2月金融数据点评：社融为何起不来？

表外票据承压调整是2月社融大幅低于预期的主因。2月新增社融7030亿元，大幅不及预期，新口径社融存量同比回落0.3个百分点，至10.1%，体现年初以来社融较去年年底还是得到了一定修复，只不过来得并不那么猛烈。结构上，表内、表外和直接融资全线回落，表外融资拖累最大（图表1）。2月社融口径新增贷款（包含人民币和外币）显著下降至7536亿元的相对低位。2月表外融资再度负增-3648亿元，为去年8月以来新低。其中，银行未贴现承兑汇票是主要带动因素（图表2），1月票据融资高增引起高层关注，克强总理指出票据融资、短期贷款上升较快可能带来新的潜在风险，银行2月或主要基于此做出调整；委托贷款收缩-508亿，延续了上月进一步修复的状况；信托贷款回归负增-37亿，总体上也延续了去年底以来震荡修复的趋势。当前金融监管并未实质放松，但政策态度出现边际缓和，在此情况下，新增表外融资受非标到期节奏的影响较大，对其修复空间尚不宜期望过高。2月新增直接融资大幅回落至924亿元，主要是春节前后企业债券融资大幅减少。此外，2月地方政府专项债券贡献了1771亿，较上月进一步多增，存款类金融机构资产支持证券和贷款核销合计贡献了447亿。

高层对票据融资的关注，以及在此背景下票据融资的调整，可能持续压制未来数月的社融数据。此前因期限短、利率低，票据成为融资供需不匹配情况下，银行偏爱的融资形式。但票据融资增长迅猛，引发了套利和资金空转的质疑。那么后续实体真实的融资需求将会在社融数据中得到更充分的暴露。央行2018年第四季度银行调查问卷结果显示，贷款需求指数创下2017年以来最低。加之表外融资今年到期量较大，仍处收缩过程中。因而，2019年社融存量增速能够保持企稳的状态就很不容易了（意味着经济没有失速）。今年政府工作报告提出，社融增速与名义GDP增速匹配的目标，考虑到今年名义GDP增速下行，也并不要求2019年社融增速有明显反弹。

2月信贷投放总体不弱，居民短贷调整构成拖累。2月新增人民币贷款8858亿元，加上外币贷款为9020亿元，同比小幅多增；贷款余额同比持平于13.4%，表内贷款投放总体不差。结构上，居民部门贷款-706亿，企业部门贷款8341亿，贷款主要流向了企业部门（图表3）。居民部门贷款中，中长期贷款接近2226亿，创2016年3月以来新低，但1、2月平均来看仍达到4600亿的高水平；短期贷款创下-2932亿的历史最低。历年2月居民短贷均为全年低点，短期贷款和票据一样被克强总理指出风险，因而调整幅度较大，我们认为对此不必过度解读（图表4）。企业部门贷款中，新增中长期贷款保持在5127亿元的较高水平，短期贷款回落至1480亿，票据融资降至1695亿，表现都不算差。

货币派生仍延续弱势，实体现金流恶化制约融资需求。2月M2同比回落0.4个百分点，至8%，与社融增速放缓相匹配；M1同比显著回升至2%，主要因翘尾因素从1.55%攀升至6.7%，剔除翘尾因素M1增长仍然非常疲弱；M0同比负增-2.4%，主因春节错位，本月翘尾因素达-10.09%（图表5、图表6）。正如我们在报告《从社融企稳到经济企稳》中指出的，现阶段对金融数据更应关注M1：因为在宽信用的政策导向下，最终起决定作用的是实体的融资需求。如果企业盈利状况还将进一步恶化，地方政府资金来源更加紧张，那么实体经济的融资需求就会很受限，从而影响信贷和社融的扩张。而M1恰恰是对企业和政府部门现金流状况的刻画。当前，三方面因素决定M1或仍有新低，社融企稳不易：1）房地产销售受制于三四线购买力下降，仍处于减速过程中；2）工业企业利润增长在国企带动下，仍处于进一步探底过程中；3）地方政府现金流受卖地收入放缓拖累及减税要求，仍将继续收紧。