【中信策略】蓝筹、内需两手抓

作者：秦培景/杨灵修/裘翔/徐广鸿/姚光夫 

2018年A股两位数的盈利增长，缓慢下行的长端利率都是有利于大势的；但是，“紧信用”、中美分歧、资管新规一度是压制A股风险偏好的三大痛点。而政策再平衡下，无论是降准、资管新规落地、中美积极会晤等舆情都显示，风险偏好将进入修复的通道。5月份策略可以更积极，紧扣蓝筹修复和内需驱动两条主线，择时参与“自主可控”主题。

政策再平衡，修复市场风险偏好

考虑外部贸易、科技和金融市场共振等不确定因素加大，国内政策再平衡后会更加积极有为：从央行降准，中央政治局会议，再到资管新规有弹性的落地，都表明了这个趋势。

以上这些舆情中，核心是4月23日的中央政治局会议，这次会议对经济形势的判断和后续重点工作的提法有一些重要的细节变化，这对市场政策预期，以及后续政策执行都有比较重要的意义。

会议表明决策层对短期经济的忧虑增强，政策基调边际变化更加积极。2018年2月24日的会议强调的还是“实现今年经济社会发展目标任务，要保持宏观政策连续性稳定性，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策”，而4月23日会议的提法改为“完成全年目标任务需要付出艰苦努力”。会议整体舆情表明，政策目标在中期和短期间再平衡，更注重短期；政策焦虑感增强的同时，预计政策边际变化会更加积极。

外部矛盾短期更加突出。“世界经济政治形势更加错综复杂”是新的判断，背景是近期中美在贸易和科技投资领域的摩擦，与中东、朝鲜等地缘事件也有关。在中美竞速的过程中，美国对中国科技领域的压制是战略层面的，短期难以缓解；目前只能通过“加强关键核心技术攻关”，以更大力度的扶持相关产业来应对。明确再提“扩大内需”。会议提到“把加快调整结构与持续扩大内需结合起来”，是近期少见的再次提到扩大内需。从开年以来央行比较宽松的流动性投放和降准，以及对冲外部压力而落地的减税、扶持创新企业，可以发现，政府不会因为“去杠杆”，而让“紧信用”对实体经济造成过大压制，特别是外需依然有阴霾的背景下。“扩大内需”表明了政策在内外之间再平衡，外部不确定性加大，内部要做大腾挪空间。

呵护市场，在监管和风险间再平衡。会议强调“要推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展，及时跟进监督，消除隐患”；中央政治局直接关注市场形势是比较少见的。4月27日落地的资管新规最终稿也体现了这种呵护市场的态度，在中期风险防范和衍生风险控制上做了很好的平衡（参考后文分析）。

目前的环境下，很难有政策能做到内外兼修，长短兼顾。外部的冲击增加了国内经济目标完成的压力，市场预期紊乱，风险提升；因此，提前预调、微调，并做好预期管理十分重要。会议的舆情定调未来一段时间的政策重心。中央政治局会议明确了政策再平衡的倾向：重增长、重短期、重内部。

在以上政策基调下，我们预计压制A股风险偏好的三大痛点会逐步缓解，下面分别展开分析。里面有一些论证在我们前期相关点评报告中有提及，这里综合起来，框架性地再论述一遍。

宽货币+重增长：“紧信用”会逐步改善

➤“去杠杆”需配以宽松的货币环境

很多投资者对于“去杠杆”的政策搭配有误解，特别是在货币政策方面。他们认为“去杠杆”不能在宽松的货币环境下进行，因为较低的利率和较好的流动性会让本应去杠杆的行业更容易拿到资金，甚至重归加杠杆的老路，因此，货币环境应该相对较紧。

实际上正好相反，货币紧缩下难以去杠杆。紧缩环境下债务的实际价值只会越来越高，实际的债务负担越来越重，企业只能被迫通过借新还旧来将将维持，进入恶性循环。历史上已经有足够多的案例表明通缩或是低通胀环境与去杠杆共存时去杠杆对于经济的伤害非常大，去杠杆也很难奏效，如下表所示。

杠杆只有在名义GDP增速超过债务成本率时才能缩减，反之增加，在广谱的债务率（债务/GDP）层面这是最基本的规律。成功的去杠杆必须辅以相对宽松的货币环境，刺激总需求、稀释实际债务价值。历史上也有相当多的案例说明了这一点，如下表所示。

所以无论是慢慢消化也好、债转股也好，去杠杆从宏观层面来讲就是确保名义经济增长的速度要快于债务累积的速度，而这个过程中保持宽松的货币环境是非常重要的：一是稀释债务的实际价值减轻负担（甚至是货币化债务）；二是刺激需求和通胀预期，维持一个较高的名义GDP增速；三是不断降低迭代债务的成本。

中国的政策制定者们显然也了解这点。从央行开年以来比较慷慨的公开市场操作，到前几周比较超预期的降准置换MLF，并释放可贷资金，说明央行也意识到为结构性去杠杆保持一个比较宽松的货币环境是必要的。长端利率下行也为A股估值修复提供了重要的基础。

➤经济有融资需求，问题在“紧信用”

中国未来面临的是结构性去杠杆，主要的压力在国企和非金融企业中的高杠杆部门。思路上，本轮“去杠杆”的政策抓手是在金融机构上，核心是产品；最具代表性的政策就是金融监管趋严的背景下的资管新规。直接影响是影子银行回表以及银行“惜贷”与“广义信用紧缩”。

2018年，压制国内基本面预期，特别是影响投资增长的痛点，在于这种“紧信用”下企业融资困难，而非企业回报率较低。如下图所示，但社融增量负增长，即使看12个月累计新增社融同比，也只增长了0.6%；明显低于开年以来固定资产投资增速的7.5%。

如下图所示，实体经济是有融资需求的，问题和痛点就在“紧信用”。一方面，房地产开发投资今年之所以有韧性，并且还在不断超预期，核心是商品房库存经历了三年多的去库存后，目前库存已经接近2011年以来的低位（库存可供销售1.6年）。去年房地产开发商拿地已经恢复正增长，今年有补库需求。

另一方面，制造业投资也是有融资需求的。如下图所示，A股非金融板块ROE持续上升6个季度，与贷款基准利率的差距越来越大。资本开支需求也是很强的，只不过CAPEX周期的开启需要以来信用环境改善。

➤前期政策已有布局，间接对冲“紧信用”

过去几个月，已经有一些政策在积极应对这些问题，密集推进的一些间接政策，主要包括以下两个方面。

降低银行的拨备覆盖率。银监会下发的《关于调整商业银行贷款损失准备监管要求的通知》，将拨备覆盖率监管要求由150%调整到120%-150%，贷款拨备率监管要求由2.5%调整到1.5%-2.5%。根据中信证券研究部银行组的观点，新政策的意义之一，便是提前应对资管新规落地后表外回表、非标转标可能带来的拨贷比稀释，通过降低拨备覆盖率而增大了可贷资金池。

允许银行银行通过定增补充核心一级资本。根据中信证券研究部银行组的测算，表外理财的非标投资回表将平均拉低上市银行资本充足率约0.4pcts，IFRS 9落地将平均拉低0.5pcts，对于存量不良资产规模大于同业的部分银行，预期损失法下的核心一级资本存在一定压力，而通过定增补充，则大幅缓解非标回表和IFRS9落地对核心资本带来的冲击。

➤降准是标志性的政策，直接应对“紧信用”

4月17日晚间，央行宣布从4月25日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点；同日，上述银行将各自按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF）。这是标志性的政策，代表政府不会因为“去杠杆”的中期目标而容忍短期经济面临失速过大的压力。

一方面，释放约4000亿元可贷资金，且偏向于城商行和非县域农商行。根据央行的测算，降准释放的资金略多于需要偿还的MLF，以2018年一季度末数据估算，操作当日偿还MLF约9000亿元，同时释放增量资金约4000亿元，大部分增量资金释放给了城商行和非县域农商行。这也有利于改善中小银行过度以来同业的状况。

另一方面，以降准置换中期借贷便利，降低银行资金成本，提前对冲资管新规落地后对银行可贷资金的负面冲击。4月17日，央行开展1年期MLF操作的中标利率为3.3%，而存款准备金利率为1.62%，以4月17日的MLF利率为准，降低了银行至今成本，同时增加可贷资金4000亿元，提前对冲了资管新规落地后对银行可贷资金的负面冲击。

海外负面冲击趋缓，静待中美会晤结果

海外因素对A股的潜在压制在两个方面，一是美股如果继续调整，会导致A股共振；二是市场一直关注的中美贸易和科技领域的分歧再次发酵。这里分别展开分析。

➤业绩对冲估值：美股下行压力变小

美股未来调整的主要压力在于美国美联储加息预期下，与通胀预期一起上行的长期国债收益率压制估值；这个趋势我们认为短期还是很难扭转的。但是，另一方面，值得欣喜的是，这段时间美股大部分权重公司和科技股业绩都比较好，改善了市场对基本的预期，对估值下行形成有效对冲。

首先，根据Bloomberg的预期调查，6月13日份美联储FOMC会议加息概率已经高达91.3%；如上图所示，而根据美国联邦基金利率期货报价的数据测算，截至2018年年底预计美联储还会上调基准利率50bps左右，也就是加息两次。

其次，美国通胀预期和国债长端利率上行，10年期国债前期已触碰到3%的整数位，美股未来一段时间估值压力还是比较大的。美股指数主要依靠较高的基本面预期与景气比较乐观的权重公司财报支撑。如下图所示，标普500从1月底的高位调整以来，其P/E估值水平（12M预期EPS计算）下降了-9.8%，但是在较好的业绩改善环境下，市场对未来12个月的指数成分盈利预期提升了4.2%，对冲下指数跌幅控制在-5.6%。

最后，考虑到过去两年多来A股和美股的估值走势，前者已经低于历史均值，而后者刚开始从2003年以来的高位回调——A股的安全边际更高。只要美元指数不出现短期快速上行，外部权益市场共振对A股的负面影响依然有限，并可控。 

➤中美争端重点转移：从贸易摩擦到科技“冷战”

中美贸易和科技领域的争端依然是市场关注的核心：一方面，随着朝韩和谈，特朗普智囊访问，事态发展向好；另一方面，也要对美国在科技领域对中国的长期压制有充分准备。

一方面，不必担心中美贸易的系统性风险，美国的重点在科技。特朗普支持率堪忧，而共和党在今年年底的中期选举中压力也很大。这也意味着，特朗普必然要在之前这段时间在对外政策方面拿到很高的“加分”。策略上是短期多出“成果”，对中国、中东、朝鲜、俄罗斯的政策都是其策略拼图的一部分。但是，这也意味着特朗普不会在任何领域鏖战太久，也不会承担太大的失控风险，达到预期效果，见好就收。如下表所示，4月以来对中兴、华为的担忧是核心；贸易本身摩擦逐步缓和；5月初特朗普的核心智囊访华值得重点关注。

另一方面，美国对中国高科技领域追赶的压制必然是战略上的。一方面，中国的科技领域追赶可能会触动美国在全球化中技术领先的核心优势；另一方面，在科技领域中美之间更多是竞争贸易而不是互补贸易，这与上个世纪日美的汽车贸易类似。

最后，比301条款更重要的是美国的《外国投资风险审查现代化法案》（FIRRMA）。该法案是对2007年《外商投资与国家安全法案》（FINSA）的修订与更新，其实质是赋予美国外资投资委员会（CFIUS）更大的权力，对可能影响美国国家安全的外国投资交易进行审查，以维护美国的技术领先地位与国家安全利益。而且，FIRRMA目前少见地同时得到了美国国会两党的共同支持，大概率会落地。预计中国未来的对外投资（ODI），特别是科技领域和相关行业与核心资产收购会受到很大制约，特别是考虑到很多国家也可能会效仿美国的FIRRMA推出相关措施。

中美争端对市场负面影响最大的时候已过，但修复需要时间。自“博鳌论坛”论坛开始，中美之间“片对片”大范围领域的争端已经大幅缩减，但是“点对点”的摩擦难以避免，整体而言对基本面的负面影响很小，但是“点对点”可能确实会带来结构性风险。

资管新规靴子落地，修复A股预期

在A股休市的小长假中，最重要的信息就是资管新规最终落地。4月27日，一行三会一局联合印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，相较于2017年11月17日的征求意见稿，主要变动内容：1.过渡期由2019年6月延长至2020年底；2.扩大适用范围，新增金融资产能投资公司发行资管产品；3.允许部分满足条件的封闭式资产管理产品以摊余成本计量，但需采取适当风控手段；4.非标债权类资产认定标准趋严。

整体上，我们的判断是，新规最终版原则和方向上没有变化，但执行上给了更大空间和弹性，部分条款有放松，充分考虑了金融机构和市场的接受程度。短期有利于修复A股预期，中长期提升证券类资产在居民配置中的吸引力。具体分析如下。

《意见》最终稿整体基调平稳，部分条款相对征求意见稿放松。政策落地的时点基本符合预期。相较于2017年11月17日颁布的征求意见稿，正式版新规不变的是打破刚兑、降低期限错配风险、提高净值化管理等大原则，但考虑到金融机构转型调整的过程，在节奏上放松了对满足特定条件的封闭式资管产品的计量方式要求，并延长了过渡期。

对比两稿，我们认为最终版的调整主要基于几个考量：1）金融机构和市场的短期承受能力；2）新规本身的实际操作性；3）降低对实体经济融资的潜在负面影响。值得关注的变动如表4。

新规实操性更强，更务实。1）产品投资比例新设调整缓冲期：资管产品依据投资性质不同，设置了对应所投资产的比例下限，但若受到金融机构主观因素以外的影响导致比例限制被突破，金融机构可在15个交易日内调整至符合要求；这个弹性区间让机构可以更从容应对市场波动。2）非标认定更严：正式版新规强化明确了标准化债券资产的认定标准，更加明确提出“信息披露充分”、“集中登记，独立托管”等要求，非标产品认定标准趋严。3）净值规定：金融资产坚持公允价值计量原则，但在符合特殊认定的条件下（主观持有目的和客观估值技术有限制），允许封闭式资管产品以摊余成本计量；正式稿相比意见稿留了口子。

新规在长期风险防范和短期风险衍生间在平衡，更呵护市场。1）延长过渡期：最终版在意见稿基础上延期18个月至2020年底，给金融机构留足时间完成业务调整和升级。此外，过渡期内金融机构可以发行老产品对接存量产品所投资的未到期资产，但须有序压缩递减，维持市场稳定。2）产品分级设计：公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级，对允许分级的产品设定了不同的分级比例，更好满足资金风险偏好与所投产品的匹配。3）投资者资金来源：投资者投资资管产品的资金来源不得为贷款、发行债券等筹集的非自有资金，改善投资者风险与承受能力匹配程度。

最终稿调整的条款中，偏松比偏紧的多。虽然在指导意见上，最终版相较于意见稿更加明确，但在操作层面并没有明显趋严的态势，相反考虑到实际操作和风险防范，在过渡期和净值规定方面均有所放松，因此投资者对于实体经济非标融资的担忧有望改善。短期来看，资管新规靴子落地后，有助于修复A股较弱的风险偏好。

中长期来看，随着资管新规执行，证券类资产在居民部门的吸引力会持续提升。资管新规打破刚兑，重新匹配风险和收益，过去与证券类资产竞争资金的“低风险、高收益”资管产品被挤出，A股等证券类资产相对配置价值持续提升。

成长行情进入下半场，优质蓝筹战略建仓期

政策再平衡的措施持续修复风险偏好是5月A股行情的核心逻辑，相比4月份轻风格、重选股的行情，5月策略上可以更积极一些。一方面，优质蓝筹整体修复空间更大，作为底仓未来可以获得更多Beta；另一方面，“内需驱动”和“自主可控”是5月消费和成长领域选股最重要的两个关键词，是Alpha的主要来源。

白马的交易逻辑被破坏。我们在3月月报《预期重构、看短做短》里就明确提到，市场波动加大，机构持仓高度集中和存量资金博弈的跷跷板效应（卖白马买成长）下，机构去年偏好的白马股交易逻辑受到了很大破坏。但是，龙头的基本面逻辑依然成立。有业绩支撑的龙头逻辑没有变，无论从2017年年报，还是2018年的一致预期来看，龙头增速跑赢全行业依然是比较普遍的现象。

整体上，我们认为A股的成长股行情已经进入下半场，而前期被交易因素错杀，有优于预期的业绩支撑的优质蓝筹个股，已经进入了战略建仓期。

➤成长进入下半场，“自主可控”驱动下的脉冲行情

今年2月开始成长板块相对跑赢主要依赖四个因素：

1）无风险利率下行的货币环境；

2）资本市场政策风格转换，从限制并购到支持上市；

3）前期超跌后PEG性价比很高，也就是便宜；

4）主要板块内生增速见底回升。

对于因素3，比较蓝筹龙头和创业板龙头，行情至此，PEG已经充分收敛，如下图所示。在2月份经历了明显的修复后，创业板50成分股的PEG中位数和上证50已经很接近，都在0.73左右。从配置性价比来看，蓝筹龙头和成长龙头已经没有什么差异。

对于因素4，根据业绩预告情况，2018Q1创业板/创业板（剔除温氏股份&乐视网）/创业板（剔除光线传媒）盈利增速分别为32.1%/38.3%/22.5%，明显反弹。与2017年周期板块贡献了创业板大部分利润的情况不一样，2018年一季度能够明显看到成长性行业的结构性复苏。尤其是权重板块医药、计算机、电子元器件、传媒在2018年Q1均实现了净利润同比上涨。业绩数据证明了创业板盈利增速见底回升，但未来向上弹性已经不能与过去过两轮有外延并购支撑的盈利周期高峰相比。

对于因素1，我们前面已有论述，“去杠杆”必须配以松货币的环境，无风险收益率还有下行的空间。对于因素2，在中兴和华为事件的影响下，预期进一步强化。政策对于中国科技领域的“补短板”和“自主可控”的诉求和扶持明显加强。如前所述，中美贸易摩擦的倒逼下，特别是FIRRMA的落地，会进一步强化市场对A股“自主可控”投资主线的关注程度。

综上所述，支持成长股行情的因素中，因素3、4已经明显弱化，因素1、2还能持续，其中因素2有所强化。成长股行情进入下半场，特征是利率下行和“自主可控”产业政策驱动下的脉冲主题行情（因为这些主线的主要问题在于业绩短期难以兑现，甚至产品也难以兑现）。策略上重择时，重选股，参与难度比较高。

➤优质蓝筹进入战略建仓期

如本报告前半部分所述，在政策再平衡修复市场风险偏好的大环境下，成长股领域中有政策预期支撑的“自主可控”主线依然有脉冲性主题行情。但是，考虑到成长板块行情已经进入下半场，但从参与性价比来看，尤其对看长做长的资金而言，前期超跌的蓝筹股的参与性价比更高。综合考虑业绩稳定性，优质蓝筹迎来战略建仓期。

我们之前的报告中强调过，蓝筹修复的中期空间更大，4月份的政策再平衡进一步强化了这一判断。（1）截至目前已披露的2017年财报显示，蓝筹整体的业绩不错，不少龙头甚至超预期，如：建设银行、贵州茅台，2017年的实际净利润均高于业绩发布当天的市场一致预期，而这些股票在3月份存量资金从白马、蓝筹转向创业板龙头的过程中被错杀，这提供了难得的建仓机会；（2）政策更加积极有为，宏观基本面预期持续修复；（3）内外不确定性降低的背景下，市场波动性降低，A股正式纳入MSCI，海外资金持续流入，更容易对低估值蓝筹形成有效支撑。

配置建议：紧扣蓝筹修复+内需驱动主线

4月月报《蓝筹修复：轻风格、重选股》中，我们强调在配置中淡化风格，重选股，分散投资。5月份的思路类似，但有一定调整，结合4月里的一些微调，配置的思路已经更清晰。具体配置思路如下：1）政策再平衡修复市场风险偏好，绩优蓝筹的修复空间更大，坚持底仓配置，如银行、房地产；2）“扩大内需”政策导向下，聚焦内需驱动的消费细分领域，注意白马分化，必选优于可选，如医药、家装、食品饮料；3）继续布局景气向上的细分行业，如火电、农业养殖、油田服务；4）“自主可控”主线被事件不断强化，可以在相关领域精选个股，如半导体、信息安全。

结合近期舆情和市场行情，以及中信证券研究部相关行业组分析师的观点。亮马组合调整如下：调出山东黄金、三安光电；调入大参林（医药零售，受益广东省医保和药房分级改革，18年业绩高成长，同时全国性布局可期）；扬杰科技（自主可控主线，半导体细分领域龙头，估值相对合理）。与上述4条主线对应，5月亮马组合配置是：招商银行、建设银行、招商蛇口；大参林、欧普照明、贵州茅台；皖能电力、正邦科技、杰瑞股份；扬杰科技。

风险因素

“紧信用”对FAI造成实质影响；中美贸易摩擦进一步激化；海外地缘政治风险进一步恶化。

来源：CITICS策略组