【天风证券】分歧剧烈之时，9问9答军工焦点问题！

作者：天风证券研究所刘晨明、邹润芳

2月1日，我们发布报告《至暗时刻尾声！布局成长板块超跌组合！》以来，联合TMT团队推出的成长超跌组合已经累计反弹18%，同期创业板指13.7%，沪深300反弹7.88%。

当前位置，后续我们继续看好成长风格的估值修复会占优，原因有三点：

1、大环境，目前仍然处于社融拐点不能证伪的阶段，历史上信用扩张初期，虽然盈利尚未改善，但往往伴随市场的估值修复。而从估值修复的角度，目前沪深300的PE处于历史分位的25%左右，而创业板指的是在5%左右。

2、业绩角度，创业板指业绩风险释放，一季报大概率比预期的好。但主板类公司一季报下行的幅度仍然分歧较大。

3、从市场涨跌情况看，2月入场的增量资金，更偏好超跌的成长风格。向前看，2月底MSCI将正式公布是否将A股纳入比例提升，由于被动资金流入的时间要到5月底和8月底，因此短期有可能形成外资流入的利好兑现阶段。

在此基础上，除了头部券商和网络安全外，建议继续关注【军工板块尤其是整机厂】的补涨机会。

Q1：去年12月和今年1月军工整体表现不佳的原因是什么？

A1：去年12月下跌主要是两个原因，第一个是年底军工权重白马股自去年2月份绝对收益过于明显，机构年底调仓或兑现收益造成下跌，第二个原因是武器装备科研生产目录减项产生不确定性造成避险式下跌。【天风机械军工邹润芳】

Q2：武器装备科研生产许可目录进行调整的后续影响？

A2：当时大家都觉得16%的增值税都要一刀切交，但其实不是这样。第一，基础配套和原材料可能会面临民企的市场化竞争，核心企业会通过集成化的方式实现毛利率的缓冲，上游成本部分或将传导下来，但是具备充足经验和技术壁垒的配套国企议价能力较高，受到的影响非常有限。第二，为主机厂供货的核心配套企业定价能力仍然较强，产品仍在免税目录里，依然可以享受免税政策。从这两个角度看，主机厂与核心配套企业受到目录调整的影响不大。

此外，根据中证报报导，有关部门正在考虑制定配套支持政策，比如配套企业可进行带税采购，通过销项税、进项税之间的抵扣来减轻税收对企业盈利的影响。

最后，本次武器装备目录调整的过渡期可能预计在1年内，同时，根据我们此前的报告《装备目录调整带来行业预期变化，关注市场预期差带来的投资机会》，上一次武器装备目录调整是在2015年。由于原先的许可证有5年的有效期，故在未来1年的过渡期内，持有2015年版许可证的军工企业依然执行免税政策。【天风机械军工邹润芳】

Q3：此前这些不利因素，当前是否有改善的可能？

A3：如前文所述，武器装备目录调整的负面影响是非常有限的。我们认为，本次目录调整仅仅是为了放开民参军企也准入，在短暂过渡期后，含税采购模式将替代退税模式，如果这些政策及时落地，目录调整对核心配套企业就没有实质影响。所以，在2018年12月及2019年1月初下跌后，市场完成了目录调整这一事件的理性消化，错杀品种估值修复开启。

站在这个角度看，19年1月份军工不是表现不佳，而是具备股价错杀后的低估值机遇，我们当时推荐了对应的错杀品种，中航光电反弹幅度达20.67%（12月21日收盘价32.71,元，2月18日收盘价39.47元），航天电器反弹幅度达24.13%（12月28日收盘价21.43元，2月18日收盘价26.6元），中直股份反弹幅度达19.73%（1月2日收盘价37.5元，2月18日收盘价44.9元），但是改制类、高估值权重股未在1月出现显著的反弹。从这次推荐中我们总结发现，投资者倾向于“先自下而上选择超跌的军工低估值股票、及自上而下的低位权重行业龙头股，然后再开启扩散行情。【天风机械军工邹润芳】

Q4：军工核心公司一季报如何？全年看业绩怎样？

A4：回顾下2018年前三季报业绩可以发现，板块的前瞻性指标预付款同比+29.5%（以销定产下预付款具备前瞻性）；此外，全军装备采购信息网出现大量订单释放，截止12月初，共释放1440项配套订单，且这些订单均在Q4开始大量释放，2017年同比仅释放136项订单。因此，我们可以明显地发现，军工行业正处在拐点向上的关键位置，我们预计，全板块业绩亦有望和预付款保持一致，也将出现较高规模的业绩增幅，行业有望自2019年进入拐点上升期。

从我们一季度可关注的核心股出发，谈谈2019年一二季报和全年的业绩预期：

（1）主机厂：中航沈飞、中航飞机等。我们认为2018年Q1-Q2主机厂的财务数据出现较明显的涨幅，主要是因为去年同期的交付比例改变所致。根据我们的判断，四个季度交付比例可能会有调整，进而导致主机厂出现较明显涨幅。正因如此，2018年Q1-Q2的业绩基数较高，因此2019年主机厂Q1-Q2的业绩不会重现100%-200%的高速增长，而是可能会回落至20-50%的中高速增长水平。全年预计将实现中速的稳定增长。

（2）央企核心配套企业：中航光电、航天电器、中航机电等。根据我们往期报告，去年配套企业受到了甲方回款、合同下达延后等影响，因此普遍存在2018年Q1-Q2的业绩低基数现象。我们认为，2018年部分延后的订单会结转到2019年支付，再考虑到叠加企业自身的内生增长情况，预计2019上半年将存在相对2018年低基数的较高业绩增长，配套企业有望因此具备较高的2019年业绩弹性。

（3）核心民参军：从2018年三季报来看，预付账款同比上升23.02%，由于该指标的高低预示着后续型号参与的多寡，因此2019年民参军企业有望更多参与到军方的配套。同时，由于民参军企业也受到了2018年配套企业合同签署延后的影响，当年业绩亦处于较低基数。进入2019年以来，武器装备型号定型进度有望加快，2019年将出现装备定型的拐点，民参军企业的业绩弹性机遇预计将好于2018年。【天风机械军工邹润芳】

Q5：2019年的军费情况有哪些预期？

A5：先回顾下我国宏观经济情况：2018年四季度我国GDP增速6.4%，低于前值0.1个百分点，低于去年同期0.3个百分点。此外，从制造业角度，2019年1月我国PPI为0.1%，环比下降0.8个百分点，同比下降高达4.2个百分点。

相比之下，军工作为逆周期行业的特点就凸显出来了。首先从军队费用投入的角度来看，2018年军费高达1.1万亿，同比增速达8.1%，相比去年同期上升1.3个百分点，预计今年军费增速虽然可能会略低于去年，但仍将保持相对GDP的可观增幅优势。

其次从军工行业而言，我们认为军工行业投入具备与五年规划相匹配的5年周期的特征，2019年是“十三五”周期的倒数第二年，后两年有望成为军费集中拨款付款的时段，因此，军工行业的增幅将有望高于军费投入，实现更高的稳定增幅。【天风机械军工邹润芳】

Q6：在军工领域，2019年国企改革会有哪些推进？

A6：第一个是创建世界一流示范企业的推动。回顾我们前期报告，国资委选定了10家单位作为“创建世界一流示范企业”，里面就包括了中航工业、航天科技两家军工集团。针对这些示范企业，国资委将进一步放权授权，包括证券化改制、股权和薪酬激励、内生增长都会迎来新的上升期，老桎梏得到解除。

第二个就是改制。现在改制变得越来越多样化：（1）2017年改制试点初现、2018年中的时候国防科工局对58所改制为企业进行了批复。（2）2018年末像国睿科技的14所部分资产注入预案、洪都航空资产注入预案、直升机资产注入中航科工计划，以上集团资产注入都在持续推进。（3）中航科工主导的160亿军工基金也在筹备。可以看到，改制形式不再单一，军工央企集团优质资产的整合机遇值得关注。随着“十三五”末尾的不断临近，我们认为改制进度将得到加快，看好2019年的改制落地。【天风机械军工邹润芳】

Q7：目前军改处于哪个阶段？

A7：军改是从2016年末开始，到2018年结束。我们认为，2017年的订单受到一些军改影响，2018年订单开始初步恢复。预计到2019年，军改初步结束的同时叠加“十三五”周期后半段冲刺，今年订单将有望出现“从甲方下任务到实现销售权责发生制”的正式放量。【天风机械军工邹润芳】

Q8：军品定价机制改革进展如何，对上市公司有何影响？

A8：我们认为，主机厂的定价机制改革主要是从新品的定价开始，预计新型号正式开始供货后，毛利率的弹性会更大、主机厂对新品的议价能力有望开始提升。从配套企业来看，具有核心壁垒的配套企业定价能力仍然比较高。一些壁垒相对较低的配套行业引入了民营上市公司，这块会有新的竞争者引入，优质的国企与民营行业竞争能力将提升，而竞争力相对较低的公司将受到冲击。【天风机械军工邹润芳】

Q9：后续军工的配置选择是什么思路？

A9：后续军工板块有望延续1月份超跌反弹的配置思路，也就是低估值行业龙头与高估值权重股率先演绎、民参军&改制小市值企业随之共振——“中大市值与小市值”这种双线机会。我们观察到，在2019年2月18日，PS估值较低的主机厂内蒙一机、中直股份和中航沈飞，以及PE较低的中航光电出现了领涨，这也进一步验证了我们对双线机会的逻辑判断。

我们认为，2019年机构投资者依然将“具备安全边际的核心资产”作为第一配置思路。此外包括北上资金在内的、按资产大类自上而下的配置逻辑也将成为2019年的主要配置力量（其中，自上而下的投资者倾向于更多关注行业的权重股、龙头股，较少进行自下而上择股）。

但同时，与去年的行情演绎不同的是，今年板块有望具备民参军子板块的行情演绎，我们的理由是，经过减值计提和进入武器型号定型期的民参军企业或将走过连续两年的估值下行，进而出现估值拐点。截至2019年2月18日，36.84%的民参军企业估值在30x以下，57.89%的民参军企业PE估值在20x以下。总体而言，民参军有望成为今年高弹性所在。【天风机械军工邹润芳】

最后，总结下天风军工团队的观点。今年军工板块将迎来较多催化剂，我们认为，军工板块属于典型的逆周期资产，推荐各类投资者从资产大类配置的角度去进行配置。这就如同在全球经济不确定性较高时，黄金往往成为广大投资者的避险投资品种而受到较高关注的逻辑是类似的——在目前我国经济基本面增长不确定性较高时，军工作为逆经济周期的行业，是现阶段股票市场中值得重点关注的、对冲型和穿越型的二级市场股权资产品种。