凤凰医疗—到底是凤凰还是山鸡？

题记：写于各大产业投资者与财务投资者投资医院的浪潮之巅。

本篇文章为医院上市公司梳理系列开篇之作，旨在理清凤凰医疗的运作方式，以及展望它的未来。

先直接上5个核心问答：

1、凤凰医疗是好公司吗？是。

2、是一家高成长性的公司吗？会是的。

3、值得投资吗？值得。

4、被华润收购后的华润凤凰医疗牛吗？非常牛。

5、有投资风险吗？有的。

一、风来了，凤凰当然能飞

各类资本投资医院行业的方式多种多样，标的也不同，而凤凰医疗一直专注于公立医院改制。我国优质医疗资源都集中在公立医院，参与公立医院改制是投资医院最好的方式。

2012年，中国有23170家医院，5962家一级医院，6566家二级医院，1624家三级医院，9018家未归类医院。13384家公立医院，运营床位数占86%，收益超过中国医院总收益的90%，9786家私立医院。公立医院中，73%为中央和地方ZF所有，25％为国有企业所有，2%为军队所有。

一级医院：病床通常少于100张，主要为周边社区提供基本医疗服务。二级医院：床位100至500张，为多个社区提供综合医疗服务，并承担一定的学术和科研任务。三级医院：超过500张病床，为大范围地区提供专业优质的医疗服务，并承担较高层次的学术和科研任务。

中国医疗机构分为三大类：公立非营利医疗机构、私立非营利医疗机构及私立营利医疗机构。对于投资者而言，非营利和营利最大的影响在于：非营利性组织的收入只能用于自身的发展，不能用于分配、向外投资或用于投资人的经济回报；营利性组织自主决定收入的使用方向，可以分配，也可以用于自身发展和向外投资。

国家一直在出台各种政策支持公立医院改革，截至2015年5月，公立医院改革试点城市已达100个，2016年，ZF宣布2016年试点城市将达到200个。

2012年，凤凰医疗是中国自大的私立医院集团，但是占运营床位总数（420万张）不足0.1%，占私立医院床位数582,000张的0.55%。iot模式不改变公立医院的公共、非营利性质，因此是公立医院的首选模式。

二、风来之前，早起的凤凰就吃了虫

创始人徐捷女士于1985至1988任职吉林市中心医院骨科医师，于1988年收购了吉林市非营利二级综合医院吉林市创伤医院，其后她投资了多家医院，包括大连新世纪医院和无锡新区医院。她于2005至2006年间转让了一些医院投资，包括上述两家医院，不再担任任何医院的董事获高管。

全中国能在20世纪80年代高瞻远瞩的去做医院投资的人有几人？到2016年，徐捷女士已经做了近30年的医院投资。徐捷是徐宝瑞先生的女儿，徐宝瑞先生一手创办了凤凰医疗集团。在民营资本投资医院的领域中，徐氏家族称老二，没人敢称老大。

2007年，北京凤凰成立。同年，公司收购健宫医院（北京首间改革的公立医院）66%的股权。1953年，北京建工集团成立健宫医院，其性质为非营利公立医院。2000年，徐捷参与健宫医院改革，使其从事业单位变为有限责任公司，徐捷女士全资拥有的大连新世纪医院收购健宫医院66%的股权，另34%仍有北京建工持有。截至2012年，北京凤凰持有健宫医院80%股权，北京建工集团持有20%股权。在2012年，根据收益而言，健宫是北京最大的营利性医院。健宫医院是公司唯一直接控股运营的医院。

2008年，北京凤凰用iot模式获得燕化医院集团管理的权利，燕化医院是北京首间改革的三级公立医院。

2010年，根据iot模式管理运营门头沟区医院。2011年，根据iot协议管理运营京煤医院。2012年，根据iot协议管理和营运门头沟区中医院。

2013年，凤凰医疗上市。这个时候，广大投资者们才将视线投向医院投资。

三、凤凰飞出鸟巢后都做了啥？

1）醉翁之意在持股不在iot

2010至2015年期间控股医院1家，iot医院从2家快速增长到15家，运营床位数年均复合增速33.9%。

公告中可知的12家医院情况：

需要关注的是京煤医院集团，公司于2011年与京煤医院签订iot协议。2014年12月，与京煤集团签订合作协议，成立营利性合营公司，对京煤医院进行改制，改制完成后，iot协议不再生效。凤凰医疗持有70%合营公司股份，北京京煤持有30%。在合营公司取得营业执照的第一年，北京京煤可随时向凤凰医疗出售其持有的30%股权。2013年，京煤医院收入6.7亿元，按照70％持股、7%同于gdp的年增长速度测算，2016年，京煤医院可以为凤凰医疗带来6.2亿元的收入。

凤凰医疗的野心不可能只在于收取管理费用，凤凰医疗的策略是先通过不涉及改制的问题参与到公立医院运营管理中，与当地ZF搞好关系，静待某一天目标医院向它抛来公私合营的橄榄枝。必须强调，iot模式是具有中国特色社会主义公立医院改制中特有的产物，它只是过度阶段的运营模式，但也是最容易的切入点。想要通过投资医院产生收益，必须直接持股。这一点也是限制财务投资者的地方，财务投资者一般可以接受的项目退出期是3到5年，而如果以iot模式管理运营医院，很难讲到哪天当地ZF同意公私合营医院了。但是未来转变的速度只会比现在快。

2）总根据地北京，外延式扩展

2015年1月，公司与安监总局及中信信托签署框架协议，成立合营公司，对安监总局下属的在北京的煤炭总医院（朝阳区）与石龙医院（门头沟区）实施资产改制，并以公私合营模式下的（ppp－rot）模式进行合作共建。凤凰医疗持有合营公司35%股权，安监总局持有40%股权，中信持有25%股权。2013年，煤炭总医院拥有床位515张，总收入8亿元。石龙医院拥有床位380张。

2015年，公司与北京顺义区ZF合作在顺义区以PPP-ROT模式（公私合营关系下的“重组－运营－移交”），建立初级诊疗、综合医疗和康复护理三位一体的医疗服务体系。合作初期，双方将以顺义区空港医院及其下辖基层社区医疗机构、顺义区第二医院及其下辖基层社区医疗机构进行合作共建，随后根据区域发展需要进一步探讨向其他医疗机构延伸，逐步将合作共建范围覆盖至全顺义区，以建立覆盖全顺义区的社区医疗卫生体系。

空港医院是二级综合医院，下辖4家社区医疗机构，开放床位94张，医务人员230人，2013年服务28.5万人次。第二医院是一级综合医院，下辖10家社区医疗机构，床位100张，医务人员120人，2013年服务21.2万人。合作共建模式：公司与顺义区ZF共同成立凤凰医疗卫生协作体系理事会，公司对试点医疗机构进行资金投入及资源管理义务，在不改变医疗机构所有权和国有事业单位属性的前提下，获取试点医疗机构运营管理权利。由ZF每年考核，向公司按固定费用加浮动费用模式支付年度医疗机构管理服务费。公司为试点医疗机构的药品、耗材实施统一的采购配送管理。合作期限20年。公司将在初期一次性投资1亿元，在协议期间每年从试点医疗机构获取返还款500万元和医院管理费用。公司的投入不形成任何产权，投入所形成的资产权归ZF及医疗机构所有。

同年，公司与保定ZF第一中心医院签订合作协议，分期投资人民币5亿元实施合作共建。合作期20年，合作期间，医院每年向公司固定返还投资本金。根据保定ZF对第一中心医院经营考核，公司有权向医院收取管理费。管理费由固定管理费和浮动管理费两部分组成。不形成任何产权。保定市第一中心医院是三级甲等综合医院，床位2800张，医护人员2825人，2014年服务人次700，000，总收入9.5亿元。同时，公司与保定市第三医院（二级甲等）签订合约，投资7000万，分2016、17两年投入，设立2000万元慈善专项基金用于其发展。合作期20年，每年固定返还本金，支付固定与浮动管理费。床位304张，医护人员298人，服务60，000人次。第一中心医院2014年收入9.5亿元，第三中心医院2014年收入0.6亿元。

根据对顺义第二医院现金流的测算，不难发现项目npv是负的，还是那个观点，醉翁之意不在酒，凤凰早晚有将麾下各个iot医院变为持股医院的那一天。

目前凤凰医疗已经覆盖了北京门头沟区，现在将业务扩展到了北京顺义区和朝阳区，外围又攻入了大河北，分京津冀一体化一杯羹的野心一览无余。北京医疗市场是全国最大最优质的市场，也是医疗改革的先锋地区，从北京开始，外延式扩展，前景不可估量。

3）自建诊所，多一些确定性收益

2015年3月18日，凤凰医疗与联合医务控股公司按50/50股权比例合资成立凤凰联合医疗投资控股公司。公司同时成立一家独资公司，凤凰投资控股公司，公司为凤凰投资注资1.62亿港元，本公司选定管理团队成员注资1800万港元。本公司将拥有凤凰投资90%的权益，占联合医务18%股权，管理团队成员拥有10%权益，占联合医务2%。以不低于15倍市盈率，向联合医务收购20%股权。

联合医务股权估值9亿港元，根据初步估值，20%股权的成本为1.8亿港元。合营公司在北京设立全科诊所网络，计划3年内合作共建至少10间诊所。排他性合作，各方不会在京津冀地区与其他第三方合作或独立设立诊所。

联合医务是港股上市公司。2014年，公司医疗及牙科就诊次数超过1.3百万次。公司与多家机构合作向其雇员就企业健康福利计划提供设计及管理，并提供医疗保健服务。截至2015年6月，公司有80万名计划会员，9400个医疗保健计划。公司在香港和澳门建立柳超过600个服务点。公司提供全科医疗及专科医疗。公司拥有全面的门诊临床设施。403名全科医生，95名专科医生，35名牙医。2015年，收入4.1亿港元，利润4000万港元。在香港只有五家连锁诊所有能力为千人以上公司提供医疗服务。公司50%以上的客户为已接受本公司服务超过17年以上的长期客户。公司开发了专用软件和app，方便客户管理医疗保健福利和费用，手机app方便患者获取最新咨询。

北京ZF指出，联合凤凰医疗保健医生门诊部项目已被列为2015年大力支持的项目之一。公司在北京设立3家诊所，上海一家，都在黄金地段。公司计划继续与合作伙伴分摊前期投资成本，共享资源。

等待政策的风太过飘忽不定，不如自己先进军高端私立医院市场，至少这一部分的收益更好把握。

四、概念再好，也要落地

凤凰直接控股的医院只有健宫医院一家，而这一家医院对2015年凤凰医疗收入的贡献占比42%。凤凰医疗以iot模式管理的15家医院，如果只从管理费用上计算，对公司收入的贡献占比5%。

不过，从2010年至2015年，提供综合性医院服务占比呈下降趋势，供应链服务呈上升趋势。可见，iot模式管理运营医院从管理费上带来的收益是很小的，但是随着管理医院数量的增加，会对供应链服务收入有提升作用。

关于供应链服务收入来源的细分数据，只能从招股说明书中得到，之后年报未再详细披露。可以看出，供应链服务收入中的主要来源是iot医院提供的。

2010年至今，凤凰医疗收入的增速在下降，此时需要对运营模式作出一定的改变。因为凤凰还远远未到稳定增长时期，此时的它，此时的医院投资行业，都应该是高速增长期的。

五、华润来了，医疗服务行业巨头从此诞生

2011年，华润医疗成立。2012年，华润医疗参与昆明市儿童医院股份制改制。2013年华润医疗与武汉钢铁集团签署合资协议，华润医疗占武钢医院股份51%。2014年，华润医疗集团与玉溪市人民ZF签订合作框架协议。华润医疗集团与玉溪联合办院，在发展壮大现有儿童医院的同时，投资4亿元，新建一所三级儿童医院。华润医疗集团与淮北矿业集团就淮北矿工总医院集团项目转让签署了协议。

根据协议规定，华润医疗将出资收购淮北矿业集团所持有的淮北矿工总医院集团的全部股权。同年,华润医疗集团与中国医科大学附属盛京医院签署合作意向书,双方拟通过设立合资公司,积极参与辽宁省内的医疗体制改革实践。

2014年开始，华润医疗逐步剥离非医疗服务业务，可见其专注于做大医院管理的决心。

华润旗下主要医院：

以上六家医院是公开可获得信息的医院，其余医院数据缺失。六家床位合计5630张，占官网公告的总床位数7300张的77%，是华润医疗的主要资产。

根据公告，华润医疗将会把四十七家医疗机构注入到华润凤凰，包括：四家三级医院、六家二级医院、二十五家一级医院及十二家社区服务中心及三家养老机构，所有医疗机构均为医保定点医疗机构。医疗机构开放床位6000张，养老机构开放床位300张。2015年，华润医疗收入24.1亿元。对比2015年凤凰医疗13.7亿元的收入，华润医疗的规模几乎是凤凰医疗的一倍。两家公司合并后，中国最大的医疗集团出现了。华润凤凰医疗控制的床位将达到11780张。根据华润医疗官网，华润医疗拥有5家三级医院，床位7300张。可以判断，此次资产注入，有一家没有被注入，大概有1300张床位的缺口。

华润医疗旗下的医院质量比凤凰医疗高，例如昆明儿童医院是云南省唯一一家三甲儿童医院，广东省三九脑科医院在广东省也是数一数二的脑科专科医院。依靠华润的北京，华润凤凰将有机会投资多个地域的龙头医院。

华润医疗旗下的医院遍布广东、云南、武汉、江苏与辽宁五大省份，可以弥补凤凰医疗在这些省份业务的缺失。

数据来源：华润医疗社会责任报告

2015年凤凰医疗的资产报酬率12.9%，2014年华润医疗为1.5%。2015年凤凰医疗roa为7.8％，2014年华润医疗的roa为1.11%。必须承认，华润医疗虽大但盈利能力较差，合并后，期待凤凰医疗可以提高华润医疗的盈利能力。凤凰医疗输出医院管理能力，华润医疗输出医院扩张能力。

2012年4月，昆明市卫生局和华润医疗集团签订了昆明市儿童医院股份制合作协议，双方注册成立华润昆明儿童医院有限公司，合资经营华润昆明儿童医院，昆明市卫生局持股34%，华润医疗持股66%。是运用PPP模式进行医院改制的典型案例。改制后，昆明儿童医院的盈利水平得到了极大的提升。

2014年1月，华润电力以3100万元的价格将徐州矿山医院出售给华润股份。2014年，华润电力对徐州矿山医院投资2800万元，远超医院的经营现金流量。根据华润电力的公告，可以看出徐州矿山医院的净利润很低，2011、2012年处于亏损状态。

2015年12月，华润三九将旗下的广东三九脑科医院以3.2亿元的价格转让给华润股份。广东三九脑科医院成立于1994年，是由深圳南方医疗中心和美国迈克公司成立的中外合资医疗机构。2001年，美国迈克将股份转让给华润三九药业，2002年，深圳南方医疗中心将全部股份转让给华润三九。因脑科医院为非营利性医疗机构，利润不能分红。三九脑科医院盈利状况很好，2014年实现了6.3亿元收入。

六、中信医疗

凤凰医疗早在2005年就与中信信托有合作，共同参与医院改制。此次中信入股，也不算意外。毕竟凤凰医疗是民营医疗服务行业的龙头标的公司，央企自然想参与到其中。

2016年4月29日，凤凰医疗与中信医疗签订协议，以定增的方式收购中信医疗旗下两间子公司。定增后，中信医疗持有凤凰医疗9.15%的股权，华润医疗持有32.43%的股权。标的机构为三级医院，有700张床位，截至2015年12月31日，标的机构总值为人民币845万元。

中信旗下拥有中信惠州医院、中信杭州整形医院、中信杭州手外科医院、中信湘雅生殖与遗传专科医院、山西运城五四一总医院。

中信惠州医院是三级综合医院，床位数500张，规划床位数2000张。

五四一总医院，也叫中信机电制造总医院，是三级乙等医院，床位数500张。

杭州整形医院与杭州受外科医院原本是一家医院，2005年实行体制改革，被中国中信信托投资公司全资收购。2012年经中国中信集团有限公司批准，医院拆分为中信杭州整形医院和中信杭州手外科医院两家。

中信湘雅生殖与遗传专科医院，医院生殖中心现已成为国际上接受试管婴儿治疗人数最多、妊娠率最高的生殖中心。2011年医院试管婴儿平均临床妊娠率达到56.44%，居国际领先水平。

根据官网，医院共出生试管婴儿20000多例，供精人工授精婴儿6000多例。医院具有国内第一个人类冷冻精子库，目前是亚洲最大的精子库，也是首家国家精子库技术指导中心，精子库库存精液10万余份，除满足本院的治疗外，还成为了国内27个省市、31家生殖中心70%的精子来源基地。医院的遗传中心在全国有较高的学术地位，是国内最大的细胞和分子遗传学诊断中心，也是我国基因诊断数量和种类最多的中心之一，已建立45种基因病的基因诊断和产前诊断、孕前诊断方法，利用分子遗传检测手段进行基因病检测已达8220例。诊断种类国内最多，诊断准确率100%。现精子库存量达14万份以上，向全国25个省市45家生殖中心提供精子来源，已建立了大型精子库数据库，精子库管理模式受到卫生部的高度肯定。

2014年8月，中信医疗与汕尾市ZF签订协议，将对汕尾市人民医院（900张）、妇幼保健院和第三人民医院3家医院进行改制，合作方式为PPP模式，ZF与中信医疗成立合资公司。中信通过医院改制合作，还以优惠价格得到了一块汕尾市商业用地，用于中信养老地产的开发。

中信医疗与凤凰医疗的合作，可以帮助凤凰医疗完善其他业务板块。中信医疗旗下有医疗服务、养老、健康、医药五大板块。凤凰医疗的战略发展目标是形成一体化运营的区域协作医疗体系，构建初级保健、急诊诊治、重症诊疗和康复护理的医疗体系。探索医养结合和医保结合，逐步向养老和保险领域延伸。中信医疗的业务布局广泛，大股东中信集团下的金融资源也可以为凤凰医疗想涉足的保险业务带来帮助。

七、主要风险

1）供应链业务是否可持续？

凤凰医疗的供应链收入是在目前以药养医的背景下实现的，赚取向供应商采购的成本与卖给旗下医院的收入之间的差价。这一收入模式其实是与医改目标背道而驰的。如果国家取消药品价格加成，凤凰医疗就很难通过药品流通领域的长链条赚取药品差价收入。以凤凰医疗的主根据地北京的情况来说，2016年3月公布的《北京市城市公立医院综合改革实施方案》，方案中提到，在2017年，北京市公立医院要实现：全面破除以药补医机制，取消药品加成，实施阳光采购，为医药分开和医疗服务价格调整腾出空间。所以，在近两年内，有很大的概率，凤凰医疗收入结构会发生极大地改变，可能会彻底失去供应链这一收入来源。但是医改也会使医疗服务的价格得到提高，使医生有更合理的收入，转变医院收入结构。

2）医院能否实现改制？

如果丧失了供应链收入，管理费收入占比又很小，只能依靠综合医院服务收入。凤凰医疗旗下的医院多为非营利性医院，如果无法成功改制，变更非营利性质，综合医院服务收入会收到限制。但是这也是医改要解决的问题之一，促进医疗资源合理配置，提高医生与医疗机构的合理报酬。

3）PPP模式对利润的限制

在PPP模式中，ZF和公司并不是利益捆绑的关系，ZF可能会对公司过高的利润进行控制。

4）资产注入风险

华润医疗、中信医疗旗下有多家医院，但是水平参差不齐，目前仍未公布要注入的资产是哪些医院。华润和中信旗下盈利水平最高的医院是广东三九脑科、昆明儿童医院与中信湘雅生殖医院，目前根据床位数看，中信注入的医院肯定不会是湘雅。如果未注入两家公司旗下盈利水平较差的医院，其实对凤凰医疗的收入提升作用不大，甚至会有负面影响。

但是三家公司的合作是长期的，未来仍有持续注入资产的可能。

5）私有化与回归A股风险

合并之后，对于凤凰医疗收入的提升作用在短期内不会很大，凤凰医疗适合做长期价值投资。但如果在股价上升到预期之前，公司做出私有化决定，是无法得到预期收益的。虽然这种可能性不大，但其实是最大的一个风险。凤凰医疗是港股医疗服务行业估值最高的公司，最新交易日PE为52。A股医疗服务行业公司估值在31-259倍之间，差距很大。

$凤凰医疗(hk01515)$ $华润三九(sz000999)$ $华润电力(hk00836)$