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作者：李少君
来源：谈股问君
通胀与滞胀开始成为近期市场的担忧，滞胀的预期也开始反应到各类资产价格中。目前讨论当下滞与胀的文章已经较多，我们转而把目光投向滞胀形成的机制背后，转而尝试回答三组问题：
1. 美国70年代前后的滞胀期，其背后的形成机制是什么，这种机制是如何演绎，从而影响资产的配置？
2. 为何我国90年代以来，没有真正意义上出现过滞胀，只出现过“类滞胀”的时期，这种情况下，资产配置与股票板块内部的变化演绎了怎样的逻辑？
3. 滞胀是否是所期待得刺激政策的大概率结果？配置上如何应对？
1. 滞胀的形成机制：政策时滞，成本的冲击
所谓的滞胀，是指停滞性通货膨胀（Stagflation），即经济停滞同时伴随着高通胀和高失业率的现象。一般而言关于滞胀现象的解释有两种：一种是以新凯恩斯主义为代表，认为滞胀由成本推动型通货膨胀引起，而引起成本上升的因素可以是政府政策或资源短缺；另外一种是以货币学派为代表，认为滞胀的是由于菲利普斯关系偏移导致的，即当人们预期通胀上升时，对于薪酬的要求也就水涨船高，因而加剧了企业成本的上升，从而使得经济放缓，通胀高企。美国70年代前后经历的滞胀，严格意义上经历了上述两种因素。
滞胀不是一个时期的稳态，而是反复出现。回顾1968-1981年美国出现的滞胀，我们发现美国经济并不一直处在滞与胀的状态中，而是在不断走出“滞”或“胀”的影响，只是又再次进入滞胀的怪圈。几轮滞胀的形成大体可以归纳为：第一步，由于经济过热、通胀迅速上升，此时为了抑制通胀进一步恶化，货币政策开始紧缩，而在此情况下原有的经济增速将不能维持，因此经济增长将放缓或下滑，而通胀下滑速度较慢，形成第一次滞胀；第二步，当通胀因为紧缩的货币政策而有所缓和的时候，为了应对经济增长，此时货币政策开始转向，表现为M2同比增速开始上行，经济增速也开始回暖；第三步，根据MV=PQ，由于M2保持较高的增速，实际产出Q的增速不及M2，因此随着M2与Q之间的增速差距仍存在，P将开始上升；第四步，由于P逐步上升，当达到足够高的水平时将会侵蚀Q的产出意愿，此时滞胀格局再次形成，如果同时遭遇外部的成本冲击（例如石油危机），滞胀格局强化；第五步，由于持续的通胀，即使经济增速开始放缓，但人们对于通胀的预期使得薪酬开始上升，形成了物价/薪酬螺旋，而反过来制约Q的增加，进一步加剧了滞胀。归纳起来，滞胀形成的机理：内部因素在于产出Q对于货币供应M2的时滞短于价格水平P对于M2的时滞；外部因素在于非经济体内部需求决定的资源品造成的成本冲击。
2. 美国1968-1981年的滞胀透视
2.1. 经济特征：刺激的式微，滞胀的反复
美国在1968-1981这14年间共历经了三次滞胀，且一次比一次严重。在1968.03-1981.12这14年间美国一直处于滞胀的反复之中，这段时间内美国名义GDP年均增长率为3.05%（1948-1967年为4.18%），但CPI年均值却高达7.51%（1948-1967年仅为2.01%）。其中，三次滞胀发生的区间分别是：1968.09-1970.12；1973.03-1974.12；1979.03-1981.12。这三次滞胀的导火索分别是：尼克松政府由扩张性的财政政策和宽松的货币政策转向了紧缩的财政和货币政策，经济开始下行，但CPI由于之前的经济扩张和货币宽松仍在上行；1973年10月第4次中东战争爆发，引发石油危机；1978年底，伊朗的政局发生剧烈变化，两伊战争爆发，引发第二次石油危机。这三次滞胀区间的GDP年均增长率一次比一次低，但CPI年均值却一次比一次高，说明滞胀的程度一次比一次严重，主要原因在于为了让经济一次次走出滞胀，当时美国政府采取相应的刺激政策（减税、放水）副作用太大，效果有限，虽然让经济在短时间内有所起色，但难以维持，且加剧了通胀的上升。这两次短暂地走出滞胀的时间区间为：1971.03-1972.12；1975.03-1978.12。其中尼克松政府在1971放弃了紧缩的财政和货币政策，又回到原来的扩张性财政政策和宽松的货币政策；1974年8月福特政府采取微观税收政策，提高消费税率的同时降低所得税率；1976年卡特政府采取了减税-拨款政策，使得经济上升，但加剧了通胀。
工业产能利用率持续探底，经济刺激效果越来越有限。从理论上讲，投资与工业生产与经济增长呈现正比关系，因此肯定存在明显的顺周期特征，但我们需要关注的是其背后的经济含义。比如美国的工业产能利用率在每次滞胀的时候均会探底，而在每次刺激的时候总会上升，但是底部一次比一次低，顶部也没能创新高，说明工业生产效率在不断刺激之后反而在不断下降，这恰恰说明了经济内生动能的不断下滑，刺激效果越来越有限。
房地产投资的回升和下滑总是与走出滞和进入滞同步。每次滞胀区间内，地产投资都因为货币政策的收缩出现了下滑，而房地产投资的同比增速总是在每次暂时走出滞胀的区间时达到峰值，而且远远高于其他方面的投资增速。我们发现，其在固定资产投资中的占比在走出滞的区间内均值为23.44%（我国2000年至今房地产开发投资完成额累计值占总的固定资产投资完成额累计值均值为21.70%，中位数为21.14%），一定意义上，房地产投资起到了关键的拉动经济增长的作用。由于美国当时地产并没有其他非市场管制的政策，其投资对于货币投放体现出了较强的敏感性。
从CPI体现的价格水平来看，出现了节奏分化。CPI中的食品饮料项总是先与其他分项见顶。食品饮料和其他下游行业的通胀来源不同，食品饮料的通胀更多来自于农产品的涨价（1973-1974、1979-1980美国粮食歉收），传导更为直接。同样的，由于两次滞胀期间，都经历了石油危机，我们看到CPI中的能源与交通运输项也是先于其他分项见顶。整体来看，越受到成本推动因素影响越直接，其价格反应速度越快。
企业盈利随经济增长水平而波动，进入滞胀区间时企业利润均为负增长；上中游盈利波动取决于经济增长，下游锚定通胀。14年间，美国企业盈利水平整体和经济的大起大落一致，但是在滞胀区间内，企业盈利大幅下滑。从行业间的盈利分配来看，上中游的盈利仍以经济增长为主，在滞胀时期尽管原材料价格的上涨有利于上游企业（不利于中下游），但总体由于货币和财政政策收紧，投资需求下降和融资成本高企，最终上中游企业的盈利还是会随着经济下滑而受损；当开始走出滞胀的时候投资需求旺盛，此时通胀问题得到了暂时的控制，货币政策转向宽松，融资成本下降，因此上中游企业盈利得到恢复。对于下游企业和金融企业而言，情况则复杂一些：下游企业的盈利主要取决于对中游和终端客户的议价能力，所以当滞胀时上游的价格上涨直接形成中游的成本，对于下游企业而言，由于通胀预期的形成和自我强化，加之对中游较强的议价能力，此时下游企业的产品价格上升幅度快于成本上升幅度，毛利率提升，因此存在在滞胀时期上中游企业盈利下降但下游企业盈利反而上升的情况。
2.2. 大类资产配置：滞胀时期原油/黄金为王，股票/现金最差
我们进一步回溯1968-1981年间美国处于不同阶段的大类资产收益率情况，从而探索在滞胀时期的大类资产配置一般规律。我们归纳的大类资产主要分为：股票市场（标普500指数）、债券市场（美国3年和10年期国债[1]）、大宗商品（黄金、原油、农产品等）、不动产（房价）以及现金（这里我们设定现金的收益率为0%）。我们同时衡量大类资产收益率是否能跑赢CPI。
1 由于债券的收益有两种：一种是持有至到期还本付息得到的收益，即到期收益率；另外一种是未持有至到期，在二级市场进行买卖得到的收益，即资本利得。因此我们对这两种收益率都进行测算，在表格中显示的时候到期收益率在前，资本利得对应的收益率在后，排序的时候选择较大的那一个。
2.2.1. 1968-1981年：原油、黄金的天下
在1968-1981年这14年间的大类资产年化收益率排名中，原油＞黄金＞房地产＞债券＞其他大宗商品＞股票＞现金。可以看到原油价格在这14年间翻了接近19倍，年化收益率达到23.84%；黄金现货价格翻了约10倍，年化收益率达到18.96%；其次是房地产，由于1975年6月30日才开始有数据，因此虽然区间收益率仅有78.61%，但年化收益率达到10.15%，排名第三。排名第四/第五的美国10年/3年期国债收益率，取这短时间内的10年/3年期国债收益率平均值作为其年化收益率，由于在滞胀时期货币紧缩，因此国债收益率在这段时间内在高位震荡（此时持有至到期比二级市场交易获得的收益要大）；其他大宗商品排名在8-13名之间；排名倒数的是股票和现金，标普500指数在这14年间年化收益率仅有1.75%，虽然整体收益水平都在0以上，但都远远跑不赢CPI。因此从跨越整个滞胀时期的大类资产配置上看，原油以及黄金是首选，其次是不动产（地产由于在高通胀区间后才有数据，收益水平可能高估），再次是债券/其他大宗商品，最后是股票和现金。
2.2.1. 滞胀的轮回，资产的轮动
根据前文所述，将1968-1981年分为五个不同阶段（三次滞胀和两次走出滞胀），分别分析各个阶段的大类资产配置情况，具体而言：
1968-1970的微滞胀并不是由于石油危机带来的，而是由于政府政策的转向使得经济停滞同时通胀升温，因此在该阶段大宗商品中能源品和工业品没有农产品表现得好（1970年美国粮食产量负增长使得农产品价格上涨）；在该阶段债券的表现从持有至到期的角度上看较好，主要原因在于美国国债的到期收益率整体上行，因此持有至到期相比于在二级市场上进行交易要更优；现金/股票/工业品类大宗商品表现靠后。
1971-1972走出滞胀：此时大部分的资产年化收益率均跑赢了CPI，具体而言黄金、原油和股票表现较好，其他大宗商品和债券表现一般，现金最差。
1973-1974进入滞胀：原油和黄金表现最好，其次是农产品类的大宗商品，主要原因在于1973年石油危机的爆发和1973-1974年的粮食歉收；其次是工业品类的大宗商品，再次是债券和现金，股市表现最差。
1975-1978走出滞胀：在该阶段不动产和股市表现较好，原油和黄金由于石油危机的解除和通胀的回落所以表现较差；大宗商品中工业品相对于农产品而言表现更好，主要原因在于此时美国粮食产量又恢复了增长，而经济增速的复苏使得对于工业品的需求逐步上升；债券/现金在这段时间内并不是较好的选择。
1979-1981进入滞胀：在该区间内除了原油和黄金表现较好以外，其他大宗商品全军覆没，甚至没有股票/债券/现金表现好，原因可能在于黄金金融属性很强，并不受下游需求影响，而其他大宗商品受供需关系的影响更大，此时滞的影响已经非常大；原油主要源自石油危机的推动。1980-1981年美国粮食产量增速重回两位数（12.85%）使得农产品的价格回落，而工业品由于经济仍处于低增长，需求疲软。
3. 我国的两次“类滞胀”[2]透视
2 鉴于数据的可得性，本报告重点分析2007-2008和2010-2011年的两次类滞胀。
严格意义上，我国经历过三次经济增速放缓但通胀上行的“类滞胀”时期，分别是：1992.09-1994.09；2007.06-2008.03；2010.06-2011.09。之所以称为“类滞胀”主要是因为这三次持续的时间相比于美国长达14年滞胀的循环往复而言均很短，后两次持续的时间均不超过一年；其次我国这三次“类滞胀”区间中经济增速仍很快，基本上均保持了两位数的高增长，严格意义上并不符合“经济停滞”的定义。后两次“类滞胀”中，我们发现期间存在关联，一定意义上相似于美国滞胀区间的循环。
3.1. 经济特征：先走出胀，再走出滞，持续时间短
经济走进“类滞胀”：政策错配是核心，成本冲击放大波动。这三次“类滞胀”出现的原因各不相同，1992.09-1994.09的类滞胀主要是因为经济过热（货币大幅投放）、价格改革（对于计划经济时代中不合理定价方式的调整）导致通胀高企，同时当时税改、汇率并轨等一系列措施使得经济增速开始逐步下滑；2007.06-2008.03的类滞胀成因是原油价格、农产品价格的同步上涨，同时国内因为经济过热政策开始转向，此时全球面临金融危机的冲击，因此经济开始快速下滑但同时通胀高企形成了类滞胀；走出2007.06-2008.03滞胀的过程，首先是通胀下行，走出“滞”，接着依靠2009年4万亿的刺激计划，带来了经济的V型反转。而这次的刺激带来的后续问题便是2010.06-2011.09的第三次类滞胀，由于经济过热，同时石油、农产品价格上涨使得通胀自2009年年中触底后迅速反弹，央行在这不到两年的时间内加准12次、加息4次，经济增速迅速下滑，但通胀见顶的速度远慢于经济，形成第三次“类滞胀”。
07-08走出“类滞胀”：先走出“胀”再走出“滞”是主要特征。07-08年，在应对类滞胀的情况时我国采取的政策应对是先紧缩货币，从而先走出胀，其后再通过经济刺激（货币宽松+财政扩张）走出滞。但这种应对策略带来的问题和美国1970年代的刺激政策所面临的问题一样，即后遗症的危害很大，货币的超发和经济过度投资使得后续通胀又开始回升。由于2007年二季度实际GDP增速高达15%，而到了2009年一季度仅为6.4%，这时候经济下滑的程度（2008金融危机叠加收紧的货币政策的影响）超出预期，同时在大幅经济下滑下通胀也快速下行出现负增长，因此才有了2009年4万亿的刺激，基建先行，随后地产放松，经济出现了V型反转。
11-12年走出“类滞胀”：走出“胀”后，政策克制。但是到了2011年，尽管经济下滑，但由于下滑程度不大（从2010年四季度的12.2%到2011年四季度的9.9%），且CPI仍然在2%上方，所以后面这次类滞胀就没有通过大幅度的刺激来走出“滞”，而只是让胀逐步消失，期间基建回升承担逆周期调节的功能，但由于地产投资整体下行，经济并未出现V型反转。2012年开始，经济增长步入下台阶阶段，中国从此再未出现类滞胀的循环。
高增长阶段，滞与胀的抉择并不困难。与美国的滞胀所不同的是由于类滞胀期间经济增速仍有两位数，所以我国在抑制通胀的政策空间上要更广一些，即可以通过牺牲经济来走出胀，09年是因为GDP增速腰斩，所以有了不得不出手。值得探讨的是，如果2011年在货币紧缩之后再进行新一轮的货币宽松、财政刺激再放松地产，那么类滞胀将会转变为类似于美国1970年代的滞胀反复。由此看来正是因为2011年之后的政策克制，和对于内生增长下滑的正视，让我国没有重蹈美国1970年代滞胀的覆辙。从后验的视角来看，美国当时的政策抉择可能并不英明，但是诚然当时美国GDP增速已经在0附近，其政策紧迫性强于我国2011年时。
基建和地产相辅相成，地产成为走出滞的关键。在走出“滞”的过程中，基建总是先行，这和市场认为的基建的“逆周期”属性一致。但不难发现，地产成为走出滞的关键。其背后的逻辑有两个方面：地产产业链较基建长，相对经济有更强的拉动性；基建投资回报率低下，还款来源依赖于土地出让收入，这又依赖于地产的放松。可以看到2012年基建投资再次抬头，但还是没能让经济有很大的改善。其中一方面原因在于基建的拉动作用有限；另一方面因为地产投资只是有限回升，并不能支撑基建的高速增长。
从价格结构和企业盈利上看，两次类滞胀中PPI受石油价格影响较大，而CPI更多反映下游需求；类滞胀时期整体企业盈利从高位回落，从行业ROE上看：经济过热时上中游盈利处于高速增长的状态，但一旦进入类滞胀的区间，高增长便开始迅速回落，主要原因在于类滞胀时投资需求回落，同时通胀高企，货币收紧，融资成本上升，从资产和负债端都对于企业不利。TMT也具有类似的特征，但相对于上中游其波动更小；下游的盈利则相对稳定，经济过热时高增长，但是进入类滞胀盈利也不会出现上中游那样的大幅下滑，具有很强的韧性。
3.2. 大类资产配置：类滞胀时期股债双杀，大宗商品为王
我们进一步回溯2007.06.30-2012.09.30期间我国处于不同阶段（类滞胀与走出滞与胀的时期）的大类资产收益率情况，从而探索在类滞胀时期的大类资产配置一般规律。我们归纳的大类资产主要分为：股票市场（上证综指）、债券市场（我国1年期/10年期国债）、大宗商品（黄金、原油、农产品、工业品等）、不动产（房价）以及现金（这里我们设定现金的收益率为0%）。我们同时衡量大类资产收益率是否能跑赢CPI。
3.2.1. 黄金与原油仍是主角，农产品表现亮眼
从大类资产的年化收益率来看，黄金＞农产品＞原油＞能源＞债券＞现金＞钢铁＞有色＞股票。在我国类滞胀时期股债双杀，大宗商品为王。可以看到CPI在这段时间内的年均值为9.02%，比绝大多数的资产年化收益率都还高，布伦特原油CO1也仅仅只是和其持平，仅有黄金和农产品战胜了通胀。
3.2.2. 分5阶段情况
将2007.06-2012.09这段时间分为五个阶段，各个阶段的大类资产表现分别为：
2007.06-2008.03进入类滞胀：钢铁、原油和黄大豆表现最好，其次是我国能源类大宗商品，再次是农产品，黄金/债券表现较弱，现金/不动产/有色表现靠后，股票最差。
2008.03-2009.03货币紧缩，先走出胀：地产表现最好（地产的表现与当年地产投资增速有关），其次债券和现金，再次是黄金和农产品，钢铁则因为经济大幅下滑导致的需求下降而表现不佳，股市依旧低迷，原油/能源品则因为价格的快速回落表现最差。
2009.03-2010.03走出滞：此时经济开始过热，原油/能源品、有色表现最好，其次是股市，再次是黄金和农产品，钢铁和不动产此时表现一般，最差的是债券和现金。
2010.06-2011.09再次进入类滞胀：所有的大宗商品表现均超过了其他大类资产，其中原油/能源品表现最好；其次是不动产，股债双杀依旧上演，现金仅比股票要好。
2011.09-2012.09先走出胀：黄大豆、原油、黄金表现出色，其次是我国农产品大宗商品，而其他大宗商品（钢铁、能源类等）和股市表现最差，债券/房地产/现金介于二者之间。
3.3. 股票板块轮动表现：与企业盈利密切相关
回溯类滞胀时期的股票板块轮动表现可以看到，板块收益率基本上与其所在行业企业盈利的表现密切相关。具体而言：
2007-06-30到2008-03-31类滞胀时期：在这个时期上证综指下跌14.44%；上游ROE改善最明显，采掘板块收益率+47.67%；下游的盈利改善也较好，因此农林牧渔（+47.89%）和食品饮料（+9.95%）表现出色；中游大部分行业表现平庸，主要原因在于上游转嫁成本时中游首当其冲，整体ROE下滑最快。
2008-03-31到2009-03-31走出胀：上证综指下跌31.66%；受金融危机冲击、前期紧缩的货币政策带来的经济下滑，无论是上游、中游还是下游（以及服务业）企业的ROE都出现了不同程度的下滑，因此所有板块的跌幅均达到10%以上，有的甚至达到40%以上。
2009-03-31到2010-03-31走出滞：上证综指上涨31.01%；由于4万亿的刺激，投资需求开始迅速扩张，所有行业的盈利出现了大幅改善，ROE改善的排序为中游＞TMT＞下游＞上游。从板块收益率上看，中游和TMT表现最好，其次是下游行业，最后是上游行业。
2010-06-30到2011-09-30类滞胀：上证综指下跌1.63%；在该阶段中下游和TMT的ROE开始下滑，而上游反而保持了一定的韧劲。从板块表现上看，上游和下游整体表现较好；中游出现了分化，其中与地产投资相关的板块表现不错（建材、家电），设备制造类的板块表现较差；TMT整体表现最差。
2011-09-30到2012-09-30先走出胀：上证综指继续下跌12%，由于货币和财政政策放松不大，整体克制，上中游的企业盈利再次下一个台阶，而下游和TMT的盈利企稳。对应到板块上下游和TMT的表现较好，中游和上游的表现均很差。
4. 以史为镜：对当下的启示
应对滞与胀的抉择，我们的政策缓冲区间正在收窄。我国并未出现过真正意义上的滞胀，在各次类滞胀的环境中，我们发现由于经济的高增速，给予了政策容忍增速下滑的空间，走出“胀”的威胁；抑或是地产+基建的组合拳，胀进入地产后总能有效拉动经济，让经济重回增长的轨道。经济的运行整体仍然长期沿着菲利普斯曲线。美国70年代长时间滞胀的形成，石油危机为主的成本冲击固然严重，但经济下台阶过程中，货币政策与财政政策的大幅波动，其背后的时滞造成经济运行的预期紊乱，可能才是其内生原因。经济下行后的刺激计划最开始总能起到作用，但却又埋下新一轮更严重滞胀的种子。从后验的观点来看，我们可以认为美国政府在当时货币政策和财政政策决策的无效和失误，但是，当时面对经济衰退和失业率攀升，刺激计划推出的必要性，是否和我们当下一样，看起来是不得不为之？
滞胀取决于我们的选择。而从当下的情况来看，在政策参数不变的情况下，我们认同市场主流分析认为的，由于需求的疲软，通胀超预期上升的可能性并不大，当然滞是可能存在的。但是，越来越多的大类资产价格开始反应滞胀预期，以及市场开始普遍出现滞胀的担忧，其背后的逻辑，可能是对于我们所期待的对冲政策有效性的担忧。 2011年-2012年的政策克制，让我们经济相对安稳完成了一次下台阶，没有陷入类似的循环。这次我们面对同样的上游企业盈利高企，资源品供给产能利用率高位的情况，如果采用不一样的选择进行刺激，面对潜在的外部定价的原油因素冲击，我们是否能够走出货币政策失灵的怪圈？
即使出手，可能也是力不从心。同样的，国常会和政治局会议释放了加大基建但严控地产的政策信号。我们看到，无论是美国还是在我国来看，“胀”进入地产，都可以有效拉动经济的增长，相较于基建，对于经济的拉动有更高的效率。而我国基建到地产的关联看出，地产放松带来的土地出让收入也是支撑基建的重要资金来源。面对已经高企的地产价格，如果单纯依靠基建与货币政策的托底，一是能力有限，二是就算采用QE式基建，拉动经济的通胀代价可能较高。
滞胀，托底政策的叹息之墙。市场目前最大的预期陷阱是，认为政策的托底可能是万能的，其主要的抉择在于决心问题。但真正可能现实是，滞胀有如一堵政策措施无法穿越的叹息之墙，短期可能能够托底经济，但长期缺陷入滞胀的轮回。当市场真正意识到政策工具的有限，可能才是预期到达真正意义上的底部。
两种决策的结果，不同的配置应对。如果真正出现强力的托底措施，进入滞胀的防范策略就显得必要。令人遗憾的是，历史经验告诉我们股票市场在此种环境下都表现不佳，政策更多可能是加大市场向下过程中的波动，在阶段性上行过程中，在上游的资源品（煤炭、石油、有色）和通胀预期引导下的大众消费板块（食品饮料）以及TMT（计算机、电子），可能会取得相对收益的机会。而如果重回2012年的克制的方针，只是有货币限度放松和基建适度释放需求，市场固然仍然难逃下行的命运，但是确可能孕育新的机会，根据“类滞胀”的经验来看，此时TMT板块的盈利改善明显，传媒、通信、机械制造都取得了正的收益。似乎在两种抉择之下，TMT板块都具有相对良好的收益效果。
毕竟，从后续里根政府大幅减税发展“新经济”的经验来看，只有寻找新的增长点才能够重拾繁荣。
