中国化学：石油暴涨，他有机会吗？

来源：君临

作者：君临团队

还记得2016年那会儿，险资们掀起了举牌潮。

宝能系前海人寿几度出手万科，安邦人寿一周内两度举牌中国建筑，自此，以“中字头”为首的基建板块一时风光无限、炙手可热。

随着主席的“妖精论”磅礴而出，险资被整顿规范，“害人精们”落荒而逃。

紧接着又是基建PPP项目被叫停，地方政府限制举债，杠杆要降下来，防止出乱子。

潮水退去，人们忽然发现，基建板块居然纷纷在裸泳。

但事情还是要一分为二的看。

当行业跌落凡间，众人叫苦不迭时，还是有一些真正具备长期需求支撑的公司，在“油老虎”回归的历史行程中，展现出澎湃有力的发展后劲。

其中一个，就是我们今天要介绍的中国化学（601117）。

1

中国化学成立于2008年9月，主营石化、煤化工、环保、电力、基础设施等领域的设计与EPC。

中国化学工程集团公司是主发起人，联合神华集团和中国中化集团共同发起设立。

这些来头不小的股东，背景深厚，都是国资委控制下的典型央企工程建筑公司。

虽然如此，但建筑领域可谓一山还比一山高，中国中化的同行，都是清一色的“中字头”公司，例如中国建筑，中国交建，中国铁建等等。

都是些大央企，背靠大山头，同样背景关系很强。

在8大工程建筑上市公司中，中国化学刚刚挤进“高手行列”，但未来发展劲头十足，订单收入比0.63，排在第三位。

（所谓订单收入比，就是当期的营业收入跟当期签订的合同订单金额，订单金额比营收越大，意味着未来一两年，即使不签订新订单，也有原有的订单进行开工，转化为营业收入。）

尽管庙多和尚多，所幸整个工程建筑行业蛋糕足够大，整个工程建筑每年生产总值占到GDP20%以上。

“十三五”期间预计全国建筑业总产值年均增长7%，与GDP增速差不多，所以也暂时不用担心央企们陷入血海竞争当中。

中国化学在主要工程建筑上市公司当中财务指标排位情况 | 资料来源：公司公告

单从化工工程建筑这一细分行业来看，竞争没那么激烈，格局已是非常清晰了。

撇开海上化工工程公司中海油服，陆上就剩下三强竞争，分别是中国化学，中油工程，中石化炼化工程。

中油工程的“爹”是中石油，石油开采领域的霸主；

中石化炼化工程的“爹”是中国石化，中国炼油和化工的霸主。

出身如此金贵，走路必定带风，儿子每年都可以安稳的从老爸那里拿到相当多的订单。

2017年中油工程新增订单72%来自于中石油内部系统；

中石化炼化工程33%的新增订单来自于中国石化内部系统。

而2017年中国化学前5大客户销售仅占营业收入的13.13%，他是个苦孩子，想吃饭得自己去拼去抢，大部分的订单来自于市场竞争 。

虽然在2018年ENR国际250强工程承包商当中只排行在46位，排在中油工程后面，但是连续2年排在中石化炼化工程的前面。

通过更实际一点的比较来看，2017年中国化学营收585亿排在了首位，领先中油工程30多亿，中石化炼化工程200多亿。

如果从新增订单来看，中国化学950亿，稍逊中油工程1049亿，远高于中石化炼化工程390亿。

当然，单从化工领域接单实力来说，中国化学跟他们相比，自然是出身不好，先天不足。

所以中国化学将业务拓展到更多领域，包括电力，建筑，环保等订单，特别大力推进海外工程，2017年海外工程已经接近30%。

陆上化工工程龙头下游领域订单比较 | 资料来源：公司公告

2

2016年那一波险资举牌导致的基建工程板块集体发烧，更多的是炒作这些公司的业绩预期。

很多公司当时的业绩并没有一个很好的表现，包括中国化学。

那年，中国化学从4块多起步，实现翻倍行情以后，股价长期在6-8元之间波动。

这波股价的表现，自然是题材性质的炒作，不是业绩的真正表现。

从2016年的业绩和订单情况来看，营收增速较2015年继续下滑16%，净利润更甚，加上公司大幅资产减值，下降接近40%。

唯一亮点，是订单合同金额有所好转。

2016年有705亿，较2015年增长近10%，不过订单能否转化营收，还有很多未知之数，包括雇主是否延迟工程，延迟支付等。

资料来源：公司公告

但从这两年来的表现来看，中国化学经营情况大为改观，业绩含金量越来越大。

从新增订单来看，今年1-8月新增订单金额为987亿，已经超过了2017年的950亿，由此看来2018年大概率继续保持增长，实现连续3年增长。

2018年中报表现靓丽，营收增长36%，摆脱了3年以来的个位数增长，扣非利润3年来正增长，幅度17%。

经营现金流也是连续3年增长，中报显示每股经营现金流为0.67，远大于每股收益0.22元。

2017年订单收入比例已经从1.01降到0.61，意味着在手订单众多，足以支撑未来可持续发展。

问题来了，订单是从何而来的呢？

3

订单大增，反应下游需求强劲。

但300多亿市值的中国化学要想大步向前，足够大需求空间才可办到。

经过梳理，君临认为未来存在3方面的需求，足以支撑中国化学在2018-2020年实现可持续发展。

第一个是化工领域供给侧改革带来的搬迁改造需求。

中国化学从2012年到2016年连续6年业绩下滑，主要原因是国内化工领域已处于过剩阶段导致。

化工领域的固定投资增速从2012年开始减缓，总额从2015年见顶回落，连续3年下行。

资料来源：上市公司

为解决化工行业过剩这个老大难问题，国家开出了“退城入园”的药方。

2016年，浩浩荡荡的化工行业“退城入园”运动启动，计划将化工企业搬迁至统一规划的工业园区，集中处理污染源，实现循环经济。

为了实现这一政策，政府可谓软硬兼施。

早入园，有税收和土地租金等优惠，不愿意搬迁的企业则要承受环保高压的处罚。

由于搬迁新园区，需要新建厂房，增加新设备和环保设施，成本增加；留在原来地方，政府增加对高污染企业的增税和处罚，同样得不偿失。

这样一来，中小化工企业玩不下去了，新进园区企业进行新的搬迁改造投资，会带动行业工程建筑需求。

与此同时，这两三年化工行业利润增长开始加速，化工行业利润总额创历史新高。

赚钱了，自然更有底气进行更新投资，这是“资本主义扩大再生产”的本质决定的。

资料来源：上市公司

业界预计，在这一波更新投资周期内，化工大省山东就将贡献近3000亿的投资。

另外发改委遴选的危化品搬迁改造项目，总投资超过2500亿元，其他省份化工企业“退城入园”规划路线跟进，预计2018-2020年进入高峰。

第二个是国际油价高企带来的煤化工需求。

煤化工，是中国化学的强项，作为“富煤缺油少气”的中国，大力发展煤化工有助于提升国家能源的安全。

环保部也在2016年底重新开启煤化工项目的环评审批，不再一刀切禁止煤化工项目上马。

高油价的时代，让煤化工更具经济性。

煤化工主要包括煤制乙二醇，煤制烯烃（乙烯），煤制气和煤制油。

油价超过40美元/桶时，煤制乙二醇项目即可实现盈亏平衡，60美元/桶左右时，石脑油裂解制烯烃的成本与煤制烯烃相当；

当石油价格继续上涨，煤制石油和煤制天然气项目就可以启动。

目前美原油在60-80之间波动，化工，煤化工项目进入到暴利阶段，化工项目争相上马。

2017年成立的浙江石油集团，预计投资700亿；

2017年成立的山东炼化能源集团，计划投资1600亿。

从2017年报和2018年中报来看，煤化工新增订单增长势头强劲。

虽然石油化工经历了2017年高增长以后，2018年开始增长回落，但中国化学强项领域——煤化工继续2017年翻倍增长以后，2018年年持续翻倍增长；化工在2017年大幅增长后，2018年年中在高基数下实现翻倍增长。

新业务订单情况 | 资料来源：公司公告

第三个是“多元化”带来的业务扩展需求。

化工行业周期比较强，上行时当然是歌舞升平，一旦进入下行周期，日子难过。

想摆脱化工行业的强周期影响，有一个方法，就是走出去，走到化工行业外去讨饭吃。

中国化学将业务扩展的主攻方向放到建筑和环保领域。

本质上，化学工程也是属于建筑工程里面的子行业，在建筑行业内，主要的竞争对手就是前文所提到了“中字头”央企公司。

虽然竞争对手都是皇亲贵胄，但建筑行业也足够大。

2017年国内建筑业总产值为21.4万亿，同比增长10.5%，高于全国GDP增速，并且预计“十三五”期间全国建筑业总产值年均增长7%。

这么大块蛋糕，就算只舔舔奶油，都足以生存发展。

2017年，中国化学新增订单接近950亿，建筑工程新增贡献73亿，占比8%多一些，新增订单同比增长28.66%；今年上半年继续高增长，贡献新增订单50多亿，占比6%，同比增长71%。

作为未来新兴产业的环保行业，这几年集万千宠爱，“十二五”，“十三五”期间，政府的环保调门一天比一天高，高污染行业的整治力度不断加强，今年还将治理污染放到了三大攻坚战任务当中。

2013年至今，生态保护和环境治理业固定资产投资年增速均高于20%，2018H1累计固定资产投资额已经达到2191.45亿元，同比增长35.4%。

预计“十三五”期间我国环保行业将保持20%以上的较快成长速度。

从最近的业绩来看，中国化学2017年环保新增订单47亿，大概占比2%，实现了翻倍增长，今年增速有所下降，上半年同比增长42%。

一手是具有广阔市场空间的建筑工程领域；另一手是高成长的环保市场。

怪不得管理层自信满满的预期环保与基础设施业务订单，将由17年的12.67%逐步提升至20%。

此外，海外收入增长也是值得关注。

中国化学进军国际市场较早，但也比较曲折，2012年的时候已经到达300亿合同金额，但由于国际大宗商品集体熄火几年，海外进程一度折戟。

从2016年开始，国际大宗，特别是石油化工复苏将带来良好的外部环境：

中非合作论坛北京峰会刚胜利闭幕，中非关系融洽，非洲基础设施建设如火如荼；

中东国家不满足做石油原料输出国，意图转型做炼油大国；

亚太地区加快发展，加上今年人民币较大幅度的贬值，都给中国化学海外更多的发展机会。

资料来源：公司公告

中国化学境外营收107亿，占比30%以上，增速20%以上，连续3年中高速增长。

境外合同金额2017年达到了336亿，超过了2012年的顶峰305亿，今年上半年的合同金额396亿，已经是超过了2017年的金额，超过了70%的增长，占比接近总合同金额50%。

大多数人能在艰难困苦的环境下，激发潜能，迸发出惊人的生命力，企业也是一样。

相比那些更豪门的“中字头”亲戚，“苦孩子”中国化学有一个显著特点：收入来源更广，韧性更足。

就算他的某个下游行业陷入阶段性低潮，也不至于伤筋动骨，回旋余地较大。

逆境，对力争上游的企业来说，可能反而是好事。