【天风固收】也替央行说几句

今年以来,央行货币操作相对宽和,但从诸多细节中,我们也能感受到央行对于货币操作进一步宽松的忧虑,我们梳理了从央行自己表述中的担忧点并对此进行了展开讨论。

作者:天风固收孙彬彬团队

今年以来,央行货币操作相对宽和,从资金利率再到存单利率中枢的相对回落,我们都能一探端倪。但另一方面,从诸多细节中,我们也能感受到央行对于货币操作进一步宽松的忧虑。本文在此探讨,从当下时点来看,货币政策的制约因素有哪些?后续着力方向会如何?

三次降准各有玄机,为何没有普降?

今年以来,在中性货币的前提下,央行货币操作相对温和,以三次降准操作为代表,整体处于提供增量流动性状态,我们从长债利率的整体下行和资金利率的回落中都能一探端倪。但无论是1月普惠金融定向降准、4月降准置换MLF操作还是7月定向降准,都可以观察到央行采用了相对结构化的货币操作,而尽量避免了全面降准。image.png

显然,这三次操作实际都是提供了增量流动性,但央行尽量避免了普降操作,应该反映出在降准需求之外,还有着令央行较为担忧、形成明确制约的因素。我们在此对当下货币宽松的制约因素进行探讨,并非意在说明央行的操作将逐步收紧,而是更好地分析展望央行行为的驱动逻辑与下一阶段增量投放的可能节奏。

我们还是首先观察下央行自己表述中对于货币宽松的担忧点主要有哪些。2016年三、四季度开始,央行货币政策基调逐步收紧,实现了从稳健向稳健中性的转变。这一过程中,央行对于货币政策不宜过于宽松的主要表述如下:image.png

总结如上表述,我们大致可以看到央行对于货币宽松负面效果的担忧主要体现在:

※推升社会整体债务和杠杆水平,积累金融风险

※引发资金“脱实向虚”,资金空转、“以钱炒钱”(金融加杠杆)

※引发资产价格泡沫(明确指出为房地产、金融市场)

※货币宽松可能产生资产负债表效应或信号效应,对外汇占款产生压力

※可能引发通胀预期

下面我们围绕这几个方面的担忧进行展开讨论。

从去杠杆到稳杠杆,但不等于重复走老路

追本溯源,从2016年末开始央行货币政策态度转为“稳健中性”,并开始推进更为全面的金融监管,主要诉求来自“宏观降杠杆、金融防风险”。正如上文中央行报告中所指出,过于宽松的货币政策容易“推升债务和杠杆水平”,微观上代表着企业、家庭的资产负债率上升,宏观上对应着整个社会的非金融债务水平(相对于GDP)的上升,这无疑是与“宏观降杠杆”的思路有出入的,构成货币宽松的一个担忧点。市场此前也一度产生激烈讨论:去杠杆时期应该采用相对宽松的货币政策,还是相对偏紧的货币政策?

立足当下来看,宏观降杠杆取得了一定的效果,但也出现一定负面作用,政策进入阶段“稳杠杆”状态。但稳杠杆更多是为了巩固前阶段去杠杆的调控成果,避免经济增长受到拖累,陷入偏萧条性质的被动信用收缩乃至被动加杠杆状态,从目前的政策表态来看,我们拒绝重走老路的态度是坚决的。

关于货币何为松紧适度的讨论,很难进行精确描述和评估,但可以从最终结果上做出一些判断:如果宏观杠杆率快速上行并引发通胀或者资产价格快速上涨,则大概率过于宽松;如果融资条件收紧使得经济增长承压,并有通缩的风险,进入恶性去杠杆乃至被动加杠杆的过程,则应该明显属于货币政策过紧。image.png

在2016年末开始去杠杆过程中,抑制金融机构信用扩张的动力和能力成为了重要的着力点,当前货币与信用扩张的相对割裂,也正是2016年以来多重金融监管共同作用下的结果。至2018年6月,社融增速已经跌破10%下滑至9.8%,主要受金融监管影响明显的信托贷款、委托贷款、票据等非标科目的影响,监管合意的贷款、债券整体表现相对平稳,这一分化凸显出金融监管的影响。image.png

考虑到大部分非标资产都是在融资主体很难获得贷款融资支持的情况下形成的,这就导致了当下央行在货币操作上的微调对于信用复苏的效果相对有限。金融机构在感知到货币条件的改善后,也仍然面临相对严峻的金融监管格局,影响到后续的信用扩张过程。受到限制的非标融资主体,即使希望用高价获得贷款,也面临着重重约束,用贷款扩张的方式替代非标融资收缩并非易事。

在这一背景下,如果采取继续加码货币政策来缓解信用困局会带来较明显地外溢式影响。最直接的影响就是在融资相对不受限的领域产生过度信贷,最终产生新的局部杠杆率过高的现象,可能伴随着新的资产价格泡沫或产能扩张泡沫。同时,过于宽松的货币政策将带来相对明显的套利空间,带来新的监管套利问题。这无疑会导致2016年四季度以来中性货币与监管推进所取得的成果有再度流失的风险。

此外,最需要避免的是,因为货币取向过于明确,强化了社会各层面对宏观调控的兜底预期,这将导致未来的去杠杆历程更加艰难。

房地产和金融市场等资产价格经常处于一点就着的状态

货币政策影响资产价格,进而引导实体经济变化,其实是货币政策产生作用的重要机制之一,本无需视为负面因素。如次贷危机后,美国通过多种货币宽松,压低债券收益率缓解实体经济再融资压力,并刺激了美股价格持续上行,带动企业融资与投资热情,相当大程度上发挥了对经济的正向推动作用。image.png

但历史表现而言,我们的地产和金融市场资产所展现的经常是一种一点就着的状态,特别是房地产价格。当然这和我们的制度、经济发展结构模式、居民资产配置能力有关,但恰恰是相对畸形的制度环境,容易加剧货币宽松带来的资产泡沫压力。

具体说来,无论从民生角度,或是金融风险防控、居民资产配置风险控制的角度,使房地产市场整体处于相对平稳的状态都是更合意的结果。而另一方面,为了助力降低企业杠杆率,除了抑制分子(企业债务规模),提升分母(企业权益规模)也是重要途径,这就需要权益市场保持在融资功能相对通畅的状态。

从这两点结合出发,如果货币宽松能引导出权益市场保持健康融资状态,而房地产市场相对稳定,会是较为理想的结果。但我们观察两个市场近期的表现,从趋势与动量的角度来看,结果可能很难如愿。如果走向了相反的结果,则更可能引发居民加杠杆的热情,进一步积累系统性风险。正如央行在货币政策执行报告中所指出的:“试图以低利率刺激通胀和房价,这同样会加剧结构扭曲和债务积累,导致调整的时间更长、代价更大”。image.png

大国央行还是小国央行,就看汇率和利率是否冲突

6月中旬以来,人民币兑美元汇率出现了迅速走弱,也部分引发了市场对于资金外流压力的担忧。同时我们也注意到,近期的汇率走弱,既是6月中旬附近央行未跟随美联储加息而提升政策利率、社融数据继续下行、贸易摩擦加剧等事件引发的一个结果,也与3月底以来美元整体走势偏强的大环境相对应。image.png

通俗理解,在美元走强的大环境下,货币进一步宽松很容易对人民币即期汇率产生压力,较利差收窄而言尤其需要避免的是产生贬值预期,在贬值预期驱动下很容易出现资金外流意愿的非线性变化。央行也曾提到“准备金工具可能形成资产负债表效应且信号意义较强,受到的制约较多,更多借助公开市场操作和中期借贷工具提供流动性”。

事实上这一论断在当下同样有鲜明的含义。如我们开头所讨论的,今年以来央行的三次降准,均未采用全面普降的形式,固然有服务结构性去杠杆、助力经济转型的目的,也同样顾虑到了“普降”带来的“资产负债表效应”与信号意义。image.png

货币微调已然带来了利率曲线整体的下行,而为了避免利率“一刀切”产生负面影响,在利率尚未完全市场化的阶段下,实际上我们采用“多轨制”的价格以尽可能在各个方面产生更合意的影响。但是当多个利率的利差都在收窄,同时联储加息缩表路径和预期不变,汇率与利率的潜在冲突自然会进一步凸显。截至目前我国央行主要资产仍由外汇资产构成,上述汇率与利率的潜在冲突对我国货币政策来说仍不可忽视,这可能也是非典型大国央行的无奈。

货币在多重约束中呈现非典型宽松特征

综上,当前货币政策既要稳杠杆、又要保持资产价格相对平稳、还要控制资金外流压力和汇率过度波动,尽管这些目标远非货币政策可以独自解决。

当下而言,在贸易摩擦带来的外部压力、信用紧缩的负面影响逐步浮现的背景下,维持一定的增量投放仍然是货币政策的方向。但在上述制约下,我们很可能在接下来较长一段时间内,看到的仍然是结构化的货币引导举措,呈现出“非典型宽松”的特征。货币政策预计仍然会维持(结构性)降准、政策利率不动或相机上调与汇率适度贬值的组合。货币的适度宽松一方面可以配合地方债的发行,同时可以辅助具体的结构性举措以缓解信用风险的进一步蔓延。image.png

风险提示

全球经济走势超预期,信用收缩影响超预期

报告来源:天风证券研究所固收团队

报告发布时间:2018/7/19

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