论螺纹钢之殇

作者：@管清友 @李奇霖 @梁路平

螺纹钢走势与债券市场息息相关

螺纹钢与债券市场息息相关，螺纹钢主力合约价格与10年期国债走势具有高度的一致性，逻辑在于：以螺纹钢为代表的黑色金属期货上涨，一方面可以提振现货价格，进而提升以螺纹钢为原材料的相关产品成本和价格，对于CPI产生向上拉动作用，推升市场对于通胀的预期；另一方面黑色金属期货上涨也反映了市场对于后期需求较为乐观，也就是说对于经济的预期相对乐观。以上两点均会对债券市场产生不利影响。

支撑本轮螺纹钢上涨的逻辑

支撑本轮螺纹钢上涨有两大原因：第一大原因源于基本面的供需矛盾集中爆发，螺纹钢、钢坯、钢材社会库存长期处于低位，在去年下半年基建和房地产超预期增长之后，供需矛盾迅速激化；第二大原因则归结为全球化货币宽松的推动，美国加息迟迟未落地，全球仍处于货币宽松的大环境中，同时国内的M2出现大幅增长，货币乘数提升，信贷水平大幅好转。

螺纹钢的前世今生

钢铁行业是推动经济增长的动力源泉，钢材市场需求的发展变化是宏观经济发展变化的缩影。1992-1999年，我国实行价格双轨制，能拿到钢材就能在市场上获得丰厚的收益。92年3月钢铁行业出现高点，并在东南亚金融危机后开始进行下行通道。2000-2009年，钢材价格基本实现市场化，04-06年属于消化前期刺激政策的阵痛阶段，之后钢价强势上涨，直到受美国次贷危机影响，钢铁产量跌入历史性地点。2009年中国释放4万亿流动性以对抗金融危机，经济逐渐企稳，钢材价格开始震荡上行。由于大规模刺激带来的产能过剩、企业负债高企、通胀抬头等问题，ZF开始调控房市，房地产市场的调整直接传导到中上游钢铁厂商的去杠杆周期，从2011年开始整个黑色产业链的熊市因自下而上的产能淘汰而开启。

螺纹钢何去何从？

暴涨之后的暴跌主要有两个原因，一是多头之前对国家将大规模刺激经济的政策预期偏差得到纠正，投资者情绪回归理性；二是一系列监管措施的出台打压了期货市场的过度投机行为，黑色系期货前期的狂热急速降温。但不能就此判断螺纹钢价格就此进入了下跌通道。首先，房地产企稳还没有结束，基建的增量作用也不容忽视。前4月经济数据中房地产一枝独秀，房地产销售、开发投资、新开工都好于预期，并且由于二三线城市投资占房地产开发投资比重更大，二三线城市投资企稳将持续带动全国房地产投资企稳回升。其次，钢厂复工仍然较慢，主要因为市场对需求的可持续性存在分歧，生产厂商对行情的判断存在差异，叠加前期的亏损，螺纹钢价格的回升和利润的好转并不能立刻带动企业重新大规模开工。目前粗钢日均产量增速远低于2014和2015年同期水平。第三，螺纹钢库存依然在低位，中钢协数据显示，4月中旬重点钢企钢材库存总量为1234万吨，同比降幅达到17%，处于近两年同期低位。由此来看，后续钢市供给压力增大是大概率事件。

在未来可预期的长期的“L”型经济走势中，稳增长政策仍将着重从基建和房地产方面发力，由基建和房地产带动的对钢材需求的提振后续仍有可能大幅超过市场预期，实体经济的表现也会随之发生改变。随着产品价格持续反弹和库存去化，中上游企业在利润预期改变带动下，主动补库存的意愿逐渐增强。实体企业在产能扩张和需求推动下对长期限融资需求上升，此时货币政策的重心从过去企业债务的存量保护转为企业债务再扩张的增量风险控制，或会通过减少对资金面的控制来抑制信用派生，将企业原本高企的杠杆控制在安全范围内。未来市场利率波动性的增加或将成为常态，投资者需要警惕利率波动风险，等待更好的投资时点。

风险提示：经济基本面风险，政策风险?

近期，期货市场在经历过一轮波澜壮阔的牛市之后又迅速跌回原位，行情跌宕起伏扣人心弦，以螺纹钢为代表的黑色金属则是此轮行情的风向标。螺纹钢不仅是商品市场最重要的交易品种之一，同时也与债券市场休戚相关。

一、螺纹钢走势与债券市场息息相关  

螺纹钢是热轧带肋钢筋的俗称，广泛用于房屋、桥梁、道路等土建工程建设。随着中国城镇化程度的不断深入，基础设施建设、房地产的蓬勃发展对螺纹钢的需求日渐强烈。

螺纹钢具有如下特点：

1、生产的连续性和消费的季节性。钢铁行业存在以下规律：每年冬天（11月末到第二年2月份），由于就业、取暖、发电等原因，钢厂生产不会停止，钢材贸易商会对钢材进行冬储，相当于一个蓄水池，第二年开春需求重启后再开始集中销售。而钢铁需求存在季节性，因为天气和假期原因，1、2月份工地基本不施工，螺纹钢的下游需求处于闭合状态，等到3、4月开春复工之后需求才会逐渐回暖。

2、下游分散，与经济相关度高。螺纹钢的下游大致可分为基建、房地产两大块，虽然下游需求用途不同，但不同类型的螺纹钢价格具有联动性，不同的需求也会产生互补效应。例如，09年房地产低迷但基建高涨，人们基于传统上对房地产行业的重视，认为市场“需求差”，但出乎意料的是国家进行四万亿经济刺激，高铁基建发力使钢材价格暴涨。因此分析单一需求很难看清楚行业全貌，需对下游需求进行综合判断和分析。

3、货币助长机制。螺纹钢是现货企业参与套保量最大的期货品种，也是期货市场定价机制发挥最好的交易品种，因此其商品属性和金融属性都会受到资本市场资金面因素的影响。09年“四万亿”开启了一轮金融加杠杆过程，过多的流动性投放放大了供需基本面的变化，同时信用融资也起到助涨助跌的作用。在这三个因素的影响下，即使螺纹钢的总供给和总需求变化很小，也会使市场行情产生较大的波动。

基于以上特点，螺纹钢与实体经济和资本市场的关系非常密切。就债券市场而言，螺纹钢主力合约价格与10年期国债走势具有高度的一致性。

这种一致关系可以从两个层面来解释：以螺纹钢为代表的黑色金属期货上涨，一方面可以提振现货价格，进而提升以螺纹钢为原材料的相关产品成本和价格，对于CPI产生向上拉动作用，推升市场对于通胀的预期；另一方面黑色金属期货上涨也反映了市场对于后期需求较为乐观，也就是说对于经济的预期相对乐观。以上两点均会对债券市场产生不利影响。

二、支撑本轮螺纹钢上涨的逻辑

要理清本轮螺纹钢上涨的逻辑，我们首先需要回顾钢材市场熊市的产生背景。追根溯源，造成钢材市场上轮熊市的主要原因是2008年金融危机后的四万亿经济刺激。在宽松的货币政策及信贷环境下，大量基建项目开工上马，钢企普遍通过螺纹钢、铁矿石作抵押物获得资金补充。因此，这一阶段补库存成为了钢企的共识。然而大水漫灌式的经济刺激带来的隐患不断积聚，2010年开始出现通货膨胀、房价居高不下、企业债务高企、产能过剩等问题，倒逼经济进入去杠杆周期。2011年小型地产商开始被逐出局，揭开了黑色产业链熊市的帷幕，作为终端需求的房地产被抑制，阴霾逐步向上游传导。2012年，大批钢贸商被淘汰，钢贸信贷违约事件层出不穷。2013年出现全行业亏损的局面，生产落后的部分民营钢厂亦被逐出局。到了2014年，一些矿石贸易商被淘汰，2015年淘汰了国内矿山和国外非主流矿山。在这一轮残酷的去杠杆周期中，黑色行业价格与库存一齐跌跌不休，整个行业的库存达到了一个非常危险的程度。

理清了上轮熊市的逻辑就清楚的本轮上涨的背景。我们总结了支撑本轮螺纹钢上涨的两大原因。第一大原因源于基本面的供需矛盾集中爆发，第二大原因则归结为全球化货币宽松的推动。

1、供需矛盾集中爆发

供给端长期低库存

通过回顾钢材市场上一轮熊市产生的背景，我们可以发现从2011年至2015年，钢价价格长期低迷，随着整条产业链自下而上的瘦身，社会库存量也在逐级压缩。下图是从2005年以来我国粗钢产销量及净出口情况。通过观察可以发现，钢铁的新增产能在2013年达到峰值，2014年供给增速显著下滑，到了2015年供给的绝对数量出现明显下降。

另外需要关注的是，粗钢净出口量在近两年来迅速增长，主要是通过扩大新兴经济体市场份额，少部分依靠欧洲经济复苏拉动。外需的拉动不仅抵消了内需不足的影响，还进一步消化了本身已岌岌可危的库存。受全球经济复苏疲弱的影响，2015年全球粗钢产量    下滑，仅印度、南非等少数部分国家产量增长。在全球钢铁消费需求下滑的格局下，我国钢材出口的快速增长主要依靠低价竞争优势，但这也引发了国际市场频繁的“双反”调查。

下图给出的是2006年至今螺纹钢库存量的变化情况。2008-2012年螺纹钢的社会库存经历了节节攀升的上涨周期，而从2012年开始，社会库存量触顶后开始一路下滑，库存量一度跌至09年的水平。

需求端超预期增长

要想推升资产价格，仅供给端的疲软孤掌难鸣，需求端的超预期增长进一步激化了供需矛盾，这一矛盾构成了本轮螺纹钢上涨行情的基本面支撑。

由于市场错误地把产能过剩等同于产量过剩，同时忽视了螺纹钢库存量过低的风险，因此从2015年12月初市场普遍不看好螺纹钢未来价格走势，纷纷在现货市场做空。很多钢贸商提前签了销售订单却不急于从钢厂买货，很多钢厂签了大量出口订单却不及时采购铁矿石等原材料，都期望从未来自己上游环节的价格下跌中获益。然而，ZF稳增长的逆周期刺激直接导致了2015年四季度基建的爆发和房地产的回暖。由于“房地产销售-库存去化-开发-投资”链条通畅，房地产的回暖，尤其是一二线城市房价的暴涨直接带动了房产销售的好转，进而推动房地产开发投资的提升和新开工面积的增长；基建方面去年ZF8000亿专项建设基金的投放使得之前累积的一些项目在四季度集中开工，2016年又继续发力，预计发行1.6万亿专项金融债托底稳增长。基建加房地产双重带动的强劲需求直接导致了现货市场的空头踩踏。当时期货市场是深度贴水，仓单稀缺，1月份合约的逼仓引发了螺纹钢的第一波行情。之后期货市场和现货市场的恐慌情绪相互传染，共同催生了这波上涨行情。

2、全球化的货币宽松

供需矛盾是基本面的推动因素，但是螺纹钢价格出现如此大幅度的上涨，离不开货币宽松的影响。虽然美国从去年12月份开启了加息周期，但是本轮加息节奏相对缓慢，全球仍处于货币宽松的大环境中，这构成了大宗商品见底反弹的一个条件。另外更为重要的影响因素是我国宽松的货币环境。在ZF稳增长的背景下，国内的M2出现大幅增长，但基础货币因受到外汇占款下滑的影响而下降，这就意味着货币乘数提升了，经济活力也上升了，使得信贷水平大幅好转。

三、螺纹钢的前世今生

近年来，中国经济的高速增长离不开工业化和城市化的推动，而工业化和城市化进程中大规模投资建设必然离不开钢铁。因此，钢铁行业是推动经济增长的动力源泉，钢铁价格与经济的景气程度密切相关，钢材市场需求的发展变化是宏观经济发展变化的缩影。我们将90年代至今划分为三个经济时期，分别阐述各个阶段钢铁行业与中国经济休戚与共的关系。

1、1992年-1999年

上世纪90年代，我国实行的是价格双轨制，计划内由国家调拨，市场上亦形成一个市场价格。在这种背景下，只要能拿到钢材，在市场就能获得丰厚的收益。由于GDP增长滞后于钢材产量增长1年左右的时间，1992年3月，钢铁行业出现阶段性高点，钢铁产量的年增长率分别达到19.6%，而GDP年增长率在1993年3月出现阶段性高点，同比增长率达到15.4%。1997年，东南亚金融危机爆发对国内经济产生较大冲击。由于东南亚各国货币竞相贬值，而中国承诺人民币不贬值，这无疑给国内出口贸易一沉重打击。从1997年开始，我国的钢材价格基本进入下行通道。

2、2000年-2009年

由于上一阶段亚洲金融危机触发钢材价格下跌，2002年和2003年钢价基本达到最低点，而此时钢材价格已基本完全市场化。2001—2004年在对抗东南亚金融危机的过程中，中国经济迎来了一轮高效的增长，2004-2006年间处于消化前期刺激政策的阵痛阶段，面临通胀和债务双重压力，由此造成连续两年经济的疲软，钢材价格也处于大幅震荡态势。2006-2008年，中国再次进入经济高速增长期，加上奥运会对全民需求的刺激，经济表现亮眼，钢材价格也强势上行，在2008年6月份达到历史峰值。在2000-2009年间，我国钢材产量保持着平均19.38%的高增长率，而2000-2009年间，我国的GDP增长率也保持了平均10.29%的增长。由于受美国次贷危机的影响，当钢铁产量在2008年达到历史性低点时，2008年GDP增长率也出现了断崖式下跌，从2007年的14.20%降至9.60%。

3、2009年至今

2008年的金融危机把全球经济打入谷底，中国为了稳增长对抗金融危机的影响，释放了4万亿的巨额流动性，不仅将整个世界经济拉出低谷，也开启了我国靠刺激拉动经济增长的序幕。由于宽松的货币政策和积极的财政政策刺激，从2009年至2011年，我们经济逐渐企稳，钢材价格也开始震荡上行，到2011年钢材价格达到了阶段性峰值。然而四万亿巨额刺激在带动经济企稳的同时也埋下了很大隐患，产能过剩、企业负债高企、通胀抬头等都给ZF不小压力。因此，ZF从2010年开始调控房价，而房地产是经济中的关键变量，房地产市场的调整直接传导到中上游钢铁厂商的去杠杆周期。于是，从2011年开始整个黑色产业链的熊市因自下而上的产能淘汰而开启。到了2015年，整个行业的库存已经降到非常危险的程度。供需矛盾并伴随2015年国内较宽松的货币环境催生了又一轮的螺纹钢的牛市行情。

四、螺纹钢何去何从？

尽管周期性因素的确是推动螺纹钢走强的一个关键，但是在积极财政政策、稳健货币政策持续发力的背景之下，这种周期性是短周期波动还是长周期调整仍然值得探讨。如果错把短周期反弹当做长周期拐点，或因长周期趋势的不确定性而忽视短周期复苏，就很容易引发政策失衡或市场过度反应，进而放大市场波动，引发一系列问题。

本轮螺纹钢暴涨之后的暴跌可以归为以下因素：

首先，大宗商品前期涨幅过大，具有回调空间，经济修复的预期在边际上得到修正，多头之前对国家将大规模刺激经济的政策预期偏差得到纠正，投资者情绪回归理性。在政策调控和理性回归的共同作用下，螺纹钢又快速迎来了一轮暴跌。

其次，一系列监管措施的出台打压了期货市场的过度投机行为，交易所纷纷调高交易成本，黑色系期货前期的狂热急速降温。

但是，暴跌之后是否就能判断螺纹钢就此再次进入了下行通道？我们认为现在定论为时尚早，主要基于以下三个方面的考虑：

1、房地产企稳还没有结束。4月房地产数据依然抢眼，房地产销售维持高增长，1-4月商品房销售同比增长36.5%，商品房销售额增长55.9%，大幅好于预期。上海、深圳等一线城市因实施限购政策后销售有所回落，高房价在结构上有向泛一线及重点二三线城市扩散的趋势。房地产开发投资同比增长7.2%，好于去年全年水平。二线城市库销比已接近上轮新开工企稳周期2012年7月时的水平，补库存意愿强烈。由于二三线城市投资占房地产开发投资比重更大，二三线城市投资企稳将持续带动全国房地产投资企稳回升。

同时，基建的增量作用仍不可忽视。2016年我国的财政赤字仍具备一定的扩张空间。财政扩张不能仅看预算内的财政支出，还需将更广义的影子财政纳入。过去的城投为地方ZF举债，现在的专项建设基金为中央ZF加杠杆都属于此类。预计今年专项建设基金规模达到1.6万亿，考虑到资金约3倍的杠杆效应，能够撬动信贷规模约为4.8万亿。城投重新成为基建主体，政策性银行通过专项基金配套长期贷款的方式引导城投公司加快投资，逐步唤醒由于前期过度融资但项目不足而趴在账上的资金。

因此从需求端来看，目前还没有达到需求的峰值，二季度起基建的环比疲弱将被房地产的持续高涨部分抵消。

2、钢厂复工仍然较慢。由于市场对需求的可持续性存在分歧，生产厂商对行情的判断存在差异，叠加前期的亏损，螺纹钢价格的回升和利润的好转并不能立刻带动企业重新大规模开工，生产虽有恢复但速增较慢。从粗钢日均产量指标来看，今年4月以来钢厂开工率恢复缓慢，粗钢日均产量增速远低于2014和2015年同期水平。部分钢厂通过提高入炉品位、增开电炉、前期停产钢厂复产等方式持续释放产能。

3、螺纹钢库存依然在低位。由于去年下半年和今年一季度去库存顺利，目前来看，钢坯、钢厂和社会库存都维持在低位。截至5月13日，螺纹钢社会库存为434.37万吨，较前期高点下降170万吨，同比降幅达到43.71%。与此同时，钢厂钢材库存稳定，销售压力较小。中钢协数据显示，4月中旬重点钢企钢材库存总量为1234万吨，同比降幅达到17%，处于近两年同期低位。由此来看，后续钢市供给压力增大是大概率事件。

综上，在未来可预期的长期的“L”型经济走势中，稳增长政策仍将着重从基建和房地产方面发力，由基建和房地产带动的对钢材需求的提振后续仍有可能大幅超过市场预期，实体经济的表现也会随之发生改变。随着产品价格持续反弹和库存去化，中上游企业在利润预期改变带动下，主动补库存的意愿逐渐增强。实体企业在产能扩张和需求推动下对长期限融资需求上升，此时货币政策的重心从过去企业债务的存量保护转为企业债务再扩张的增量风险控制，或会通过减少对资金面的控制来抑制信用派生，将企业原本高企的杠杆控制在安全范围内。未来市场利率波动性的增加或将成为常态，投资者需要警惕利率波动风险，等待更好的投资时点。