【中信债券】中美利差会倒挂吗？汇率是否还与利差有关？

众所周知，利率与汇率是宏观经济系统的两个关键变量。利率与汇率通过在两个层面，即价格层面与预期层面对经济主体的决策产生影响，从而对整个经济系统的运行产生作用。也正是因为利率和汇率与物价、就业率、经济增长及国际收支等金融政策最终目标间存在的强相关性，以及自身的可控性与可测性，利率和汇率成为货币当局重点关注的金融政策中介目标。

今年以来，随着美国经济强劲复苏，美联储三次加息，美元进入强势通道，包括中国在内的多个新兴市场国家本币面临巨大的贬值压力。2018年6月中旬到2018年8月中旬的两个月间人民币对美元贬值幅度超过8%即是例证。这也是央行继8月初将远期售汇业务外汇风险准备金率从0调升至20%后，又在8月24日在人民币对美元中间价形成机制中重新引入“逆周期因子”的原因。另一方面，今年以来的“宽货币”政策使得银行间市场流动性持续充裕，绝对利率水平（我们用银行间质押式回购加权平均利率来测度）与相对利率水平（我们用中美10年期国债收益率之差来测度）都处于近3年来的低位。

人民币的相对弱势在美元处于强势周期下并不令人惊奇，利率的低位徘徊在中国经济面临较大下行压力和国际经济及贸易环境存在较大不确定性的背景下也同样不令人惊奇。问题在于，利率与汇率并非相互独立，而是彼此制约，这也就是“周小川两难”——如何在货币政策独立性和汇率稳定之间做抉择这一问题产生的原因。考虑到一方面，受美国经济基本面持续改善的影响，预计美联储的鹰派货币政策短期内不会转向，美元短期内不会退出强势周期，而另一方面，经济增长减速目前可能仍未见底，国内和国际经济贸易环境短期内难见根本性改善。

我们不禁要问：弱势人民币+低利率的汇率利率组合究竟可以维持多久？这一问题实质上也可以转述为，如果我们假定对于货币当局而言，汇率与利率分别存在一个契合货币当局政策意图的合意区间。那么由于汇率与利率之间制约关系的存在，当汇率与利率中的一方有怎样程度的变动时，另一方就可能跳出合意区间，从而引发货币当局的政策调整（例如由于利率持续处于低位而使人民币承压过大，贬值幅度超出货币当局预期，在市场干预等举措收效不大的情况下，货币当局最终诉诸加息）。而为了回答这些问题，我们有必要对利率与汇率的联动机制加以回顾，建立人民币的利率汇率联动模型，并对未来不同条件下的汇率及利率走向进行模拟。这正是本报告的主要内容。

利率与汇率的联动机制可以从两个角度来加以考虑：其一是国际收支，其二是金融套利。前者基于国际收支平衡表的经常项目和资本项目，与经济基本面相挂钩；后者则与金融市场的短期波动相关。

从国际收支的角度来看，利率对汇率的传导机制由两类传导路径，即经常项目和资本项目构成，核心中介变量是国际收支状况。基于经常项目的利率对汇率的传导路径是：当利率上升（或下降）时，本国出口企业的经营成本（主要是融资成本的部分）上升（或下降），从而使得本国出口企业在定价上倾向于提高（或降低）出口商品的价格来对冲成本变化的影响，这导致本国出口商品的竞争力下降（或上升），从而本国出口额出现下降（或上升），国际收支趋于恶化（或改善），本币的贬值（或升值）压力加大。而基于资本项目的利率对汇率的传导路径是：当利率上升（或下降）时，资本倾向于流入（或流出）本国，从而使得国际收支趋于改善（或恶化），本币的升值（或贬值）压力加大。可见利率通过经常项目和资本项目对汇率的传导作用方向相反。

但一般我们可以认为利率通过资本项目对汇率的作用力度要强于通过经常项目对汇率的作用力度，即总的来说利率上升（或下降）容易对本币形成升值（或贬值）压力。这是因为：

（1）利率通过经常项目作用于汇率的传导链条较长，且由于外贸订单往往在数月乃至数年前即已签订，利率变动不会立即对出口额乃至经常项目产生影响。

（2）利率只是影响出口企业决策的众多因素之一，出口企业还可以利用利率掉期等手段规避利率波动风险。相较利率，加征关税和反倾销调查等贸易摩擦事件对出口乃至经常项目的冲击更为直接，力度也更大。而资本流动对利率的敏感程度则显然要高得多。

（3）金融的顺周期性可以放大利率通过资本项目影响汇率的程度。借助现汇和期汇市场，资本项目波动、汇率预期和实际汇率容易形成相互加强的三螺旋。利率波动引起的资本项目波动对汇率的影响可能会被成倍放大。

（4）经常项目所涉及的商品及服务贸易通常是以已签订的合同为基础，其变动将面临比在金融市场更高的成本（如定金、违约金和保险金等），因而难以根据利率的变化灵活地进行相机决策。而资本流动则可以根据利率变化更为灵活地，以更低成本相机决策流动方向和流动规模。换言之，利率通过资本项目作用于汇率将比通过经常项目作用于汇率面临更小的摩擦。

（5）跨境资本流动规模通常显著大于经常账户差额，对国际收支的影响因而也更大。考虑经常账户差额+非储备性质的金融账户差额+储备资产净获得变化+净误差和遗漏=0这一国际收支平衡表恒等式，由于储备资产增加额被列为借方金额，减少额被列为贷方金额，而国际收支平衡表中的各项差额等于贷方减借方。因此移项可得，储备资产增量=—储备资产净获得变化=经常账户差额+非储备性质的金融账户差额+净误差和遗漏，等式右端是总的跨境资金流动净值。

对利率敏感而对汇率有冲击作用的主要是跨境短期投机资金。为了测算其规模，我们只需从总的跨境资金流动净值中扣除基于国际贸易的经常账户差额、基于融资目的的外债净融资增量、基于投资实体经济的直接投资净流入，即可得到跨境短期投机资金流动净值（规模）。写做公式即：跨境短期投机资金流动规模=储备资产增量（=储备资产净获得变化）-经常账户差额-外债净融资增量（=举外债融入资金增量-购买外国债券融出资金增量）-直接投资净流入（=外商直接投资-对外直接投资）。由于除外汇储备外的储备资产，包括货币黄金、SDR和在IMF的储备头寸的资产净获得规模都较小，因此上述公式中右端的储备资产增量往往也用外汇储备增量来代替。

我们将计算得到的跨境短期投机资金流动规模与经常账户差额加以比较，得到图2，可以看到前者通常显著大于后者。图2还显示了跨境短期投机资金流动规模大致与相对利率水平（用中美10年期国债收益率之差的季度平均值来测度）同向变化。使用相对利率而非绝对利率来加以比较的原因是，跨境资本流动的动力是资金收益与成本间的利差，而当不考虑汇兑损益时，这可以用相对利率来加以反映。因此，当涉及资本流动时，相对利率是一个更合适的利率指标。

从国际收支的角度来看，汇率对利率的传导机制也由两类传导路径，即经常项目和资本项目构成，核心中介变量是外汇占款。尽管外汇占款在我国基础货币投放中的比例自2010年末以来逐年下降，但目前仍占到基础货币余额的60%以上。考虑到基础货币具有使货币供应总量成倍放大或收缩的能力，外汇占款无疑会对利率产生较大影响，见图3。

基于经常项目的汇率对利率的传导路径是：当本币贬值（或升值）时，出口产品的相对价格（即用外币计量的价格）下降（或上升），进口产品的相对价格（即用本币计量的价格）则上升（或下降），这导致出口额增加，进口额减少（或出口额减少，进口额增加），从而使得贸易帐顺差增大或逆差缩小（或者贸易帐顺差缩小或逆差增大），导致外汇占款增加（或减少），本币投放增加（或减少），造成利率下降（或上升）。

基于资本项目的汇率对利率的传导路径是：当本币贬值（或升值）时，资本流出（或流入），从而发生售汇（或结汇）行为，外汇占款相应减少（或增加），本币投放减少（或增加），造成利率上升（或下降）。而另一方面，为对冲资本流出（或流入）带来的本币过度贬值（或升值）压力，央行在外汇市场买入本币，卖出外币（或卖出本币，买入外币）。若央行进行的是冲销干预，则会同时在货币市场上投放（或回笼）等量本币，这就使得货币总量不变，从而利率不变。若央行进行的是非冲销干预，则央行不会同时在货币市场上投放（或回笼）等量本币，导致流通中的货币总量减少（增加），从而使得利率上升（或下降）。

因此总体而言，基于资本项目的汇率对利率的传导结果是：当本币贬值（或升值）时，利率上升（或下降）。可见与利率对汇率的作用类似，汇率通过经常项目和资本项目对利率的传导作用方向相反。但一般我们可以认为汇率通过资本项目对利率的作用力度要强于通过经常项目对利率的作用力度，即总的来说本币贬值（或升值）容易对利率形成上升（或下降）压力。原因包括：（1）跨境资本流动规模通常显著大于经常账户差额，因而可以对外汇占款产生更大的影响，见图4（2）对于经常账户下的个人和企业而言，存在保留部分外汇以用于未来活动（如出境消费或进口设备）的动机。但对于跨境短期投机资金而言，只有将外币兑换为目标国货币，才可能进行投机。而当离场时，只有将持有的目标国货币兑换为外币，才能真正实现收益。因此，跨境流动资本的结售汇意愿应当要强于经常账户下的企业和个人，因此对外汇占款的影响也就更大。

由上述分析可以得出结论：在国际收支的视角下，利率上升（或下降）容易对本币形成升值（或贬值）压力，而本币贬值（或升值）容易对利率形成上升（或下降）压力。因此，直接标价法下汇率与利率呈正向变动还是反向变动，取决于利率与汇率间的双向传导作用孰强孰弱。反过来，如果可以知道实际中汇率与利率呈何种关系，则可以判断出利率与汇率间的双向传导作用孰强孰弱。

而从金融套利的角度来审视利率与汇率的联动机制，则是著名的利率平价理论。该理论指出，假定初始条件下两国的资产实际收益率存在差异，则在资本自由流动和浮动汇率制度下，投资者为追逐高收益率而在现汇和期汇市场上操作从而套利的行为，最终将导致无套利均衡，即两国的资产实际收益率最终趋于一致。这在定量关系上则表现为，直接标价法下，一国本币汇率的远期贴（升）水率，等于该国与他国的利差。如果我们将远期汇率看作投资者对未来汇率的预期，则利率平价理论实质上意味着利率与汇率藉由汇率预期，通过无套利均衡建立联系。由前述的定量关系可以看到：在给定的汇率预期下，利率与汇率呈负相关性。

那么现实中汇率与利率究竟呈何种关系？我们取相对利率作为利率指标来加以检验。这是因为，正如前面分析中指出的，资本流动在利率与汇率间的双向传导中发挥着主要作用。而当涉及资本流动时，相对利率是一个更合适的利率指标。我们使用中美两国的10年期国债收益率之差（即通常所说的中美利差）来表征中国的相对利率。由图5可以看到，中美10年期国债利差与美元兑人民币汇率大体呈反向变动。

计算可得中美利差与美元兑人民币汇率的相关系数达到-0.91，存在较强的统计负相关关系。由前面的分析可知，这意味着利率对汇率的传导作用应当要强于汇率对利率的传导作用。这一结论将在下面的讨论中得到进一步检验。

尽管前面对利率与汇率联动机制的分析在理论上是可行的，也能够对现实情况做出解释。但需要指出的是，受制于中国的实际情况，利率与汇率的联动仍受到诸多限制。这些限制因素包括：

（1）我国资本项目尚未实现完全开放：资本项目可兑换性方面，30余项部分可兑换资本项目均属于管制范畴，加上3项不可兑换资本项目（非居民境内发行股票、货币市场工具和衍生品业务）；资本流动自由度方面，对资本流出有严格管制，境内居民个人每年仅有5万美元的结售汇额度，距离自由结售汇尚有相当距离；金融市场资本可自由交易性方面，对境外交易主体和可参与交易类型有严格限制。例如银行间外汇交易市场的合格境外主体仍以境外央行和其他官方储备管理机构、国际金融组织和主权财富基金等官方性质的主体为主。

（2）人民币汇率的弹性仍有限，无法充分反映市场意志。尽管8·11汇改使得中间价形成机制更为市场化，但人民币汇率依然是在中间价的基础上在给定波动区间（目前为2%）内震荡形成的，因此人民币汇率目前仍不是实质意义上的能够全面反映市场意志的浮动制度。

（3）我国的外汇衍生品市场目前仍不够完善。目前我国外汇衍生品市场缺乏国际外汇市场普遍存在的外汇期货和期权等交易品种，只有远期结售汇和掉期等品种。且市场参与主体较为单一，以银行类金融机构为主。

以上三点因素中，资本项目未实现完全开放可能会对利率与汇率的双向传导，尤其是利率对汇率的传导作用形成阻碍。但我们认为在现实中可能因为跨境资本可以假以经常账户的名目进出关境或通过地下钱庄等非法方式进行流动，对这一限制因素带来冲击，即资本的自由流动在某种程度上已经实现，这也是“蒙代尔-克鲁格曼不可能三角”退化为“周小川两难”的原因。而人民币汇率的有限弹性一方面可能会缩减利率对汇率传导作用的实际效果，另一方面也会弱化汇率对利率变动的解释力。不完善的外汇衍生品市场则对通过套利实现无套利均衡形成了阻碍，使得利率平价理论在现实中的有效性打了折扣。但无论如何，即使这些限制因素依然存在着，正如图5所显示的，利率与汇率仍存在非常显著的反向变动关系。

在讨论了利率与汇率的联动机制以及反向变动关系之后，一个自然的问题是：利率与汇率的变动究竟孰为因，孰为果？我们关心这一问题的原因在于，这一问题的答案将可以揭示利率与汇率分别在对方的形成中扮演什么角色，起到多大作用，我们在考虑其中一方的前景时是否也应将影响另一方的因素，例如政策也考虑在内。正如前面分析所表明的，在理论上，由于利率与汇率的双向传导机制的存在，利率与汇率应当互为因果。但这两者中的一个对另一个的影响是否大到足以使我们有必要将其置于影响后者的主要因素之列，则需要我们利用实际数据加以检验。

 统计学上通常使用Granger检验来确定两个时间序列间的统计因果关系。我们以2006年初至今为样本期（我们还使用了其他几个时间跨度短一些的样本期进行检验，以保证检验结果的鲁棒性，结果未在此列出，但都得到了与以2006年初至今为样本期相似的结论）。Granger检验结果见表1。

表1表明，美元兑人民币汇率不是中美10年期国债利差的Granger原因，但中美10年期国债利差是美元兑人民币汇率的Granger原因。因此，在统计意义上，利率与汇率仅存在单向因果关系，即利率是因，汇率是果。需要注意的是，Granger因果关系的实质是一个时间序列蕴含的过去信息对另一个时间序列在现在乃至将来（从过去的视角来看）的变动的统计解释能力。Granger因果关系并非真正意义上的因果关系，无法作为肯定或否定因果关系的依据，但可以表明：两个变量中的一个对另一个的影响在统计意义上是否大到足以使我们有必要将其置于影响后者的主要因素之列。

因此，汇率并非利率的统计原因表明汇率可能并不是影响利率的主要因素。这可以从以下几个方面得到解释：

其一，人民币汇率是在中间价的基础上在给定波动区间（目前为2%）内震荡形成的，因此弹性有限，这弱化了汇率对利率变动的解释力；

其二，央行干预外汇市场时，可能更倾向于利用货币市场工具进行冲销干预，以避免汇率波动影响既定货币政策的实施。这就使得汇率变动难以通过货币当局的干预对货币总量，进而对利率产生太大影响；

其三，由图3可以看到，自2016年以来，央行口径外汇占款规模基本稳定在22万亿元附近，具有较强的可预测性。这就意味着货币当局在制定货币政策时，必定已经将外汇占款对货币总量的影响考虑在内。加上央行有丰富的货币市场工具对货币总量加以调控：如利用正回购和央票等工具对外汇占款带来的超出合意区间的货币投放进行回笼，当外汇占款规模偏低时利用逆回购和MLF等工具增加货币投放。因此，外汇占款实质上并不会对货币总量，进而对利率产生太多超出货币政策范畴的影响，对利率走向起决定作用的应当仍然是央行的货币政策；

其四，近年来央行逐渐从强制结售汇过渡到意愿结售汇，外汇分布从原来的过度集中于央行开始转向分散化，结售汇对货币投放的影响力持续降低，因而汇率通过经常项目影响货币总量，进而影响利率的能力逐渐弱化。

尽管中美10年期国债利差是美元兑人民币汇率的单向统计原因，但基于这两个时间序列的统计相关性，我们依然可以以这两个时间序列互为解释变量和被解释变量，建立回归模型。在模型设定上，我们取线性形式，这样做的原因包括：（1）相关系数反映了两个变量间的线性相关程度，而中美10年期国债利差与美元兑人民币汇率的相关系数为-0.91，表明两者存在较强的线性相关性，适于做线性回归；（2）使用线性模型对人民币利率与汇率的联动机制加以描述是稳健的，即人民币利率与汇率事实上存在着稳定的线性结构。我们选取了多个不同时间跨度的样本期（样本量相应地也存在差异）建立人民币利率与汇率的线性模型，结果表明当以汇率为解释变量，利差为被解释变量时，模型的常数项-样本量弹性和汇率系数-样本量弹性的绝对值不超过5%，当以利差为解释变量，汇率为被解释变量时，模型的常数项-样本量弹性和利差系数-样本量弹性的绝对值不超过2%。这表明模型参数对样本量不敏感，因而是稳健的；（3）线性模型简单，直观，参数的金融含义也较为明确。

以中美10年期国债利差作为被解释变量，则线性模型为：中美10年期国债利差=1236.256-174.2820*美元兑人民币汇率。可决系数为0.82，表明模型拟合优度较高。该模型表明，美元兑人民币汇率每上升100点，则中美10年期国债利差下降1.74bp。基于该模型的中美10年期国债利差的实际值和预测值见图6。根据我们的计算，平均意义上利差预测值的误差范围为±35bp。

利用上述模型，我们估计了不同美元兑人民币汇率及不同美国10年期国债收益率下的中国10年期国债收益率，见表2。表2中呈现的估计范围是基于模型计算出的中国10年期国债收益率±35bp得到的。我们用2006年初至今的数据做了测算，结果表明有54.58%的中国10年期国债收益率数据落入表2所预测的范围。这一比例较低的原因是，模型中随机误差项的方差较大，且其分布存在厚尾性，因此在提升预测准确率需要以扩大误差范围为代价的情况下，我们选择了±35bp的误差范围，相应地预测准确率也就偏低。表2可以作为我们判断不同条件下市场利率中枢的参考。但实际的利率水平仍然需要结合当时的货币政策趋势来加以分析。

以美元兑人民币汇率作为被解释变量，则线性模型为：美元兑人民币汇率=7.02748-0.0047*中美10年期国债利差。可决系数为0.82，表明模型拟合优度较高。该模型表明，，中美10年期国债利差每上升1bp，则美元兑人民币汇率下降47点。常数项7.0275是模型所预测的常态条件（即经济和社会环境不发生剧烈变化，中美利率不出现倒挂）下的美元兑人民币汇率上界。基于该模型的美元兑人民币汇率的实际值和预测值见图7。根据我们的计算，平均意义上汇率预测值的误差范围为±0.18。

利用上述模型，我们估计了不同美国10年期国债收益率及不同中国10年期国债收益率下的美元兑人民币汇率，见表3。表3中呈现的估计范围是基于模型计算出的美元兑人民币汇率±0.18得到的。我们用2006年初至今的数据做了测算，结果表明有55.56%的美元兑人民币汇率数据落入表3所预测的范围。这一比例较低的原因与上文提到的利率预测值准确率较低的原因相同，在此不再赘述。表3可以作为我们判断不同条件下市场汇率中枢的参考。但实际的汇率水平仍然需要结合当时的经济形势、国际收支状况和央行的外汇政策等加以分析。

今年以来，随着美联储三次加息以及大幅削减持有的美国国债及MBS等资产以“缩表”，美国货币政策正常化进程不断推进。这直接导致了美国长短期国债收益率的持续走高。例如美国国债收益率自9月下旬以来即持续处于3%这一通常认为的市场走向分水岭之上。

与美国的货币政策正常化相反，今年中国央行已连续四次降准，维持宽松货币政策。中美两国货币政策的反向，使得中美长短期利差持续收窄，3个月的短期利差已经倒挂，成为近期市场关注的焦点。

对于中美利差，我们重点关心两个问题：其一，中美利差的持续收窄会对汇率产生怎样的冲击？其二，中美利差的未来走向如何？是否会延续收窄态势并最终长期处于“倒挂”？

对于第一个问题，我们认为，尽管当下央行在“周小川两难”上偏向于货币政策的独立性，使得人民币汇率的波动加大，但并不意味着央行会完全放弃人民币币值稳定。只是稳定方式不再是牺牲货币政策的独立性，而是在关键时点采取诸如此前已经实施的重启逆周期因子和调升远期售汇业务外汇风险准备金等制度性干预举措。值得注意的是，2015年10月时任央行副行长易纲曾撰文指出，中国应采取托宾税等限制投机性外汇交易的措施，打压货币投机客；同时还可采取包括对外汇交易课征惩罚税，外汇交易手续费等价格调节手段，抑制短期投机套利资金流出入。

易纲行长在最新的表态中明确表达了不竞争性贬值以应对贸易战、不致力追求经常账户盈余，这表明央行不会主动加强人民币贬值引导。易纲行长还在表态中特意提到“做好最坏的准备”，意味着央行的底线思维仍然存在，有采取干预措施的准备。但总体而言，央行侧重的是内部均衡，而外部均衡则会通过更加自由浮动但有底线的汇率来实现。易纲行长的表态短期来看可以打消人民币快速贬值的预期，人民币汇率大概率会保持在7以内震荡；但长期来看，若宽信用未能有效传导至实体经济而宽货币政策持续，人民币汇率仍会继续承压。

对于第二个问题，要判断中美利差的未来走向，需要明确中美利差究竟反映了什么信息。一方面，我们可以简单地将中国国债收益率-美国国债收益率理解为中国的相对利率水平。而正如前面所述，相对利率水平反映了不考虑汇兑损益时跨境资本流动的收益与成本之差即净收益，因而与跨境资本的流动方向和规模挂钩。而跨境资本流动又与汇率，股市和楼市等密切相关，因此中美利差一定程度上反映了那些影响（可能是正向或负向的影响）国内金融和经济的外部因素的强弱。

另一方面，基于利率平价的视角我们可以得到更为深刻的结论。正如前面所述，利率平价理论指出，一国与他国的利差，等于该国本币汇率的远期贴（升）水率。由于远期汇率反映了金融市场对未来汇率走势的预期，因此利差反映了投资者的汇率预期：当本国利率高于他国时，投资者对本币有贬值预期；而当本国利率低于他国时，投资者对本币有升值预期。利率固然很大程度上会受到两国货币政策的影响，但在无套利均衡下，投资者总会将货币政策的影响考虑在内，通过调整汇率预期来使得利率平价等式成立。

反过来看，汇率预期也会反映在利差上。由于汇率的根本决定因素是经济的基本面：当一国经济形势向好时，该国货币趋于强势，反之则反。因此当经济的基本面发生重大变化时，投资者必然会重估汇率，调整汇率预期，相应地，利差也会发生显著变化。这一观点很好地解释了过去八年间中美利差长期为正：由于中国经济在过去数年间长期处于强劲增长态势，基本面良好，而同期美国经济增长缓慢，因此即期人民币趋于升值，从均值回归的角度来看，投资者会预期远期人民币趋于贬值。这一预期藉由利率平价反映在利差上，即为中美利差长期为正。

但目前中美两国的经济基本面显然已经发生了重大变化：中国经济目前面临较大的下行压力，此前IMF已经将2019年中国经济增速预期由6.4%下调至6.2%，易纲行长也表示“贸易摩擦给经济带来的下行风险巨大”。而美国经济虽然同样受到贸易摩擦的影响，但减税和扩大基建投资等利好因素使得美国经济基本面仍较为强劲。因此，即期人民币趋于贬值，从均值回归的角度来看，投资者会预期远期人民币趋于升值，这一预期反映在利差上，即中美利差很可能继续收窄乃至倒挂，并在未来较长一段时间维持倒挂态势。

从政策层面来看，为应对经济下行压力，中国央行很可能在未来继续维持宽货币+宽信用的政策组合。而根据美联储的利率预期点阵图，美联储可能会在12月再次加息，并在2019年加息三次。因此在3个月的短期利差已经出现倒挂的背景下，10年期的长期利差大概率会进一步收窄。从极端的情况来看，长期利率的倒挂也是有可能出现的，历史上也曾经出现过。当然当时人民币是处于升值方向，那么现在来看如果人民币在央行的各种管制措施之下，失去对利率制约作用，那么利率的自由度也就增加了。