【行业深度】提质、去杠杆红利显现，环保板块王者归来

作者：光大证券 殷中枢，王威

来源：EBS公用环保研究

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1、环保产业正处于新的上升周期

1.1、环保投资增速“共生性”背离

如何才能真正的理解环保，这需要从环境污染的“共生性”入手。环境问题始于人类活动，这其中既包括日常生活也包括工业生产。如果说经济发展是社会的“动脉”，提供养料输送、不断更新组织细胞，那么我们也可以形象的将环保比作社会的“静脉”，即将人类活动产生的废物进行处理，进而形成一个完整循环。很长一段时间，我国的环保产业是伴随着制造业和基建共生成长，行业真正迎来大发展是进入21世纪，投资体量迅速增加，至“十二五”末期，十五年间全国环境污染治理投资已达到8000亿，较2000年提高了8倍之多。

如何拆分全国环境污染治理投资，需理解这三个组成部分：

 “三同时”：所谓“三同时”就是一切建设项目的防治污染设施，必须与主体工程同时设计、同时施工、同时投产使用，与“环评”制度衔接。改革开放后，我国制造业迅速发展，我国的三同时设施建设也随时提升，如图1中，2006-2008年间，环保行业固定资产投资增加与制造业发展及环保政策、意识加强有关。

“环境基础设施”：从20世纪80年代建立环境统计报表制度起，此数据包括排水、市容环境卫生、园林绿化、燃气、集中供热五项，但业内对此项统计口径一直争议较大，主要焦点在于燃气和集中供热，为了更符合市场对环保类上市公司业务情况的认识习惯，我们在全文的数据处理中将此两项扣除。在2008-2010、2012-2014年，在我国宏观经济偏弱的背景下，基建投资增速提升，环境基础设施作为其重要组成部分从而带动了环保固定资产投资。

 “工业污染源治理”：包括工业企业排污治理、标准提高等，耳熟能详是电厂烟气的“脱硫、脱硝、除尘、超低排放”。2013年“大气十条”发布，工业污染源治理带动了整体环保行业投资，环保严监管的新政策是推动该科目增长的重要要素。

“十八大”后，环保投资增速逐渐发生“共生性”背离，环保行业固定资产投资异军突起。

通过图1的曲线分析，环保行业固定资产投资与制造业、基础设施建设发生了一定的背离，尤其在2014年之后尤为明显。我们将其解释为两方面原因：一方面：环保已不单是这两个行业重要要素，更是成为整个经济发展的重要要素，党的“十八大”将生态文明建设写进党章，成为“五位一体”的布局，“十九大”更是将生态文明建设定义为“千年大计”，强调经济与环保的协调发展；另一方面： 从环保行业本身情况上来看，如今我们面对的环境问题另一个重要的特点——“系统性”开始显现，或者说环境整体容量对于污染的容纳程度，已经到达极限，解决环境不能单纯的“治污”，需要统筹协调： “治污”+“调结构”并重。

但毋庸置疑的是，生态环保行业已处在新的上升周期。

1.2、资金问题：行业阿喀琉斯之踵

环境污染具有“负外部性”特征。如果责任归属不明确，监管不力，极易导致行业乱象，为解决此问题，国家开始推出环保体制改革以及环保督察，取得良好效果，生产者责任延伸后，企业污染在源头被一定程度被控制。

环境污染治理是一个“熵减”过程。这就意味污染治理作为人类自发活动的逆过程，需要付出的更多的成本：资金来源和现金流稳定性则是重中之重。

污染治理的资金来源有：环境财政、社会资本投资及银行。

环境财政方面：节能环保支出从2007年纳入财政支出科目以来，实现较快增长。2017年较2016年增长19.7%，达到5672亿元，有效的支撑了各类政府负责的环保支出，我们预计，这种趋势在新时期下依然会稳步增长。

社会资本投资方面：一方面，考虑环保政策下，工业企业自身污染防治，企业应自行支付环保设备投入和运营费用，也可聘请第三方治理；另一方面，考虑政府需要履行职责建设的污染防治项目，这类项目的核心问题是治污时间紧迫、一次性投入较大、运营属性强。除非财力较强的地方政府具有一定实力，可以短时间一次性投入大量资金，更多情况是以政府与社会资本合作为主，即社会资本投资运营、政府按运营绩效付费。所以BOT等模式的兴起，极大的促进了环保行业的发展。

新阶段PPP模式兴起源自于解决地方债务问题的大背景，虽然当前监管依然较严，但作为地方政府融资的正门，对环保行业也无疑是一个机遇：以环境绩效为核心的污染治理评价体系与公私合营付费机制可以天然匹配，既可以有助于解决环保项目一次性投资较大的问题，更能将运营绩效放在突出位置，使政府与社会资本利益一致，如图7所示。

从我国各行业的发展历史分析，PPP模式与基建、环保相关度最强。如果说先有的基建再有的PPP模式，那么对于环保行业而言，自从有了PPP后（BOT等也是PPP模式的一种），环保行业才实现快速成长。但PPP也带来了另一个问题，环保成为一个高杠杆性行业，所以对资金、利率的敏感性逐渐增强。

从图1我们可以发现，在环保行业新的上升周期中，具有几次非常明显的波峰与波谷。通过我们的分析发现，其波动与货币或财政政策相关度较高，如图8。尤其是2014年强化地方债务管理暨新预算法和国发43号文出台，以及2017年底，金融监管强化以及各类PPP监管文件，伴随利率的提升，使环保行业固定资产投资增速出现了非常大的波谷。

我们通过整理A股环保上市公司历史财报发现，这种相关性和行业内公司资产负债率提升有一定的关系：在2010年末，当行业资产负债率达到35%时，环保投资与融资成本开始体现较明显的负相关性。此后几年，资产负债率依然呈现上升趋势，2018Q1已接近50%。

因此，我们认为，货币及财政政策以及利率要素，越来越较大程度的对环保行业的投资增速影响，已成为一项不可忽视的重要因素。 

1.3、宏观经济赋予环保全新理念

国家将“防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治” 列为三大攻坚战。在严监管还在进行，而外部形势更加复杂的情况下，经济发展以“稳”与“进”并重。未来我国经济稳中偏弱，但不会失速，市场虽有波动，但也有新的机会。 

“高质量”发展为目标，污染防治已经融入宏观经济。4月26日，习主席在深入推动长江经济带发展座谈会上发表重要讲话，强调要正确把握五个方面的关系，加强改革创新、战略统筹、规划引导，以长江经济带发展推动经济高质量发展。首方面要素就是：要共抓大保护，不搞大开发。而这种理念也正在扩展至全国经济发展中。

世界经济政治形势更加错综复杂，强调经济质量的同时，扩大内需，保持经济平稳运行。4月23日召开的中央政治局会议，时隔三年再提“扩大内需”，要求“把加快调整结构与持续扩大内需结合起来，保持宏观经济平稳运行”。在去杠杆的背景下，中美贸易摩擦可能会增加经济下行压力，一季度贸易顺差对经济增长的贡献已经显著下滑，“扩大内需”有其必要性。但我们认为，内需的扩大也不会一味走老路，会强调结构上的优化。而环保要素的重要性也将充分体现，继对“供给侧改革”有效促进后，也对当期“污染治理”以及未来的“产业升级”提供重要动力。

2、估值已处低位，板块迎来边际改善

2.1、行业+利率+政策，三方共振

2010年后A股环保板块初具规模，研究环保股的走势可以从三个要素入手：

1. 行业：需要长周期考虑行业的发展阶段及市场空间：（1）经济发展有下行压力，基建行业增速提升，从而带动环保行业投资（污水厂、垃圾发电厂等），环保工程类公司的相对收益率较环保设备类更好（2010年-2012年）；（2）标准提高或环保加严，工业污染源治理带动环保行业投资，环保设备类相对收益更好（2013年末-2015年“大气十条”）

2. 利率：对股市的长、短周期波动都有影响：（1）长周期方面，环保投资与利率负相关性越强，利率越低，环保股的机会越大（2015年-2017年初，利率水平较低），也可以借此寻找拐点； 2017年利率上行期间，环保股比较沉寂，只能有个别时段主题性机会；（2）短周期波动，基本可以较为明显体现出负相关性且股价的反应有一定提前性，这与股市的情绪或资金流动性等因素有关。

3. 政策：政策分为环保政策以及货币、财政政策。（1）环保长期政策涉及空间释放、项目落地的，影响同1，（2）环保政策短期不涉及实质落地的，或被当做主题性机会，如去年的雄安新区、督察及工业环保、“十九大”、环保大会主题等，作为新兴产业，环保行业概念较多，所以也成就了自身这一特点。（3）货币及财政政策可叠加或传导到利率上，对股市的影响同2，也可自身影响投资者的情绪。

因此，环保股波动因素分析较为复杂，需要综合各方面来看，形成行业+利率+政策，三方共振。 

2.2、塞翁失马，环保股估值在修正

2017年至今，环保股可谓是沉寂已久，除雄安和环保督察主题性机会后并无明显机会；“十九大”将环保提到新高度，但金融防风险格局下，PPP监管强化，板块迎来重大利空；由于环保限产在一定程度压缩环保需求，同时叠加利率整体高位，企业融资成本提升，环保板块全年一直都在杀估值。

2018年1月，年报预告披露窗口期，业绩地雷情况普遍发生，其原因在于：一方面，机构对其持仓的某些股票过于乐观，另一方面，也与创业板连续出现业绩问题进而整体发酵有关。预期管理问题，导致整个行业配置率一滑再滑，目前已经到达历史最低点。

但客观来分析，如果单从细分行业发展阶段来看：大气治理空间迎来向下拐点，资本运作过甚的部分企业，17年业绩出现地雷情况亦属正常；设备公司受制环保督察业绩低于预期可能性也较大。但水处理、固废中的环卫、危废行业依然处于景气阶段，管理好预期，业绩出现地雷的可能性较小，从安全性角度分析，布局景气细分行业依然是较好选择。

1. 如何看待PPP监管利空事件？影响较小，有助于项目提质。

（1）清库本身对环保股上市公司影响较小，板块估值正在修复。本次清库，落地进度慢是决定是否清库直接原因，核心原因可归结为地方政府执行力、财政情况，社会资本财力，项目设计、审批流程不规范等问题。我们认为，全景分析项目出库未来依然不会放松，但并不会发展到入库比清库少的结果，而未来项目出库很有可能与政府债务问题程度、地方金融监管力度直接相关，目前看边际影响正在削弱。

同时，需要指出的是，环保类项目一般是政府优先扶持项目，除非项目设计出现重大纰漏，否则项目出库对环保行业并非首当其冲，此外，未来入库项目中，环保项目体量依然会增加。从我们对环保类上市公司调研结果得知清库对公司影响较小。从数据上来看，环保投资依然在增加，所以目前市场对板块的乐观性正在回升。

（2）PPP监管的目的是促进良性发展：清库的目的是为了规范，并不是不做，且更强调PPP项目本身的运营比重。PPP未来发展的核心思路是实现“有限责任”，强调资金、项目执行、承担风险相互匹配的设计原则。进一步促进行业良性发展，在此背景下，推动PPP健康发展的相关法律文件今后也将陆续出台。

（3） PPP模式与环保行业相得益彰：我们需要明确的是PPP是一种融资模式，助力各个行业发展，但并不是决定各个行业发展的因素，环保是宏观经济及政策方向，未来无疑是发展的重点。环保与PPP同样强调运营，强调绩效，这是其他行业比拟不了的重点。

综上所述，PPP监管及清库前期对环保估值影响较大，但未实质影响项目订单体量和实际业绩，目前板块估值已经在低位，17年和18Q1环保股业绩持续高增长，叠加政策密集期，板块估值正在修复。

2. 利率方面：已有下行预期，边际上利好环保股，未来走势还需要结合宏观经济情况。

当前金融严监管带来金融周期转向，去杠杆抬高实体融资成本，银行“紧信用”影响已经显现。考虑到央行降准，有对冲银行“紧信用”之意，给市场也是一个较好信号，利率已有下行预期，边际上利好环保股。

但放眼全年客观分析，货币政策大幅转向尚言之过早（虽然转向对环保股无疑是一项重大利好）。未来货币政策走势或相机抉择，和经济下行的力度以及外围风险的发展而定。

3. 环保股基金配置层面：2018Q1预期与配置已经达到低点。

截止2018年4月23日，基金一季报全部披露完毕。我们以申万三级行业分类为标准，统计了环保板块仓位变化。其中环保板块持仓下降0.42个pct，达0.65%，为2012年Q2以来新低。

选取区间涨跌幅（流通市值加权平均）作为收益率指数，“环保-全A”表示环保板块对大盘相对收益率。数据显示，环保板块相对收益率与超配率呈正相关，具有较强的进攻属性。2018Q1环保板块相对收益率环比下降，对应机构持仓进一步下降，和前期市场预期较低有关。预计这种情况进入4月份之后将会有一定改观，环保股的热度也将会提升。

2.3、如何化解攻坚战中的“矛盾”

“防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治” 是当前我国经济的三大攻坚战，既然环保行业对资金要求较高，在“防范化解重大风险”是否会影响“污染防治”？

我们认为监管政策不会松动，需要重视结构上对环保行业的扶持。2018年3月31日是清库节点，但财金[2018]23号文、54号文相继出台，说明财金[2017]92号文并不是终点。同时，新疆、湖南、山东也出台了地方性的监管文件，说明金融监管依然是第一大战役。

但在站在当前时点，4 月 2 日，中央财经委员会提出“结构性去杠杆”，金融去杠杆取得阶段性进展，未来对不同部门和债务类型要提出不同要求。我们认为，在此情况下，环保非常有希望作为结构上倾向的行业（如图1和图4），地方政府对于环保产业的支持，以及对运作规范项目的资金需求扶持力度将会进一步改善。退一步讲，即便监管继续加严，环保也不会作为“一刀切”的牺牲品。

综上所述，环保及PPP板块估值已经达到低位；若宏观基本面持续偏弱，金融监管政策存在边际放松的可能，市场对资金流动性增强预期提高；污染防治作为“三大攻坚战”之一，政府资源以及相应投入会增强；从基建投资结构及财政支持上看，已对环保类项目有所倾斜；叠加最近环保政策密集出台的催化因素，有利于提升环保板块投资热度，助力环保板块估值回升。

3、环保股正迎来重要投资机会

3.1、行业成长：业绩维持高增速，实现正循环

我们以78家环保上市公司为样本（基本覆盖A股所有环保上市公司）进行统计，2017年环保行业营业收入为2153亿元，同比增长27.66%，净利润为238.4亿，同比增长20.77%。与2016年相比，营业收入与净利润均维持较高增速。

当前时点看环保，业绩有效支撑，行业市场空间依然较大，未来落地程度将加码，呈现正循环。

2017年是“十三五”污染防治措施深化与落地之年，经历了环保体制改革与环保督察，环保政策不断完善，监管不断加强。

1. 蓝天保卫战2.0：河北省发布了钢铁、焦化、水泥、平板玻璃、锅炉等5个非电行业的大气污染排放标准。其中，钢铁工业大气标准为“超低排放” 标准，非电提标或将开启全国各省市新一轮的工业环保提标大潮。

2. 2015年4月“水十条”，释放4.6万亿级的市场（环保部环境规划院测算），水环境治理市场依然可维持高度景气性，目前也是推动环保板块增长的主力军。

3. 2016年5月 “土十条”，虽然当前处于详查、评估阶段，商业模式仍有待完善，但随着中央专项资金增大及污染者责任制等措施的落实，行业未来发展仍可期。

4. 宏观经济赋予环保全新理念。环保行业已不单是传统意义的污染防治，未来将贯穿到供给侧改革、产业升级以及绿色消费等方方面面，广义上来讲，环保行业正在迈进更高的层次。

3.2、盈利转好：收益利差增加，去杠杆初见效

生态环保类PPP板块盈利能力明显改善：项目提质红利。

我们选取了环保板块中重点PPP上市公司观察ROE情况，其中环保领域，碧水源：14.99%，博世科：13.78%，国祯环保12.07%，2017年度ROE均较2016年实现增长；环保基建领域，东方园林：21.29%、岭南股份17.51%、铁汉生态13.57%、蒙草生态:26.29%，2017年度ROE均较2016年实现增长。虽然2017年受到金融监管利率以及环保督察因素影响，但是环保类PPP项目主要参与上市公司的盈利能力均有了明显改善。 

我们可以发现一个比较重要的特点，2014年PPP兴起，至2015-2016年项目不断深入，再到2017年的提质。2016年是PPP贡献业绩的高峰，当期以工程建设为主的设计模式对环保公司的ROE水平确实有所拖累，如碧水源、博世科等均体现这一特点，类似“走了回头路”。但是这种现象正在改观，一方面PPP行业在提质，生态环保类项目设计更优化；另一方面从公司角度都逐渐倾向于获取质量更好的，如含运营类、设备类、绿化类PPP订单。这样有助于盈利能力的提升。 2017年的财务指标上已经有所体现。

需要特别指出的是：园林类公司生态绿化类订单较多，从历年订单结构上看，对ROE影响不明显，而项目提质对未来维持高盈利性也会有帮助。另外；启迪桑德进入PPP领域较晚，所以工程利润低对2017年ROE有所拖累，受益于行业提质红利，预计2018年及之后也会逐渐恢复。

PPP去杠杆初见效：加一次可以，加第二次将受监管，有利于行业的格局重塑。

PPP是一种重资产加杠杆的商业模式。资本金：债务融资一般比例为3:7或2:8，传统的PPP执行模式如图19所示，可加一次杠杆。而图20这种PPP股权基金模式一度在2016-2017年兴起，尤其在国企中，该模式相当于在资本处又加了一次杠杆，也可实现“出表”，但随着192号、23号文及资管新规的出台这种模式已被严加监管。因此，PPP项目融资生态重塑对PPP行业发展是一项利好，“明股实债”、“以小博大”，但又疏于承担风险的做法将被严加监管。

在一些央企、国企的高杠杆做法被监管后，他们赚取资金利差利润的意愿降低，对PPP参与度会有所下降。因此，我们认为 “去杠杆”为非国有企业腾出更多空间，有利于整个行业的格局重塑；作为提质的另一项重要的举措，可以推动PPP行业良性发展。

“实质重于形式”的“出表”，项目风险归谁管？从风险角度出发，目前有部分公司在执行PPP项目采用“出表”的方式，根据我国会计准则，可参照“实质重于形式”原则进行判断，具体案例具体分析，这种模式目前可遵循“法无禁止即可为”来看。

单从模式上分析：先期股权投资小，获取较多工程利润，亦相当于提高杠杆率，但根据股权关系，又可较少承担风险。虽然目前PPP项目政府主导居多，但有时却出现政府和社会资本“双出表”的现象，结果却是项目收益和风险不匹配，政府隐形权责担保的情况较多。未来PPP该入谁的表，需要进一步观察PPP政策和金融监管动向。

如果采用“并表”方式，可估算当期上市公司资产负债率对项目推进进度影响。

1. 短期看，资产负债率过高影响银行放款进度，进而影响项目执行及业绩兑现。因此，资产负债率低的公司业绩兑现压力相对较小，需要优先关注。

2. 长期看，如果依照金融监管有效控制PPP杠杆率，上市公司资产负债率总体风险是可控的。以3:7和2:8全部认缴资本金，通过数学概念“极限”方法进行分析，假设公司拥有项目体量达到无限大的时候，并且融资且建设全部执行完毕，资产负债率分别接近70%和80%（目前，环保上市公司资产负债率大多都在80%以下）。

PPP利差：收益利差略增加，利率下行利好行业。

PPP项目执行周期长，目前的PPP合同，对利率风险造成的损失承担机制并不十分明确。PPP项目收益率一般以IRR（IRR＞融资成本，项目可行）方式进行招标，一般来讲同行业项目收益率较为固定，可能根据不同地方政府要求情况而不同。因此，融资成本是需要重点考虑的问题，如果利率处于高位，长期对项目融资进度、项目进展会有一定的影响，短期对股市表现影响也较大。

当前，收益利差略增加，一方面，项目提质，优化项目设计可有效提升项目盈利点和整体收益，有助于PPP回报率上移；另一方面从中观环保行业及微观公司订单角度，订单质量收益率确实逐渐在提高，有助于收益率上移，增强企业盈利能力。

另一方面，当前宏观经济偏弱，市场对利率下移有所预期，对企业控制融资成本无疑是一项利好，收益利差正缓慢增加。

3.3、报表改善：占款能力正增强，财务风险可控

我们通过（应付+预收-应收-预付）/营业收入指标判断环保行业上市公司占款能力。

年度分析：2017年环保板块占款能力由8%提升至12%；季度分析：2018Q1环保板块占款能力更是由-3.6%提升至28%。说明环保板块上市公司行业主导权正在提升，也说明财务风险在可控范围内。

现金流风险的核心是政府的支付能力，总体风险可控。经营性现金流体现当期经营业务情况，2017年虽有下降，但与收入占比维持了相对安全水平。投资性现金流体现对当期执行项目未来收益的一个先期投入，2017年略减少，与收入占比也维持稳定水平，说明上市公司并非盲目扩张增加开支。

此外，当前环保上市公司主要的客户主体是政府，图4表示，政府节能环保财政支出每年均在增加，这与政策对环保结构性支持有很大关系，从增速角度看，其财政支出增速与环保股业绩增速基本匹配，当前风险也在可控范围。

4、风险分析

1. 政策风险：环保行业在较大程度上依赖政策驱动，环保措施力度过强导致配套措施受影响，会影响政策的出台及落实；相反，环保执法人数、执法能力不足，会影响政策的落实效果。

2. 技术风险：排污量审计及监测方法存在缺陷，会导致排污许可证制度和环保税的执行效果打折；雾霾污染源解析研究进展较慢，会导致治霾方法或指标设置存在缺陷，影响治霾效果；非电行业大气、工业污水技术难度致经济性不佳，会导致提标政策进度低于预期。

3. 项目拓展风险：利率维持高位且下移不明显，PPP法律边界存在缺陷，导致环保类公司PPP项目融资成本提升，进而影响项目进度和业绩兑现。

4. 财务风险：环保公司过度依赖PPP项目，且采用过度激进策略，导致回款慢，现金流恶化，资产负债率提高。

5、我们区别于市场的创新之处

1. 创新搭建宏观-环保研究框架，分析了环保政策与利率水平在长周期上对环保行业发展的影响。

2. 就市场关注的环保行业投资总额及节能环保财政支出增加程度、环保固定资产投资“共生性”背离现象进行了拆分和分析。

3. 从长、短周期分别研究了环保股的影响因素：分析了环保政策、利率水平、行业阶段，对环保股波动趋势及强度的影响。

4. 从行业利差及去杠杆角度分析PPP投资价值，并从占款能力、资产负债率、现金流等方面分析了财务风险。

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