姜超：实体融资收缩，企业钱从哪来？

作者：海通宏观姜超、宋潇

金融为实体经济输送血液，金融强监管将影响金融资产配置，进而导致不同经济主体的融资环境发生改变。前一篇专题，我们重点分析了资管新规下各种资产的投资需求变化。而本篇专题，我们将从融资结构的角度，研究金融强监管下实体经济的融资结构调整。

1.实体融资收缩开始

尽管资管行业管理的资产规模达到百亿元，但是实体经济从资管产品中获得的融资规模要小于这个数。以基金子公司专户业务为例，投资基金资管计划、券商资管计划、信托计划和银行理财的占比分别达到12.1%、7.5%、5.3%和4.2%，也就是说基金子公司专户中有超过30%的资金流回到了资管行业，而实际上理财产品投资其他金融机构资管产品的比重更大。根据央行的测算，截至2016年末各金融机构剔除嵌套后的资产管理业务总规模约60多万亿，资管产品相互嵌套比率接近40%。目前2017年的详细数据还未公布，由于2017年金融监管加强，根据我们的粗略估计，2017年剔除嵌套后资产管理业务总规模将接近70万亿，产品嵌套比率下滑到30%左右。

在资管业务总规模中还包括大量的证券投资，例如2016年基金公司、信托公司和证券资管的证券投资规模分别达到14.3万亿、2.8万亿和5.6万亿。部分证券投资属于二级市场交易，对实体经济属于间接影响。根据我们粗略测算，2017年资管行业证券投资规模在35万亿左右，剔除证券投资之后的资产（包括非标、定增和非上市公司股权投资）规模在30多万亿，其中非标投资规模28万亿左右。

因此，尽管去年整顿资管行业的序幕就已经拉开，但是实体经济受到的影响并不大，这一点从M2和社融增速的分化就可以看出。去年对资管行业的监管主要是对资金空转和同业嵌套的约束，银行表内通过资管进行货币创造的能力受限，导致M2增速出现下滑。但是，在资管新规出台之前，通道业务并没有被堵死，去年信托业务规模不降反增，实体经济获得的融资规模并没有显著下降。

而今年以来，多个重要文件陆续落地，金融监管进一步强化。今年年初，银监会密集发文，包括《商业银行大额风险暴露管理办法》意见稿、《商业银行股权管理暂行办法》和《商业银行委托贷款管理办法》，针对银行业市场乱象集中整治，而4月份资管新规落地，资管行业的监管时代也正式到来。同时，近期债券违约和风险暴露事件频发，金融强监管对实体经济的融资影响开始逐步显现。

那么金融强监管下，实体经济的融资环境会受到哪些影响？为了理清这一问题，下面本文将从不同类型企业的融资结构出发，在前一篇专题的基础上研究资管新规对实体经济的影响。

2. 融资依赖：旧经济靠债，新经济靠股

2.1 债权融资：地产基建占比高

企业融资主要分为债权融资和股权融资两大类。根据融资渠道的不同，债权融资主要包括银行贷款、标准债权融资（主要是发行债券）和非标融资；而股权融资可以分为上市股权融资和非上市股权融资。受到融资条件的约束，不同类型的企业对于融资渠道的依赖程度也不同。

首先，我们来看看最常规的贷款和债券。银行贷款主要分为企业贷款和个人贷款，分别占比70%和30%。按照行业分类来看，企业贷款主要投向了基建、制造业、批发零售和房地产，这四个行业占企业贷款的比重分别为29%、20%、12%和9%，累计占比达到70%。

而债券市场主要分为利率债和信用债，利率债主要供政府和政策性银行融资，信用债则是企业债券融资的主要工具。截止2017年底，债券余额中利率债占比56%，信用债占比44%。而信用债余额中金融机构占比达到45%，剩余的实体经济部分，基建、建筑业、制造业和房地产企业发行信用债最多，占信用债余额比重分别达到14%、11%、7%和6%。总体来说，无论是贷款投放还是债券发行，融资占比靠前的行业包括基建、地产和制造业，而相对来说农业和服务业的融资占比均不大。

由于非标融资并不会公开信息，因此非标融资的行业分布并没有准确的统计数据，但是我们可以通过资管机构投向实体经济的行业分布窥探一二。2016年基金子公司通过非标投向实体经济的资金规模在4.7万亿，其中投向房地产、地方融资平台和基础产业的占比分别在27%、18%和13%。相比之下，资金信托投向实体经济的规模在11.6万亿，其中房地产和基础产业占比分别在20%和27%。

整体来看，尽管贷款投放和债券发行中房地产和基建占比已经较高，但是实际上非标融资中房地产和基建占比更高。券商资管、基金子公司专户和资金信托主要依赖非标业务，根据我们粗略估计，这些机构的非标业务投向房地产和基建（包括地方融资平台）两者的合计占比分别达到43%、58%和47%，而作为主要资金来源方的银行理财，投资房地产和基建占实体经济总规模的比重也达到51%。

其实，在相同行业内部，不同信用等级的企业因为融资约束也会选择不同的债权融资方式。

银行贷款和债券市场更青睐国企。尽管银行贷款并没有太大的约束，但是受到银行自身风控要求，银行一般倾向于国有企业或者优质民企，这主要是因为国企和优质民企相对风险更小。而信用债发行具有相对严格的要求，根据市场分布来看，非金融信用债的发行主体也主要是国有企业，占比超过80%。

相比之下，进行非标融资的主要是中小民营企业以及地方融资平台类国企。由于非标融资约束较小，难以从正规途径进行债权融资的中小民营企业就会选择非标融资。同时，在货币环境较为宽松和资管行业快速扩张时期，非标融资较容易获得并且融资成本小于民间借贷，因此成为大量资质不佳的民营企业获得融资的首选。而对于地方融资平台来说，由于存在预算软约束，他们对利率的敏感度不高，在正规融资受限的情况下为了迅速获得资金也会选择非标融资。

2.2 股权融资：新兴产业受青睐

股权融资分为上市公司股权融资和非上市公司股权融资，首先，我们来看看目前我国A股上市公司行业分布。

新兴产业占比高，地产基建占比较小。2017年全年，A股上市公司融资规模中金融板块融资规模最大，占比达到21%，而债权融资中占比较大的房地产和基建在A股融资中的占比仅为2.4%和4.3%。如果按照行业属性来看，以采掘、化工、建材为主的传统制造业行业占比为15.2%，而以医药、电子、计算机为主的新兴产业占比达到22.7%。

从公司属性来看，A股上市公司流通市值占比最大的是国有企业，其中中央国有企业占比25%，地方国有企业占比21%。当然，民营企业在A股市场的股权融资规模占比也不低，达到31%，但是考虑到A股上市的约束条件，能够上市融资的民营企业主要是盈利能力和经营规模超前的优质民企。

其实，在资管产品中大量非上市公司股权投资属于明股实债的非标融资，除去这一部分之后，股权融资主要投向中小高科技企业。我们以私募创业投资基金为例，截止2016年创业投资基金累计投资规模前十的行业中计算机运用、医药生物、医疗器械与服务、电子设备均属于高科技企业。从投资阶段来看，创业基金投资起步期的数量最大，达到6409个，而投资种子期的数量也达到2532个。综合来看，高科技企业和中小企业投资占比分别达到40%和57%。

经过大致梳理，我们可以归纳出：传统行业依赖债权融资，而新兴产业依赖股权融资。造成这一分化的原因在于传统行业大部分属于重资产行业，一方面需要大量资金用于企业投资，另一方面重资产又可以充当抵押品使其债权融资成本较低。而新兴产业大部分属于轻资产行业，人力资本和知识产权都不适合债权融资，而股权融资可以起到分担风险和激励创新的作用。同时，贷款、债市和股市资金主要流向国企和优质民企，而中小企业依靠非标融资和非上市公司股权融资，这与不同融资渠道的约束直接相关。

在这样的融资结构下，实际上存在诸多问题。之前我们过度依赖地产基建拉动经济，从而导致地产和基建整个产业链的传统行业不断扩张。这些行业大多都依靠债权融资，行业的扩张导致这些企业债务规模不断扩大，特别是地方融资平台和部分国有企业。因此，在金融自由化加速的大环境下，过度依赖旧的经济增长模式和过度依赖债权融资的融资结构使得企业和金融机构一起制造了企业债务过高和金融风险加剧的问题。

也是在这样的背景下，防范和化解金融重大风险的强监管正式到来，那么金融强监管对不同企业的融资环境有何影响？

3. 融资收紧：非标转化难，股融占比小

前一篇专题中，我们通过分析已经发现金融监管在未来必将导致资产配置的大变局，体现在对贷款和标准化证券资产投资需求的增加，对股票和非上市股权投资长期需求的增加，以及对非标资产投资需求的减少。资产配置的变局意味着实体经济的融资环境也会发生变化，未来的融资规模大小取决于两个问题：其一，非标融资是否能够成功转化成其他债权融资？其二，股权融资是否能够弥补债权融资的萎缩？

非标融资成本高于贷款和债券。2009年以来，中长期贷款利率和3年期AAA信用债利率一直维持在7%以下。相比之下，非标融资成本一般均高于7%，有的甚至可以达到20%以上。融资成本的较大差异说明企业选择非标融资更多是无奈之举。

表外融资转表内贷款受到行业限制和资本金约束。贷款约束主要来自于对特定行业的限制，例如对房地产缴纳土地出让金限制贷款、对违规新增落后产能限制贷款、对融资平台新增项目贷款严控等等，而选择非标融资的企业将近50%分布在这些行业。同时，非标融资转移到表内贷款需要按照100%的风险权重计算风险加权资产，而银行资本金的规模限制了贷款的扩张。因此，选择非标融资的企业大部分难以获得银行贷款，同时银行资本金要求制约了贷款增长。

而非标转标又受到债券和ABS融资发行条件的约束。企业债发行方主要是国企，并且企业债和公司债对发行企业的净资产规模、盈利情况、发行规模和相关产业都有特定要求。而通过ABS能够融资成功的关键在于基础资产具有稳定可期的现金流，同时针对地产和地方融资平台的基础资产有诸多限制。大部分通过非标融资的企业资质难以达到标准化债券的发行条件，同时也难以提供ABS发行所需要的优质基础资产。

更重要的是，债券和ABS融资受市场偏好约束。例如受到收益率下行的带动，今年3、4月份非金融信用债发行规模短期放量，但5月以来违约事件增多，发行规模快速萎缩，截至22日非金融信用债发行规模仅为4000亿左右，不到前两个月规模的一半。而今年违约事件将时有发生，这将直接影响债券和ABS市场的融资规模。

因此，大部分依赖非标融资的企业实际上难以转向贷款融资，同时市场情绪恶化又制约了债券融资和ABS融资，债权类融资规模整体趋于萎缩。

而从债权转股权，是经济转型的必然趋势。无论是资管新规促进资管机构增加主动管理业务还是养老金税收递延来扩大养老金规模，实际上都是增加股票和非上市股权投资的长期需求。而3月证监会出台《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，其实也表明监管层在逐步促进股权融资的发展。

同时，政府产业基金助力新兴产业股权融资扩张。以14年9月大基金的设立为标志，我国政府产业投资基金进入快速发展阶段，基金规模也从2014年的3000亿元左右持续增长到2017年超过3.5万亿。从投向上来看，政府产业基金集中于国家所确定的新一代信息技术、高端装备、新材料、生物行业、节能环保等战略性新兴产业，涉及上市公司也涉及非上市公司。未来，随着国家对新兴产业扶持力度的加强，政府产业基金将引导社会股权投资基金一起扩大对新兴行业的投资规模。

综合国内二级市场融资，海外上市融资，以及一级市场融资估算，目前股权融资趋于上升。

但目前股权融资占比太小，难以弥补债权融资的回落，今年社会融资增速将出现下降。从社会融资分布来看，2018年4月贷款、非标和债券融资余额占社会融资总规模的比重分比为70.7%、14.9%、10.6%，也就是说债权融资规模占比高达96.2%，相比之下股权融资占比仅为3.8%。今年前4个月，受到非标融资规模的萎缩，社会融资同比增速已经从去年末的12%下降到目前的10.5%，未来增速可能会进一步下降至10%以下。

4. 结构分化：旧经济缺血，新经济输血

尽管今年融资环境整体趋紧，但是由于不同的融资渠道受到的影响不同，因此实际上不同的经济主体面对的融资环境也不相同。

债权融资受限，旧经济缺血。债权融资的结构变化在于非标融资规模将在近两年到期后逐步萎缩，而贷款和债券融资虽然有所上升，但是难以弥补非标缺口。对于主要依靠贷款和债券发行的优质企业来说，其融资环境并没有太大改变，部分企业可能会受到债券市场整体情绪的影响而面临更高的融资成本。但是对于主要依靠非标融资的房地产企业、地方融资平台和资质较差的企业来说，他们的融资环境会受到很大约束，直接面临“缺血”状态。

股权融资扩张，新经济输血。相比之下，金融强监管对股权融资的影响较小。证监会对创新企业IPO的扶持预示着未来上市股权融资比重将向战略新兴产业倾斜；而政府对战略新兴产业的扶持将带动相关股权基金的增长。

股权融资的扩张和债权融资的受限，有助于修正我国过度依赖债权融资的问题；而融资结构的调整将导致旧经济缺血和新经济输血，这是经济增长模式转型必经的过程。

而对今年经济整体运行来说，社会融资规模增速下降将导致经济承压。社会融资衡量了实体经济获得的资金规模，属于实体经济运行的领先指标。今年社会融资增速下降对实体经济最大的冲击主要来自于地产和基建融资受限带动投资增速的下滑，下游需求端的疲软还会进一步影响中上游相关产业。因此，下半年社会融资规模下降对经济影响不容小觑，今年经济或将避免不了转型的阵痛。

来源： 姜超宏观债券研究