏更大),广告主以奢侈品、游戏、汽车等高端客户为主。在经济景气度不好的时候,高端需求受到的冲击更大。从另外一个维度来看,由于CPM的本质在于展示的次数,影院单荧幕的观影人次成为影响定价的重要因素,由于银幕数的快速扩张,无论是全国单银幕平均每天的观影人次还是分城市的场均观影人次从2015年开始均处于下滑趋势。由于广电总局规划到2020年总银幕数达到8万块,我们预计单银幕观影人次下滑的趋势在2019年仍将持续,核心逻辑主要依赖于供给端的扩张。

宏观经济的需求景气度

日用消费品、互联网、交通行业是分众最主要的收入来源。从分众收入的行业分布来看,日用消费品和交通(主要是汽车)多年来一直占据相当大的比例,使得分众带有明显的消费公司属性。近年来互联网创业公司融资案例和融资金额的持续上升,其广告需求和支付能力有了明显的提高,成为分众第二大收入来源。

消费行业的广告主需求存在不确定性。限额以上企业商品零售总额同比增速从2018年Q4开始出现下滑(19年2月略有反弹),其中可选消费如汽车和通讯设备的下滑显著,必选消费如食品饮料和服装的消费保持相对稳定。乘用车的销量从2018年9月开始出现断崖式下滑,通讯设备的销售额增速在2018年11月出现了近5年来的首次负增长(-5.9%),根据中国信通院的数据,2018年国内智能手机出货量同比下降 15.5%,不过19年2月出现了复苏迹象。

住宅、办公楼的竣工面积下行趋势未变。一方面反映了宏观经济的景气度比较弱,另外一方面住宅和办公楼也是分众扩张框架媒体和视频媒体的重要媒介,竣工面积的下滑,说明公司的屏幕快速扩张可能主要还是以老楼为主。

2018年VC/PE市场募集资金大幅缩水,预计传导到2019年的一级市场投资

从优信二手车的案例来看,广告投入与融资和盈利情况有密切关联。优信2017年的品牌费支出达到8.52亿元,同比大幅增长401%,主要因为当年融资金额高达32.89亿元。根据分众2017年年报的披露,优信与分众签约合同金额高达5.5亿元,接近京东和淘宝的合同量级——分别为6.1和7.1亿元。按照该金额估算,优信2017年在分众的媒体投放占到当年品牌费支出的65%。优信在2018年6月美股上市IPO同时发行可转债共融资4亿美元,加上一季度融资的16亿元,累计融资额约43亿元。由于公司仍然处于大幅亏损状态,加上IPO融资额低于预期,2018年公司的品牌费支出情况相对保守,Q1和Q3同比均出现下滑,Q2同比保持平稳。

一级市场遭遇募资寒冬,互联网及消费服务行业的融资情况预计将受到波及。根据投中网的统计,2018年VC/PE募集完成基金857支,同比下降27.1%,募集总规模1116亿美元,同比骤降60.16%。2018年,由于国内金融行业去杠杆、银行等募资通道受阻、加强风控等各项政策,机构募集资金难度加大。目前来看2018年互联网行业和消费服务行业的VC/PE没有受到影响,但由于基金募集完成到项目投资有一定的滞后期,预计2018年募资难的情况将会逐步传导至2019年互联网以及消费服务行业的融资情况。

互联网创业企业往往在融资成功后加大广告投放,2019年融资情况预计出现低迷,可能会对分众的互联网端收入增速造成影响。2018年7月,幸福西饼完成4亿元融资;2018年7月和12月,瑞幸咖啡分别融资2亿美元,不到一年融资超过4亿美元,这两家都在融资成功后加大广告投放,其中分众成为其重要的投放渠道之一。

分众的护城河之争

高毛利率的护城河有多宽?

高毛利率的护城河之争。前文提到,分众的毛利率不但高于互联网公司的广告业务毛利率,而且在A股也是属于领先梯队。尤其是分众的楼宇业务毛利率自2013至2017年维持在73%-77%左右波动而且呈现上升趋势,远高于同期影院媒体的毛利率(50%-63%的区间内波动)。高毛利率的壁垒高还是低,是市场对于分众的主要争议之一。认为高毛利率的壁垒高的观点,核心逻辑是分众的高毛利率是来自于规模优势和优质的广告主资源,这些需要时间积累,对于竞争对手来说短期难以复制;认为高毛利率的壁垒不高的观点,其核心逻辑在于分众的商业模式非常简单易学,所以只要分众维持高毛利率,就会有竞争者不断进入,从而使得分众的毛利率被竞争者拉低 ,难以长期维持高毛利率状态。

我们认为不应过度悲观,短期来看分众的毛利率有下行压力,但是在一定阶段以后会到达稳态。在分众股价高涨的时候,市场上第一种观点占据主流,很多人把分众和茅台对标。最近半年多分众股价下跌较多的时候,市场上第二种观点占据主流,认为分众的高毛利难以长期维系。我们认为,虽然有一些竞争对手的搅局,但是后进入者的壁垒会越来越高,楼宇媒体的竞争格局可能最终会形成寡头垄断的格局,分众在这个市场仍将是领头羊,预计至少保持六成以上的市占率,在市场形成稳态以后,分众的毛利率随之趋稳。

从毛利率和ROE回报来看,分众传媒在2018年Q3开始进入拐点区域。近3年的季度毛利率来看,茅台的基本维持90%-92%的区间,数据极高且波动极小;分众的Q1由于季节性因素相对较低(Q1由于春节假期是广告投放的淡季),剔除Q1以后,之前的毛利率也是相对稳定的状态,但是在18年Q3出现了急剧下滑。从近3年的季度ROE回报来看,分众的波动性虽然也是高于茅台,剔除Q1的季节效应以后,整体还是维持高位的,但是也同样在18年Q3出现了急剧下滑。

现金流是领先指标,分众传媒在2018年Q2开始进入拐点区域。2018年Q2,分众的现金流出现了一些不好的兆头,表现在应收账款大幅增长,应收账款余额占收入的比例大幅提升,预付账款大幅增加,经营性现金流/扣非后归母净利润的比例大幅降低,这些趋势在2018年Q3进一步加剧,并且传导到了毛利率、ROE等财务指标。由于宏观需求的不确定性,我们预计该趋势可能会延续至2019年上半年,预计可能会在2019年Q3开始出现好转。

楼宇媒体的竞争格局——未来可能是寡头垄断的格局

短期来看,新潮传媒可能给分众的现金流和毛利率带来了轻微的扰动;长期来看,预计分众仍将占据龙头地位。2018年4月新潮获得20亿元融资后,公开表示要通过给予物业更高的租金、广告客户更优惠的价格与分众展开竞争。但是,新潮等楼宇媒体竞争对手在营收、毛利率、净利润、资产规模等方面与分众存在着数量级的差距(如下图所示)。

根据欧普照明2017年底投资新潮的公告显示,新潮2017H1的收入为6937万元,2017全年预计收入达到2.5亿元,2017H1分众的收入为新潮的81倍,如果新潮顺利完成2017年收入目标, 2017年分众的收入也是新潮的48倍。在激进的价格战策略下,新潮2017H1亏损十分严重,亏损率高达84%。在2019年宏观经济发展不确定,广告主的需求可能比较低迷的情况下,小公司将会遇到更大的经营困难。

新潮的模式虽然并不具有显著的先进性,但只要融资保持健康的节奏,不排除对分众造成潜在的干扰。楼宇媒体是规模效应十分显著的行业,分众传媒深耕行业多年,拥有全国性的媒体点位资源以及众多优质的品牌客户,运营效率远超对手。新潮在商业模式上并没有形成新的突破,主要依赖打价格战(上游降价、下游提价),运营效率(如广告的上刊率)远不如分众。但竞争加剧会导致租金上涨,在2019年我们将按照租金成本涨幅较高的情况对分众的盈利预测做假设,2020年情况可能会趋于缓和。

楼宇媒体其他竞争对手规模较小,对分众无法造成干扰。华商智汇、城市纵横、华语传媒为楼宇媒体里的一些竞争公司而且都曾在新三板上市(其中华语传媒已退市),这几家均以框架媒体为主,基本不涉及楼宇视频。其中收入规模最大的华商智汇2018上半年的收入仅为1.86亿元,不足分众的1/38,利润也都只有千万量级。从毛利率来看,除了在一线城市运营为主的城市纵横毛利率较高以外,其他2家的毛利率均与分众有比较大的差距。这些公司都无法对分众造成实质上的影响。

综合来看,楼宇媒体的竞争格局可能最终会形成寡头垄断的格局,分众在这个市场仍将是领头羊。竞争会导致租金上涨,广告行业又具有规模优势,对于后进入者来说,越晚进去意味者烧钱的成本越高,进入的壁垒也越高。在市场形成稳态以后,公司预计至少保持六成以上的市占率,毛利率也会随之趋稳,我们预计公司楼宇业务毛利率的长期稳定区间可能是55%-65%。

影院媒体的竞争格局——分众和万达预计形成双寡头格局

分众影院广告收入、覆盖影院数和银幕数排名细分行业第一,但单影院和单银幕广告收入低于万达电影。分众传媒目前在国内影院广告市场的竞争对手主要是万达电影、晶茂传媒和中国电影,其中万达电影的影院广告主要是覆盖旗下自有和加盟的影院。可以看到,分众传媒影院广告的收入、覆盖的影院数和银幕数都超过万达电影和晶茂传媒;但单影院广告收入和单银幕广告收入低于万达电影,这主要是因为万达影院整体票价更贵,影院广告单价更高,此外万达的广告收入还包含了部分电影制片相关的植入广告,而分众的影院广告主要是映前广告,植入广告很少。

影院媒体的竞争格局——分众和万达预计形成双寡头格局。晶茂传媒是畅游的子公司,2017年来看虽然覆盖的影院数量接近分众传媒,但是运营效率较低,单影院的广告收入仅为42.5万元,远远不及分众的133万元。2018年影院广告收入下滑23%,市场份额不断下滑。中影的广告业务由于是国企运营,在理念和思路上不如民营企业灵活,整体在市场中的影响力比较弱。根据我们的测算,2017年影院媒体广告分众的市场份额约47%左右,万达约35%左右,未来影院媒体这块的龙头集中效应预计会越来越显著,长期来看分众和万达合计的市场份额可能会超过90%,形成双寡头格局。竞争格局稳定以后,分众的影院媒体的毛利率预计高于目前的毛利率情况,而且可能保持稳步提升的状态。

我们认为,在影院广告市场,分众与万达电影和晶茂传媒相比的优势在于:万达电影主要覆盖旗下自有影院,其广告收入的增长受限于万达影院的扩张速度,且由于竞争关系,很难和其他院线进行合作,万达虽然在18年开始加大了加盟,但是整体加盟的院线定位高端数量偏少。分众在非万达系的影院上占有绝对优势。另一方面,分众传媒在楼宇媒体广告也有布局,可以搭配影院媒体给广告主提供全方位的营销整合方案。

分众的底在哪里?

从PE估值来看,公司处于估值底部区间而且我们认为上证50的PE估值可以作为估值底参考。我们将上证50前十大权重股(剔除银行)的均值与公司进行比较,公司2018年Q1-Q3的毛利率、净利率、ROE指标远远高于均值,虽然18年和19年的利润增速略低于均值,但是对应的2019年PE估值也只有均值的86%。综合来看上证50的PE(TTM)近2年来整体波动不大,在8.3-13.1的区间波动,近期值为9.8,可以作为公司的估值底部参考。

从PS估值来看,公司也处于估值底部区间。考虑到2019年公司处于供给驱动周期,对利润的预测受租金成本影响较大,我们认为利润预测的可靠性不如收入预测,所以把PS估值也作为参考。公司的PS估值同样处于A股上市以来的底部区间,向下风险不大。

近期大规模解禁对股价的冲击不会很大——与上次大规模解禁比较,流动性更好,估值更低。对于市场上担心的大额解禁(1月2日解禁52.55%)的影响,我们认为不必过度担忧。2016年底公司也有34.75%的大额解禁,我们把两次解禁做了详细比较,一方面这次虽然解禁比例高达52.55%,但是考虑到控股股东减持的概率较小,非控股股东解禁的比例为29.21%,不如之前的解禁比例大;另外现在的流通盘远高于上一次解禁,上次解禁时解禁股/解禁后的流通股本高达86%,而这次剔除控股股东以后的比例为29%,解禁前十个交易日的平均交易额上次为1.6亿元,这次为6.5亿元,无论从流通股本和交易额的情况来看,这次解禁对流动性的冲击都要远远小于上一次。此外无论是从PE还是PS来看,这次解禁时的估值也是低于上次。从解禁后的股价表现来看,没有受到这个太大的影响。

公司回购以及股权激励彰显对未来的信心,阿里巴巴可能继续增持也会对冲部分解禁压力。公司拟回购1.86亿股,约占总股本的 1.27%,回购价不超过10.75元/股,回购资金总额为15亿元至20亿元区间,回购期限自2018年5月17日起12个月内。截至2019年2月底,公司已回购1.72亿股(成交价5.04-8.64元),占总股本的 1.172%,合计支付金额约11亿元。预计未来3个月,公司仍将回购0.14亿股,占公司总股本的0.098%。回购的目的将用于员工持股计划或股权激励。此外2018年7月18日公司公告显示,阿里巴巴在未来12个月内,视情况决定通过大宗交易或集中竞价的方式增持不多于5%的上市公司股份。

公司基本面的底部预计最早要19年Q3才可能出现,估值底有可能会提前反映。从宏观经济角度分析:社零增速18年上半年基数高,下半年相对平稳。目前来看,中美贸易的摩擦阶段性缓和,根据我们和国金宏观团队的沟通,社零增速今年三季度可能企稳,全年的增长区间预计可能在8%-9%左右。我们认为2019年下半年的广告需求从增速来看好于上半年的概率更高一些。

从公司角度分析:公司的屏幕快速扩张对成本的体现在18年Q3开始显现,导致了18年上半年的高基数效应,并且18年暑期的世界杯也导致了18年Q2出现收入和利润的峰值。我们认为19年Q1的毛利率可能探底,Q2的毛利率虽然有所回升,但是仍低于18年Q3以前的水平,毛利率恢复到比较平稳的水平估计最早要19年Q3才可能出现,同时Q3也可能是19年首个归母净利润同比出现正增长的季度。当然宏观消费的景气度不确定性也为我们判断公司的底部带来了困难,我们认为公司2019年一季报发布以后再判断底部会更加明朗。

盈利预测和投资建议

核心假设:假设2018-2020年自营楼宇媒体在售点位分别为265、295、325万,同比增长66%、11%、10%,影院媒体的合作银幕分别为13596、15499、17204块,同比增长15%、14%、11%。2018年票房增速为9.1%,假设2019年和2020年的票房增速为4%左右。

盈利预测:预计2018年-2020年的收入分别为146、166、194亿元,同比增长21%、14%、17%,归母净利润分别为58.3、57.4、66.9亿元,同比增长-3.0%、-1.5%、16.6%,对应EPS分别为0.40、0.39、0.46元。2017年公司出售数禾合计的控股权带来投资收益5.63亿元,剔除该因素后2018年的归母净利润增速约7.6%。考虑到2018年和2019年公司处于供给驱动周期,预计2018-2020年的毛利率分别为66.8%、60.8%、60.6%。

公司估值: 估值来看当年PE的参考价值更高,考虑到公司2016年底大规模解禁,我们选取了2017年以后(流动性比较好¬)的数据做参考。2017年至2018年上半年处于需求拉动周期,PE估值处于较高水平,整体在17.99倍-31.24倍波动,平均值22.8倍。2018年下半年至今处于供给拉动周期,PE估值比较低,整体在10.3倍-23.45倍波动,平均值16.4倍。考虑到公司是MSCI中国A股指数的成分股,未来的纳入因子逐步提升,基金有增加配置的需求,给予2019年PE目标值为19倍。

投资建议:虽然短期来看,由于逆势扩张公司的毛利率和净利率都将承压,但是长期来看,公司的商业模式和客户群体都有可能获得比较大的突破,有利于强化公司在行业中的领导者地位,正如我们的标题所说“沉默,是为了积蓄力量”。给予2019年PE19倍的估值,对应目标价为7.43元,首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

大规模解禁风险:2019年1月2日,公司有77亿股解禁,占总股份比例为52.55%,其中控股股东Media Management解禁23.34%,其他34个股东解禁比例29.21%。

媒体租金上涨幅度可能高于预期:我们在对2019-2020年的成本进行估算时,假设楼宇单屏幕的租金年化涨幅为8%-19%区间,影院单银幕的租金年化涨幅为3.6%左右,如果竞争格局的变化导致租金上涨幅度高于我们的预期,会导致毛利率低于我们的测算。

应收账款快速增长的风险:2018年9月底,应收账款余额/总收入的比例达到47.7%,远高于2016年的21%和2017年的25%。

固定资产快速增长后未来的折旧报废将对毛利率造成影响:2018年公司的媒体资产快速增长,会对未来几年的固定资产的折旧和报废造成一定的压力,主要影响毛利率。

宏观经济的波动可能会影响广告主的需求:如果宏观经济影响下消费疲软超过预期,可能会影响广告主的投放预算,从而导致收入预测不及预期。尤其是2020年的宏观需求的预测难度比较大,使得我们对公司2020年的业绩预测准确率会比2018年有所降低。

票房的波动可能会影响对影院媒体的收入预测。2018年票房增速为9.1%,我们假设2019年和2020年的票房增速为4%左右对公司的影院媒体收入进行预测。如果票房不及预期会导致该部分收入不及预期。

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