【中银策略】走出底部靠什么

作者：中银宏观陈乐天

来源：乐观市场

每次的底部都伴随着基本面恶化，但市场底和经济底并非完美重合，反而与政策顶的重合度更高。这是因为，市场低迷时，投资者对经济核心变量的预期可能远低于经济客观运行的状况，一旦这种悲观预期形成，投资者就会对显而易见的亮点视而不见。而经济数据又是滞后的，这就导致悲观预期的持续。这时候，政策的边际变化则是投资者对于经济预期最好的纠偏器。正是政策的边际宽松和调整，引导者投资者对经济预期发生改观。所以在经济运行的客观现状尚未可知时，政策的积极变化可以给市场注入最大的信心。

理论上，政策对实体经济的影响，是通过改变流动性，从而影响实体经济，进而改善经济指标。一般来说，需要1-2个季度左右，而敏锐的先行者就会早早地捕捉到积极信号，只要看到经济指标边际改善，比如下滑速度放缓，就能够判断未来经济好转，开始布局市场底部，静待经济明显改善带来的估值恢复。

事实上，股票市场走出底部总是伴随着财政、货币以及产业政策的拐点。如2005年后汇率大幅贬值带来国内流动性充裕、 2008年四万亿的强刺激、2013年是双降带来的流动性大幅宽松，而2016年则是供给侧改革和补库存下企业盈利的边际改善带领股市走出底部。

2005年： 2005年6月之后监管层频繁推出利好政策，如2005年6月6日，证监会推出《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》， 2005年6月8日，股票市场创下了自2002年以来的最大单日涨幅和最大单日成交记录；2005年7月21日,央行宣布我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币升值，大量热钱进入，带来了股市和房市的上涨，再加上2006年一季度之后宏微观基本面逐步好转，市场逐步走出熊市的底部。

2008年：大规模的刺激政策推动经济触底回升——2008年年底积极的财政政策（四万亿）、2009年新增信贷累计接近十万亿，帮助股市走出了熊市的底部。此外，2008年9月19日的三大利好消息：监管层宣布印花税从双边征收改为单边征收，汇金公司在二级市场自主购入工、中、建三行股票，国资委支持中央企业控股上市公司回购股份，让上证综指当天就上涨了9.45%。2008年10月9日，证监会正式发布上市公司现金分红和集中竞价交易回购股份的相关规定，要求进行再融资的上市公司现金分红额占最近3年净利润比例提高至30%，这一举措提高了投资股票的确定性收益，很大程度上提振了投资者信心。

2013年：2013年6月，汇金公司分别增持了新华保险和光大银行股份，斥资超1亿元，并承诺未来6个月内将继续增持。2014年11月央行正式下调贷款基准利率后货币政策转向宽松，市场迎来一轮流动性充裕、加杠杆驱动的牛市。

2016年： 2016年下半年，制造业经历了过去三年多的去产能，生产及流通环节库存将到极低水平，同时，在供给侧改革的作用下，产能得到进一步出清，带来制造业投资和固定资产投资回升，叠加价格上涨对投资收益的正面，带动了投资触底反弹，企业开始主动补库存，盈利出现好转。

内部环境在改善，基本面或将跟上

外部环境负面影响投资行为，近而引发市场下跌。2018年，市场在宏观经济回落、金融风险暴露、中美贸易摩擦反复、美元走强引发热钱外流、内部去杠杆不断深化等因素的共同作用下，从1月份的3587最高点下跌至10月12日最低2537点。这一变化过程可以说是客观世界、主观行为及股票价格之间关系的反应：外部环境不断恶化，中美贸易冲突持续升级，美国对中国出口商品征收关税从无到有，从500亿美元上升到2000亿元，甚至会对剩下的2670亿元也征收；关税的税率则是可能从10%上升到25%，这些外部因素抑制着市场风险偏好水平。与此同时，市场对于内部问题也存在三个担忧：一是对民营经济的政策是否发生了转向；二是税费改革能否以较大的力度推进；三是对外开放会不会继续推进。这也是过去、当前及未来一段时间A股市场的核心矛盾。

鼓励和引导民营经济发展的方向不会变。民营经济经历了从无到有，从一波三折到积极鼓励，再到蓬勃发展的过程。私营企业营收占比已经超过国有企业，鼓励和引导民营经济发展的方向不会变。今年9月25-28日，主席在东北考察期间，强调党中央历来支持和鼓励民营企业发展，党的十八大以来党中央出台一系列扶持民营经济发展的改革举措，民营企业要坚定信心。民营企业也要进一步弘扬企业家精神、工匠精神，抓住主业，心无旁骛，力争做出更多的一流产品，发展一流的产业，为实现“两个一百年”目标作出新的贡献。

新一轮税制改革仍在持续进行中。随着社会主义市场经济体制的逐步完善，税制也在随着经济体制而不断调整，税种也不断简化，从37个减少为23个再减少到18个，税制逐渐统一化、标准化、公平化、透明化。新一轮税制改革仍在持续进行中，主要包括深化增值税改革，推进地方税体系建设等内容。消除重复征税问题。研究构建持续稳定增长的地方税体系，进一步完善分税制；李总理9月19日在2018年天津夏季达沃斯论坛开幕致辞中也表示，中国政府正在研究明显降低企业税费负担的政策，对在中国注册的中外企业都一视同仁，积极的财政政策要更加积极，就要更大力度通过减税降费为企业减负，激发市场活力。不仅要坚决落实已出台的减税降费措施，还要研究明显降低企业税费负担的政策。

对外开放正在以前所未有的节奏落实。我国对外开放至今经历了7个大的节点性事件，对外开放的广度和深度不断扩大，尤其是金融行业的对外开放，节奏之快更是前所未有。在今年4月的博鳌亚洲论坛上，主席宣布了四项中国重大对外开放措施，标志着中国对外开放进入新阶段。 7月28日，新版外商投资准入负面清单中取消银行业外资股比限制；8月23日，银保监会取消中资银行和金融资产管理公司外资持股比例限制，实施内、外资一致的股权投资比例规则。

投资者似乎一味纠结外部环境恶化，却忽视了内部环境积极改善的种种迹象。所以，无论是从过去四十年的发展，还是从最近两个月的政策来看，都在向更加积极的方向前进，对于内部问题的三个担忧，我们认为市场可能是过虑了。6月份以来市场已进行了两次降准、国家对减轻民营企业税收负担的工作也在积极推进、资本市场的对外开放不断扩大、金融监管手段边际趋松、去杠杆在取得较好进展后将更加平稳地进行，同时我们还看到，近期深圳市政府近日提出“建立上市公司债权融资支持机制”、“设立优质上市公司股权投资专项基金”，安排数百亿专项资金，通过股债组合拳方式，多渠道构建风险共济机制，降低深圳A股上市公司股票质押的平仓风险，这一举措将显著改善上市公司流动性，化解上市公司因股权质押接近平仓线后可能引发的经营和所有权问题。

我们的经济体仍然是一个朝着高质量发展前进的经济体。客观世界在改变，市场悲观情绪却尚未改观，过多的场外因素形成了过于负面的舆论导向，并且产生了极端负面的市场预期，更多的时候，投资者应当保持客观和理性来应对这种至暗时刻，基本面的改善需要时间才能够反映在经济数据当中，而积极因素在前，我们认为市场终将跟上步伐，因此对四季度市场不必悲观。

配置组合跟踪：“老佛爷”配置组合净值为1.10

组合回顾：行业和个股组合表现均优于市场。上周“老佛爷”行业组合绝对收益-7.63%，表现高于市场0.17%；“老佛爷”个股组合绝对收益-5.83%，表现高于市场1.97%。2017年初以来“老佛爷”个股组合收益净值为1.10。

市场重要变化：北上资金净流入规模大幅度下降至负数

场内杠杆持续下降，杠杆资金增仓意愿变化不大。场内杠杆资金方面，截至10月11日，两市融资余额来到了8,056.47亿元（前值8,151.43亿元），环比（-1.16%），杠杆资金规模连续第十九周下滑，融资买入成交额占全市场成交占比为8.08%。

北上资金情绪急转直下，全周资金净流入规模大幅度下降至负数。本周陆股通合计净流入-169.68 亿元（前值63.93 亿元），海外资金呈现流出状态，北上资金净流入规模大幅度下降，环比-365.39%，沪股通和深股通规模均大幅度下降。具体地，沪股通净流入-126.60 亿元（前值45.10 亿元），环比增量-171.69 亿元，深股通净流入-43.08 亿元（前值18.84 亿元），环比增量-61.92 亿元。

股票型基金仓位和混合型基金仓位均小幅上升。机构仓位方面，截至10月12日，本周权益型基金仓位总体小幅上升。具体地，股票型基金最新仓位87.12（环比0.16%），混合型基金最新仓位52.25（环比0.87%），即混合型基金仓位连续多周呈现持续下滑后，首度情绪回转。

当周市场换手率小幅上升至1.49%，涨跌停比例大幅下降至0.13。本周市场成交情况有所回转，市场单周累计成交额14,195.02 亿元（前值10,991.98 亿元），环比（29.14%），规模大幅上升；全市场自由流通换手率小幅上升，上升至1.49% （前值1.36%），上升了0.13个百分点。打板情绪方面，涨跌停比例大幅下降，全周市场涨跌停比下降至0.13（前值2.38），下降了2.25，全周涨停家数远少于跌停家数，该指标显示市场交易情绪不容乐观。

宏观重要变化：9月出口增速超预期

本周，人民币兑美元汇率上升至6.92，较节前最后一周贬值0.6%，兑欧元报8.02，小幅贬值0.1%。十年前国债收益率下降3个BP，报3.58，央行宣布全面降准1个百分点，下周正式实施。信用利差收窄5.3个BP，宽信用政策仍在推进。9月进出口数据公布，人民币计价出口同比17%，大幅高于前值7.9%与市场预期，除了抢出口之外，主要原因可能来自汇率贬值带来的出口优势，对美国之外的欧洲、东盟等地区反弹更为明显。

行业重要变化：原油价格大跌

上游能源方面，原油价格本周回调超过3%，EIA全美库存大幅增加1.5%，煤炭现货上涨0.9%，电厂耗煤止跌回升，秦港库存继续大幅下行；中游材料方面，铜价微弱上升，金价与新能源继续弱势，钢铁重回去库涨价格局，水泥价格上涨0.9%，9月以来保持强势，玻璃短期反弹后回调整理，化工品整体景气保持较高水平。

风险提示

经济下行超预期；美联储超预期加息；三季度业绩大规模不及预期。