【申万宏观】美国长端利率将升至4%以上

2018-10-11 09:27 申万宏源宏观 阅读 3172

作者:李一民、李华磊

来源:申万宏源宏观

结论或投资建议:

2018年2月1日美国10年期国债收益率上行至2.78%,连续4日突破2.7%大关;2月2日非农数据薪资增长明显,振奋消费活动,更进一步推升美债上行至2.84%,单日涨幅0.6个百分点。美国经济运行在潜在增长率以上、就业良好、通胀上行是推升美债长端利率的主要原因,基于TIPS计算的通胀预期也佐证了这一判断。展望2018年-2019年(加息周期末期),我们估计美国长端利率或将升至4%以上。以下是主要逻辑:

通胀预期抬升为美国长端利率上行提供支撑。1)短端利率基本由基准利率主导。从利率结构看,2000年之后美国1年期国债收益率与联邦基金目标利率高度正相关,短端利率变化由加息节奏主导,最近一次FOMC会议后3月加息预期迅速升高。2)短端长端利率传导仍不通畅。理论上,短端利率可以通过银行信贷等途径对长端利率产生影响,但影响的程度较小且有一定的滞后期,而且长短端利率的这种因果关系或者联动逻辑往往不被观测数据支持。3)长端利率更多地由通胀预期、经济增速、配置行为等因素影响。2017年以来,全球经济全面复苏,美国经济增长预期乐观,铜油价联动,通胀预期上行推升长端利率是近期美债利率变动的基本逻辑。

美联储缩表推升长端利率,市场预期迅速纠正。1)历史上减持国债的缩表大多能推升长端利率,且短端向长端的利率传导机制也较为通畅。例如,战后初期(1947年-1951年)、石油危机期间(1978年-1979年),美联储短期国债规模快速缩减,长端利率大幅上行。2)在基本面趋好背景下,本轮美联储缩表纠正长期扭曲的长短端利差结构。金融危机以来,美联储资产规模及其国债配置的变动对长端利率的影响存在明显的时滞,原因是通胀预期等基本面因素短期内对长端利率的作用效果要强于美联储资产端变动的影响。2017年10月美联储开启新一轮缩表操作之后,美债长端利率与之几乎保持同步上行态势。3)加息以及美债避险资产属性弱化也对长端利率有一定支撑。

总体而言,通胀预期升温以及美联储缩表的AOT效应,引致利率曲线陡峭化,这一趋势仍将延续。我们认为2018年美联储将加息3至4次,短端利率相应上调至2.25%~2.5%;通胀预期与美联储缩表主要作用于长端。至本轮加息周期末期,这种AOT效应或将引致10年期利率上升至4%以上。参照名义GDP法,也可印证这一水平,目前长端利率水平明显落后于经济与通胀数据。市场预期的快速纠正,将导致利率结构陡峭化趋势渐显,收益率曲线将呈现出平-陡峭-平的三级演变。

1  2018年美国长端利率趋势上行

2016年以来美国经济复苏趋势明显,美联储超宽松的货币政策逐渐回归正常化。2015年12月份美联储开启新一轮加息周期,至今累计加息5次,基准利率由0.25%提升至1.5%,预计2018年还将加息3至4次。与此同时,2017年10月份美联储实施缩表计划,每季度增加缩减规模,直到每月缩减300亿国债和200亿MBS。总体上,美联储加息缩表旨在防止经济过热,抑制资产泡沫,维持经济复苏的良好势头。

2018年2月1日美国10年期国债收益率上行至2.78%,连续4日突破2.7%大关;2月2日更进一步上行至2.84%,单日涨幅0.6个百分点,延续年初以来的大幅上涨态势。美国经济强劲复苏、以及通胀上行是推升美债长端利率的主要原因,基于TIPS计算的通胀预期也佐证了这一判断。

我们认为,2018年美国长端利率将继续上行态势。首先,美国经济强劲复苏,温和通胀预期为长端利率上行提供基础支撑;其次,美联储的资产端结构主要以中长期国债、MBS为主,缩表能调整美国债市的供需关系;再者,全球经济全面复苏,美债避险资产属性弱化;最后,加息周期,短端向长端的利率传导也将部分改善。下文进行具体阐述。

2 逻辑:利率与期限利差的决定因素

2.1 从利率结构看,短端利率变化由基准利率主导,长端利率则更多受基本面影响

从数据看,2000年之后美国1年期国债收益率与联邦基金目标利率高度正相关,短端利率变化由基准利率主导。理论上,短端利率还可以通过银行信贷等途径对长端利率产生影响。但是,影响的程度较小且有一定的滞后期,而且长短端利率的这种因果关系或者联动逻辑往往不被观测数据支持。原因是短端向长端的利率传导机制受阻,且长端利率更多地由通胀、经济增速、预期等因素影响。尤其是金融危机之后,市场对美国与全球经济增长前景的担忧情绪不断发酵,避险资产配置需求升温,导致美国长期国债收益率持续震荡下跌。

2.2 大周期看,历史上美联储减持国债的缩表多数情况下推升长端利率

根据greshams-law.com披露的资料,战后初期(1947年-1951年)美联储国债持有量显著下滑,长端利率持续走高;石油危机期间(1978年-1979年)美联储短期国债规模快速缩减,长端利率大幅上行。可见,在战后至2000年之间,美联储减持国债的缩表操作均能提升长端利率,而且短端向长端的利率传导机制也较为通畅。但网络泡沫破灭时期(2000年-2001年)的缩表是例外,这主要是由于经济、CPI下行等基本面因素和911恐怖袭击的影响所致。

2.3 小周期看,金融危机后通胀及其预期对长端利率的冲击短期内强于美联储增持国债的影响

金融危机以来,美联储资产规模及其国债配置的变动对长端利率的影响依循了明显不同的逻辑。具体表现为,2009年3-9月、2010年9月-2011年7月、2013年1月-2014年年10月等三个时期,美联储三次大规模扩表,中长期国债配置显著扩张,但是长端利率均呈现“先大幅上冲后小幅下滑”的罕见特征。美联储扩表对长端利率的下压作用存在明显的时滞(大体为3至6个月):在扩表期,长端利率中枢实际上行;待到资产端规模相对稳定后,长端利率及其中枢才进入稳步下行通道。

通过梳理数据发现,基于10年期TIPS计算的通胀预期与前两次扩表时的长端利率中枢上行保持同步,CPI同比增速与第二次扩表时的长端利率中枢提升趋势相同。这表明,在小周期中,经济基本面因素对长端利率的影响仍占具较大权重,这是造成美联储货币政策产生时滞的原因。而且,通胀预期对长端利率的影响要强于CPI的当期统计表现,比如在2009年中期,通胀预期与长端利率保持同步上行态势,但CPI增速却稳步下滑。

2013年至2014年年中长端利率上行的原因比较复杂,CPI与通胀预期都不能给出合理的解释,美联储扩表似乎失效,市场对此争论颇多。我们推测,这与该时期美国两党围绕财政问题的激烈博弈有关,经济复苏的不确定性增大,市场存在悲观预期。

3 判断:本轮加息周期末期,长端利率将升至4%以上

基于上文逻辑,我们认为,随着美联储加息缩表的实施,叠加全球经济全面复苏背景下温和通胀预期的影响,2018年美国长端利率将趋势上行。

第一,2017年美国经济强劲复苏,叠加美国税改影响,企业利润与居民收入增加可期,总需求提升支撑温和通胀预期,为美国长端利率趋势上行提供基础支撑。近期的市场数据也印证了这一判断:本周国际原油价格持续走高,10年TIPS通胀预期也稳步上涨,通胀及其预期将是推动2018年长端利率上行的主要因素。

第二,美联储缩表降低中长期国债需求,支撑长端利率上行。首先,历史上美联储减持国债的缩表多数情况下能提升长端利率;其次,虽然金融危机之后美联储资产端变动对长端利率的影响有大约3至6个月的作用时滞,但2017年10月美联储开启新一轮缩表操作之后,美债长端利率几乎保持同步上行态势。我们认为,时滞的缩短主要是基本面因素(通胀、预期等)和美联储缩表均是长端利率的上行推动因素所致,两者并不冲突。此外,美联储加息也会部分传导至长端。

第三,从资产配置角度看,2017年美国与全球经济全面复苏,市场情绪乐观,投资机会增多,美债的避险资产属性有所弱化,对长端利率有一定抬升作用。尤其是2016年中期以来,虽然长端利率中枢短期跳涨之后又出现小幅下滑的趋势,但是2017年9月以来美国长端利率中枢已经呈现明确的上行趋势。同期,中国长端利率中枢上行仍在持续;随着欧洲央行、英国央行、日本央行等货币政策逐步回归正常化,全球其他主要经济体的长端利率预计也将大概率提升。

综上,2018年美债长端利率上行是大趋势,由于IMF等机构不断上调美国增速预测,市场预期乐观;在全球经济量价正循环模式的影响下,通胀预期大概率持续升温,至(18-19年)本轮加息周期末期,美债长端利率或将攀升至4%以上。此外,由于短端利率基本上由基准利率主导,通胀预期升温以及美联储缩表的AOT效应对长端利率有更大的推动,有助于纠正利率结构扭曲问题,利率曲线陡峭化趋势渐显。