【方正固收】全球风险的基因

美股只是A股暴跌的触发器,A股风险的基因是过严的监管和与世隔绝的风险市场

作者:杨为敩 

来源:致我们深爱的债券市场 

摘要

1、美国市场可能已经处于风险偏好的顶部,其后续风险的基因来自于超平坦的收益率曲线以及面临均值回归的股票市场:

1)债券曲线的期限利差本质上描述了流动性和经济体质的匹配度,而偏低的期限利差说明流动性已经是当前美国经济增长难以承受的压力;

2)美股也可能在未来经历一个均值回归的阵痛:2017年以来,美股随收益率曲线平坦化而出现的调整不足。

2、美股只是A股暴跌的触发器,A股风险的基因是过严的监管和与世隔绝的风险市场:

1)这一次权益市场资金面的下降更多是因监管而导致的,这可能并非是个短周期现象;

2)一系列金融监管把货币流通限制住后,金融系统出现了一次快速的逆自由化,在此影响下,银行对非银金融机构派生债权的速度已经回到了2009年以来的低位。

3、非银资金可能还在下降的过程中,银行对非银金融机构的净债权还需要压缩将近5万亿,才能回到2015年之前的轨道中来,股票市场仍然是一个离群索居的绿洲。

4、金融系统的风险可能正在全球范围内沿不同基因而逐步攀升,风险偏好的彼此传染也强化了债券市场的安全边际:

1)在货币隔绝和实体回报率偏低的状态下,未来的经济增长及融资可能继续向下,这一事实会带动资金面被动宽松;

2)这个环境封住了风险资产的上升空间,从而债券市场可能会在有限的货币规模(包括非银资金)下分得更大的蛋糕。

5、未来最大的变数是监管,一旦隔离的风险市场、信用市场及实体市场暴露出更大的风险,监管存在进一步放松的可能性。

6、但在监管放松之前,债券市场的红利最多是风险偏好的缓慢变化,而非货币的汹涌发行,市场行情不会走得太快:

1)建议负债不稳定的账户可以略为收低杠杆,但仍然维持长久期;

2)信用风险仍然难以过去,中低评级信用债仍需谨慎。

风险提示:汇率大幅波动、美国加息导致资金存在外流风险、信用违约冲击加大。

正文

随着货币风险偏好的剧烈下降,债券市场收益率普遍下移。1年期及10年期国开债收益率分别下行16.3bp和4.7bp报于2.93%和4.15%,1年期及10年期国债收益率分别下行11.3bp和3.2bp收于2.89%和3.58%;1年期及3年期企业债(AA+)收益率分别下降10.3bp和15.5bp至3.86%和4.30%,1年期及3年期城投债(AA+)收益率分别下调7.9bp和12.8bp报于3.90%和4.33%。

美国市场可能已经处于风险偏好的顶部,其后续风险的基因来自于超平坦的收益率曲线以及面临均值回归的股票市场:

1)超平坦的美债收益率曲线早已彰示着美股的脆弱。债券收益率曲线长短两端的收益率本由不同的因素所定价,短端受现实流动性影响更大,而长端受预期经济增长的影响更大,期限利差的缩窄则代表着对于既定的经济预期来说,流动性处于偏紧的状态。

2)美国的经济增长和股票市场都可能在未来会经历一个均值回归的阵痛。当前的美债期限利差水平(45bp左右)已经比实际经济增长水平还要低估,这足以证明美国的货币政策已经给经济增长带来了无法承受之重的压力。此外,在2017年后,美国股市也没有随期限利差的持续收窄而出现成比例的调整。

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美股只是A股暴跌的触发器,内因才是A股暴跌的基因所在。权益市场今年最大的局限是资金问题。商业银行本是所有货币的枢纽,而商业银行派生货币的持续减速使得A股在近三年内一直处于一个减量市场的状态,而在今年年初宏观预期转向下,A股行情也从一个拥挤的交易通道走出来,开始向资金面回归。

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这一次权益市场资金面的下降更多是因监管而导致的,这可能是一个比短周期更长的周期。在商业银行所派生的货币中,对非银债权才是风险市场中最为核心的部分,而2009年以来非银资金得以快速发展,正是得益于金融系统的自由化,而在近来资管新规等一系列监管后,整个系统又出现了一次快速的逆自由化,在此影响下,银行对非银金融机构派生债权的速度已经回到了2009年以来的低位。

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非银的资金可能还很难起来,股票市场仍然是一个离群索居的绿洲。银行对非银金融机构的净债权水平在2015年之后迅速跃升之后,于2017年3月达到顶峰,而后在监管的影响下逐级下降。我们即使按照2012-2014年那样的增长斜率去测算,这个债权可能还有接近5万亿的下降空间,非银资金还在着陆的过程。

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尽管中国和美国的风险基因不一样,但风险偏好势必会经历一个彼此传染的过程,金融系统的风险可能正在全球范围内逐步抬升。这在某种程度上加强了中国债券市场的安全边际。一则在货币隔绝和实体回报率偏低的状态下,未来的经济增长及融资可能继续向下,这一事实会带动资金面被动宽松;二则这个环境封住了风险资产的上升空间,从而债券市场可能会在有限的货币规模(包括非银资金)下分得更大的蛋糕。

未来最大的变数是监管,一旦隔离的风险市场、信用市场及实体市场暴露出更大的风险,监管存在进一步放松的可能性。但在此之前,债券市场的红利最多是风险偏好的缓慢变化,而非货币的汹涌发行,市场的行情不会太快,建议负债不稳定的账户可以适当收一收杠杆,但仍然维持长久期。另外,信用风险仍然难以过去,中低评级信用债仍需谨慎。

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