沃伦·巴菲特的现金流经济学

文/姚斌

伟大的投资者沃伦·巴菲特对现金流的有关论述很多，但有一本论著将此提升至投资哲学的层面，这本论著就是《巴菲特投资哲学》，其作者是英国的凯斯·阿什沃斯-罗德。罗德是桑福德·迪兰资产管理公司的创始人。他长期研究巴菲特和查理·芒格，被业内认为是巴菲特和查理·芒格投资哲学领域最具权威的专家之一。虽然罗德将这本论著中命名为“巴菲特投资哲学”，但是在我看来，他实际上是解读了巴菲特的现金流经济学思想。巴菲特在现金流上的最著名的评论是，“现金是氧气，99%的时间你不会注意它，直到它没有了”。

罗德亲眼目睹了他早先的团队于1980年代曾经并购了一家名叫托马斯·罗宾逊父子公司的过程。这家公司原来是一家古老而传统的工程公司。并购以后是要把它作为成立一家小型企业集团的报价媒介。在并购业务的推动下，公司净利润大幅飙升。更大规模的交易总是通过纸质文件来完成，允许使用现金替代的方式进行全额报销。于是罗宾逊变成了一个拥有分期权利的发行方，不断从市场获得额外的资金。尽管有着惊人的利润记录，但似乎没有任何现金流出。渐渐的，原因变得清晰起来。罗宾逊利用公允价值调整来减记被收购的存货和应收账款，从而在卖出存货或应收账款时获得更大的利润。同样，通过减少固定资产，对利润的折旧费用也减少了。罗德明白了利润和现金之间的区别，由此引发了对现金流的长期思考。

很多投资者都对增长高度关注，但很少有人理解其重要性。一家公司必须增长，因为从未来现金流折现的角度而言，增长率是其中最重要的变量之一。不过，正如贝内特·斯图尔特三世在《探寻价值》中所说的，“快速增长可能是价值增值的一个误导性指标，因为它可以简单地通过向企业注入资本来实现。”增长既可以创造价值，也可以毁灭价值。当资本回报率严重低于资本成本时，增长将会破坏价值，而且增长率越高，被破坏的价值就越多；当资本回报率等于资本成本时，那就不存在价值会被增长破坏或创造；而当资本回报率超越资本成本时，随着增长率和利润率的提高，价值才会越来越高。只有现金流一旦变得可分配时，才会变得有价值。企业所有者不能耗尽工厂、存货或应收账款，这意味着企业创造的增长只是简单地增加了资产而非现金，就算始终有价值，对投资者来说也是毫无价值的。

如果一家公司管理层过度关注扩张其帝国的边界——即增长，并且如果这种增长以低于资本成本的资本回报为代价，那么价值就会被破坏。这种价值折损将反映在权益资本的价格（即股价）上，其将被股票市场贬值到资本认可的卖出点位，在这个点位上资本将会以在经济领域其他地方可以获得的回报率为依据。一家成长型公司，其股价如果始终是以低于其资产净值的价格出售的，那几乎相当于无法接受回报的再投资资本，那么投资者最好把资金投到其他的地方去。

传统的估值模型显示，股票价格是在一个适当的市盈率上利用会计收益来确定的。因此对传统投资者来说，收益的增长就是“圣杯”。例如，“合理成长派”的投资者就会寻找能够“以合理价格增长”的股票。注意，这其中并没有提到投资资本回报。但是，从资本利润中分离出来的收益是一个具有误导性的业绩指标，虽然那些以最高市盈率倍数来销售的公司通常都在快速增长，但快速增长本身不足以保证一个高倍数。

所有的增长都始于销售额或营收。销售额产生利润、收益和现金流。没有销售额，其他的价值增强变量都无法产生。为了产生销售额，企业必须提供一种产品或服务。这种产品或服务对企业选定的客户具有吸引力，使其能够向这些客户提供实用价值，并为供应商提供经济上的意义。通过以极低的价格销售产品，可以很容易地产生增长，但这对供应商来说毫无经济意义。一家公司必须有能力将不断增长的销售额转化为利润和收益的更高增长率。要做到这一点，提高公司利润率是全局之要隘。利润率的下降将会拖累收益的增长率，除非销售额以同样的比例增长，以抵消这一影响。实用价值必须以一种绕过竞争产品或服务的方式提供给客户，否则破坏性的价格竞争很快就会到来。与以往一样，销售额将让投资者对这些关键投资问题的理解保持简单。控制增长是好的，不过如果不与利润和现金增值关联，那么就会变得毫无价值。

对于增长，必须明确其根基。以下是在供应方面和需求方面的增长方式。在供应方面，实现有机销售增长的主要方式有：
①生产和销售更多相同的产品或服务。这是一种风险最小的销售增长模式。一家公司已经建立了市场，对其产品的可接受性。生产下一个单元的增量成本通常仅限于可变成本，因此这些增量销售的利润非常有吸引力。其主要的经营风险来自于企业必须进入到新市场，比如海外市场。
②以更高的价格销售同样的产品或服务。现有的客户可能会对更高的价格进行抵制，如果企业向客户提供“必须”品，而竞争性产品没能提供同等实用价值水平的服务，那么价格上涨态势很可能会保持良好。
③卖给那些过去没有买过的新顾客。公司也许能够为其产品找到新的目标市场，从而能够以更大的数量和更高的价格进行销售，这是一种双重的打击。不过，差别定价并不容易实现。要想取得成功，就必须在不同的市场之间保持不透明。
④开发并销售新产品和服务。这是实现销售增长风险最大的一种模式。新产品会增加成本、失败的风险，以及确立新客户和新竞争优势的风险。

在需求方面，产生增长的主要方式有：
①具备竞争力。如果存在同类产品，那么产品的价格必须比其他产品更具竞争力。它必须在其所提供的实用价值方面具有竞争力，并且必须在所有投入成本方面具有竞争力。
②为目标市场给产品定价。该产品必须与它所瞄准的市场的财富和可支配收入相吻合。如果消费者或企业没有足够的可自由支配的资源支持他们来购买目标产品，那么公司就是在浪费时间和所有者的资金。
③避免时尚。一种产品可能合乎当下的口味，但这种口味是易变的。比如时装公司就不是很好的长期投资标的，因为它们过几年后就会变得缺乏很高的可预测性。收入、利润和收益的增长需要在合理的时期内一直保持，以便能够对未来的现金流进行价值评估。

当通过资本回报衡量时，公司增长和利润相互作用，才决定了企业真正的价值创造。那些能产生高于平均资本回报率的公司，其价值远远超过其资产的账面价值。大体而言，这样的公司不依赖于有形的工厂和机器设备来产生高回报——它们的“独特的卖点”是无形的，依赖于提供一些独特或专有的东西。也就是说，公司拥有良好的经济商誉，这使得它们能够获得溢价，并为其股东带来额外的回报。如果不是这样的话，对非差异化产品或服务的高价收费将会引来其他的竞争者。如此一来，这部分超额回报将会被资本成本争夺，会被压低到不再有潜在利润的地步。

经济商誉不同于会计商誉。会计商誉在资产负债表上是静态的，它仅仅代表企业并购方支付溢价的薄记纪录，对价超过了被并购的净资产。只有一家公司的服务质量声誉保持不变，随着公司向越来越多的客户提供服务，其经济商誉才会逐渐提高。随着时间的推移，拥有巨大经济商誉的特许经营公司会变得越来越有价值，因为它们通常会把收益能力和对新增资本的低欲望结合起来。这是因为它们的“独特的卖点”常常依赖于无形的特质，而这些特质对于潜在的竞争者来说很难复制。相反的，那些营业额中包含高比例的固定资本和营运资本的企业，在这些资产上获得的回报率往往会较低，它们每年都需要大量的新增资本来维持经营。

伟大的公司往往消耗很少的新资本，就能够持续产生极好的回报。它们拥有一种竞争者很难对抗的可拓展的销售品，再加上一个低水平的成本。这样的特许经营公司依赖于智力资本，如员工技能、必须品、专有技术或掌握某些客户的心理。由于再投资需求较为适度，回报将会很高，并能够创造更加丰富的现金。它们每年只会返还越来越多的现金，而不需要投入很多。而一家毫无价值的公司只是为了存活在资本游戏当中而被迫增长，其管理层以一个低于资本成本的回报率投入资本，最为糟糕的是，甚至会低于投资者在街头就可以赚到的无风险收益。这种公司实际上是在透支未来的现金流，以支撑以往糟糕的经营业绩。所谓的“烟囱工业”，例如钢铁和纺织品行业，就是此类经济上缺乏吸引力的公司的例证。

对投资者而言，最有价值的增长来自将更多的资本委托给一个能够在职责范围内以极具吸引力的回报率来配置资本的、有能力的管理团队。有时，这可能是一种“抢地”的形式，即在竞争对手还没来得及作出反应之前就占领了有效市场的大部分份额，或者是不断推出新产品或门店。随着规模经济的增长，这一增长将产生出现金流。新投资的目的必须创造更大的股东财富。只有公司在新投资项目上的回报超过把这笔钱投到其他地方获得的回报时，更大的财富才能够产生。“资本回报率”代表了资本的机会成本，同时也是经济学和投资领域一个耳熟能详的概念。

正常情况下，随着公司的成熟，更多的资本会以逐步降低回报率的形式增加。这种情况会持续下去，直到边际回报率等于资本成本。此时此刻，新资本的来源开始枯竭，资金匮乏、没有高回报率，收益增长很快就会消失。相对轻资本的公司仍然能够在较长时期内产生自由现金流，因为它们只有很少的维护资本支出的需求。但资本密集度高的公司，资金将会持续处于匮乏状态，在这一点上，这类公司未来的前景是暗淡的。所谓的“资本成本”就是投资者准备好从该公司接受的最低的资本回报。构成资本成本的三个基本要素是：①企业经营风险的资本成本；②债务成本；③股本成本。


最好的公司是那些能够很长时间内实现经济利润增长的公司，但是一家公司的经济增长状况和管理有多好，经济利润都不太可能无限期地持续增长。经济利润在此指的是扣除所有成本后公司所赚取的利润。这些成本包括运营成本和财务成本，而且包括对股东的估算成本。100多年来，它一直是经济理论的一部分。经济利润是一个非常有价值的工具，它由投入资本量和资本回报率组成。具备对固定或营运资本仅有少量需求的公司，所有者价值能够很快的增加。聪明的管理层可能会利用债务来兼并即将入驻的企业，并随着时间的推移消耗掉成本，也就是说，他们使用经营性现金流来偿还所借的资金。

经济理论与收益的不同之处在于，它是在扣除合理的权益资本费用后计算出来的，它将直接揭露那些正在以增长摧毁价值的企业。那些有能力比资本成本赚得多的公司，会产生积极的经济理论，并将溢价纳入它们的市场价值当中。获得高回报的通常是那些提供差异化或利基产品和服务的公司，当然还有那些高效运作的公司。通常，公司成本结构较高的配置及其建立的方式，是其创造经济利润能力的重要决定因素，也是其扩大规模的潜力。微软、谷歌和苹果等公司创造了巨大的经济利润，是因为它们拥有独特的配置和国际可扩展性。“可拓展性”是一家公司最强大的吸引力之一。可拓展性指企业的产品或服务具有可横向发展的特性。特别是对于服务类企业来说，深耕某一领域可以获得突破点，但当公司把某项产品和服务做到极致，可以考虑将产品线横向发展——即公司发展遇到瓶颈以后，通过可拓展性的形式接入更多的产品和服务。

在现金上得到反映的收益才是真正的收益，无论何时。约翰·伯尔·威廉姆斯就率先主张，预期的未来现金流的净现值决定了一项投资内在的价值。这意味着，今天投资的现金比明天能够得到的现金更值钱。这是最终推高股价并为投资者提供资本增值的驱动力。正如巴菲特在1998年股东大会上所说的，“如果我们能够非常准确地看到每一家企业的未来，那么无论企业的钱是来自管理有轨电车还是来自销售软件，对我们来说都不会有任何差别。因为产生的所有现金，也就是我们从现在一直到世界末日衡量的所有资金，对我们来说都是一样……一旦它变的可分配，所有的现金都是一样的。”通过关注现金流量表而非损益账户，投资者可以避免投资那些长于许诺却短于落实的公司的风险。

玛丽·巴菲特和戴维·克拉克在他们所著的《巴菲特法则》中向我们展示了把关注重点集中在一个公司的经济运行状况上，摒弃那些不符合预先设定标准公司的绝对重要性。这是思维方式的重大转变：①远离廉价股票，转向优秀的公司；②避免关注每股收益的增长，转而关注已动用资本的现金回报；③不要让变化莫测的市场价格波动左右我们的行为，而是让标的企业的情况告诉我们如何通过经营业绩来行动。高质量的公司具有以下共性：①易于理解的企业经营模式；②透明的财务报表；③拥有强大竞争优势的定价权；④拥有相对可预测的收益的稳定经营业绩；⑤已动用资本回报率高；⑥很大比例的会计收益能够转化为自由现金流；⑦强劲的资产负债表，没有过度的高财务杠杆；⑧管理层着眼于股东切身利益，专注于释放股东价值；⑨与狂热的并购活动相比，公司的增长更倾向依赖于内生性的举措。

由此罗德总结出好公司与坏公司的区别。好公司有10点：①简单、②可拓展的和成长的、③令人满意的利润率、④创造自由现金流、⑤可预测的、⑥具有良好的履历、⑦轻资产、⑧是价格制定者、⑨专利产品、⑩专注管理。而坏公司也有10点：①复杂、②停滞的或衰退的、③微不足道的利润率、④消耗现金、⑤不可预测的、⑥具有糟糕的履历、⑦重资产、⑧是价格接受者、⑨商品产品、⑩不专注管理。如果以现金流经济学来思考投资问题，那么选择几家公司，这些公司从长远来看，很有可能产生高于平均水平的回报，然后将大部分投资都集中在它们的股票上。这也是巴菲特选择公司的基本方法。罗德深信，一家以极好的价格买到的优秀公司，总是会随着时间的推移而成为一项出色的投资。