资本再投资战略—边际投入资本回报的重要性（二）

 第二部分、高ROIC持续存在吗？

在第一部分，展示了为什么ROIC在公司估值中存在差异，大量文献证实了ROIC在解释股票回报方面的重要性。公司的ROIC越高，公司就越有可能通过再投资或收购为股东创造额外的价值。但是学术研究从本质上来说都是向后看的；它们是基于解释过去的回报是盈利能力和投资的函数。然而，作为投资者，我们必须关注未来的回报，所以我们需要能够回答这样一个问题，"未来哪家公司的ROIC最高？"这自然引出了另一个问题:高水平的ROIC持续存在吗？也就是说，过去的ROIC水平能预测未来的水平吗？

 乍看之下，如果说可以事先确定哪些公司会获得最高水平的ROIC，这似乎有问题。毕竟，没有办法确切地知道某一特定投资项目或收购在未来会产生什么水平的ROIC。在个别公司层面，这当然是真的。任何事情都有可能发生:一家技术公司可能会发现竞争对手发布了基于革命性技术的新产品，使其自己的产品突然过时。一家制药公司可能会发现一种已经上市好几年的现有药物会导致以前未知的有害副作用，因此必须撤销。等等。

koller、dobbs和huyett ( 2011 )研究了1995年至2005年十年间ROIC的趋势。他们发现，在1995年ROIC超过20 %的公司中，67 %的公司在2005年的ROIC仍然超过20 %，14 %的公司在下半年的ROIC在10 %到20 %之间，19 %的公司的ROIC降到了10 %以下。在光谱的另一端也有类似的持久性。在1995年ROIC低于10 %的公司中，57 %的公司在2005年的ROIC仍然低于10 %，而28 %的公司已经看到ROIC上升到10 - 20 %，15 %的公司已经提高到ROIC超过20 %。

同样，Mauboussin ( 2007 )利用不同的分类技术，研究了1000家非金融美国公司在1997年至2006年的9年间的持久性。1997年，他根据公司的ROIC将公司分成五个等级，然后在2006年再次根据公司的ROIC进行分类。然后他测量了1997年五分之一到2006年五分之一的股票分布情况。结果与上述相似。在1997年排名前五分之一的股票中，41    %在2006年排名前五分之一。在另一个极端，基于1997年ROIC的底层五分之一公司中，39 %也是基于2006年ROIC的底层五分之一公司。如果我们把分析范围扩大一点，我们会注意到，1997年排名前五分之一的股票中，有64 %在2006年排名前两个五分之一，而只有25 %跌至排名后两个五分之一。请记住，如果1997年的ROIC没有能力预测2006年的ROIC，我们将会看到前一年前五个五分之一的股票中有20 %来自后一年。所以我们会看到2006年前两个五分之一人口中有40 %，后两个五分之一人口中有40    %。实际数字分别为64 %和25 %，这表明高ROIC存在一定的持久性。低ROIC的股票也有类似的持续性。对于1997年最底层五分之一的股票，57 %在2006年最终进入了最底层的两个五分之一(仅包括最底层五分之一的39 % )，而只有27 %进入了最顶层的两个五分之一(同样，如果ROIC完全回归平均值，则每对五分之一的股票为40 % )。...高水平的ROIC (负WACC )逐年持续。

这两项研究都表明，ROIC在长达10年的时间里有适度的持久性。但是这两项研究都已经过时好几年了，另外，作为投资者，我们不太可能长期持有股票。就ROIC是否持续存在而言，我们感兴趣的时间跨度较短。我们对ROIC的持久性进行了自己的分析，但是我们没有将ROIC五分位数分开十年进行比较，而是对摩根士丹利资本国际世界指数中股票的ROIC五分位数从一年到下一年的持久性进行了研究，连续十年，截止2015年。我还增加了一条:根据每家公司的债务成本和权益beta估计了每家公司的WACC，并从ROIC中减去了该公司的WACC。因此，我不是只看ROIC，而是看每家公司投资资本的超额回报超过资本成本。(请注意，在此分析中，我关注的是平均ROIC和平均资本成本，而不是边际数字，因为我是在整体基础上评估公司，而不是关注边际新资本投资的影响。无论如何，ROIC的边际利率数据并不公开。)表4总结了平均10年的结果。

   表4

在表4中看到的是10个年度分布矩阵的平均值，显示了给定年份每个ROIC - WACC五分之一中的股票在下一年结束的位置。例如，以左上角单元格中的数字为例，ROIC - WACC的前五分之一的公司中，平均有70 %在任何一年都保持在第二年的前五分之一。向右移动，表格告诉我们，一年内排名前五分之一的公司中有14    %在第二年下降到第二个五分之一，依此类推。(提醒一下，如果ROIC没有显示任何持久性，这个表格中的每个单元格都有20 %的数字；也就是说，在X年任何给定五分之一的股票中，20 %会在X + 1年的五个可能五分之一中的每一个中结束。)阴影单元格显示从一年到下一年保持在同一五分之一的股票。每行中，这是百分比最高的单元格。也就是说，对于任何五分之一的股票来说，最有可能的结果是，明年它们将保持在同一五分之一。一年内从一个极端到另一个极端的迁移很少。平均来说，一年前五分之一的公司中，只有3 %的公司在下一年最终进入了后五分之一。只有3    %的公司在一年内进入最底层的五分之一，第二年进入最顶层的五分之一。(每行的数字没有增加到100 %，因为一些公司由于合并或破产而每年都退出样本。) )    

有趣的是，前五分之一的人实际上是坚持性最强的五分之一。也就是说，我刚才指出的70 %的数字(代表从一年到下一年，该五分之一的顶级公司所占的百分比)高于任何其他五分之一的数字。在过去十年中，我观察到这个数字有多少变化？从2014年至2015年的76 %到2007年至2008年的55 %不等。考虑到2008年发生的事情(即全球金融危机)，难怪这一年我们看到了最高五分之一人口中最大的营业额。尽管如此，尽管经济动荡，该五分之一人口中仍有一半以上的公司留在那里。

在ROIC中观察到的坚持似乎与基本的经济原则相矛盾。赚取高额利润的公司应该吸引更多的竞争对手，渴望获得类似的回报，竞争应该会降低这些回报。从长期来看，高资本回报率应该恢复到平均水平。但关键问题是，"长期"有多长时间？"根据表4中的证据，一年显然不足以让ROIC完全恢复到平均水平。早期研究表明，即使超过十年，对于ROIC水平最高和最低的公司来说，仍然存在一些持久性。

为什么会出现这种情况？答案很复杂。想想ROIC实际上是什么:它是营业利润除以投资资本。现在想想运营利润，你可以收取的价格减去你的成本。收入较高的公司要么能够收取较高的价格，招致较低的成本，要么以较少的投资资本经营业务。前两个因子在ROIC计算中构成较高的分子，而第三个因子构成较低的分母。当然，由于这些因素的综合作用，公司的ROIC可能会更高；我们的目的仅仅是将ROIC分解成其主要驱动因素，因此我们可以进一步思考为什么一些公司在这些驱动因素中的每一个上可能比其他公司有优势。

推动各公司ROIC差异的很大一部分原因是行业结构，而行业结构反过来又影响了提高价格和降低成本的能力。当然，同一行业内不同公司的ROIC存在差异，但当我们放眼不同行业时，我们会看到不同行业的ROIC平均水平有相当大的差异，以至于一个行业(例如纸张)的ROIC水平可能相当低。在考虑为什么会出现这种情况时，记住迈克尔·波特的"五力"框架有助于理解特定行业的结构。波特指出的力量是:    1 )新进入者的威胁，2 )替代品的威胁，3 )供应商的议价能力，4 )买家的议价能力，以及5 )现有公司之间的竞争。所有这些因素都会影响公司获得更高ROIC的能力。

考虑五种力量中的前两种，这两种力量都解决了一家公司的客户可以求助于其他人的难易程度，或者是销售类似产品的行业新入行者，或者是销售客户可以替代使用的不同产品的公司。如果一个行业几乎没有进入壁垒，那么该行业的参与者很可能无法在没有吸引新进入者的情况下长期收取更高的价格。同样，那些产品很容易被替代品取代的公司将总是难以提高价格(除非替代品也因为某种原因变得更加昂贵)。相反，进入壁垒高的工业企业将能够提高价格，而不太担心吸引新的竞争对手。产品具有独特用途的公司也将拥有更大的定价能力，这使得它们很难被替换。

推动各公司ROIC差异的很大一部分原因是行业结构，而行业结构反过来又影响了提高价格和降低成本的能力。

回归均值的过程可能需要很多年了。

经济学家的时间范围与投资者的时间范围大不相同。

第二对力量——供应商和买方的讨价还价能力——不仅影响定价能力，还影响成本控制。在买卖双方的任何关系中，参与者更少、更集中的一方都是有利的，因为他们可以在交易的另一方打更多的小参与者，以获得更好的价格。想想沃尔玛吧，它以迫使众多小供应商不断降价而闻名；沃尔玛拥有所有讨价还价的能力，因为他们可以为供应商提供进入巨大市场的机会，如果供应商不同意沃尔玛的要求，沃尔玛可以求助于其他人或者干脆停止运送产品——这并不意味着他们的商店里缺少产品。这对沃尔玛的ROIC有利(这降低了他们的成本)，但对其供应商的ROIC不利(沃尔玛的成本是他们的收入)。总的来说，最糟糕的情况是从少数大型供应商那里购买，然后卖给少数大型买家；你会被两边挤压。最好的位置是从不同的小供应商群体中购买，然后卖给不同的小买家群体。

最后，还有第五种力量，行业竞争——行业内的公司之间竞争有多激烈？这一领域的几个关键因素是1 )行业集中度:公司越少，它们在价格上竞争的可能性就越小；看看航空公司最终提高价格并使其坚持下去的能力吧，因为合并大大减少了竞争对手的数量，以及2 )退出的便利性:如果退出业务很难，因为资产价格昂贵且难以重新调整用途，公司将会更激烈地竞争，而不是退出业务，从而更难获得高ROIC。这里使用的经典例子是铁路对航空公司:如果某条航线对一家航空公司来说无利可图，它可以将飞机换成另一条航线。在同样的情况下，铁路不能仅仅拆掉铁轨，把它们放在其他地方，所以它会更加努力地在这条线路上维持业务。

当然，产业结构不是影响ROIC的唯一因素。有些因素是特定于个别公司或产品的性质，而不是特定于行业结构的。一家公司可能已经发明了一种独特的制造工艺，使得它能够以比竞争对手更低的成本生产。或者一种产品可以享受专利保护，使其生产商能够收取溢价而不用担心竞争(至少只要专利持续时间)。此外，一些产品只需要较少的资本，这当然是ROIC计算中的分母。通过炼钢获得一美元的收入比通过编写软件获得一美元的收入需要更大的资本投资(在这个行业，最大的资本投资是桌上足球和爬墙)。如果软件公司能够成功创收，它的ROIC可能会高于钢铁公司。

所以是的，有些公司的ROIC高于其他公司是有充分理由的，为什么这些公司能够在至少一段时间内保持这种ROIC优势。当然，最终，一家公司不可能永远保持主导地位。美国商业史上充满了一些公司的例子，这些公司曾经被认为是无敌的，有时甚至是创新的领先者，现在要么已经消失了，要么已经成为他们过去的影子:蒙哥马利·沃德、伯利恒钢铁公司、宝丽来、伊斯曼·柯达公司、施乐公司。新技术使现有产品过时，有时几乎是一夜之间。消费者的口味发生了变化，一些公司错过了转机，落在了后面。外国竞争者出现，改写了行业规则。

要记住的重要一点是，回归均值的过程可能需要很多年。经济学家的时间范围与投资者的时间范围大不相同。是的，我们知道从长远来看，ROIC会回归均值。但是正如约翰·梅纳德·凯恩斯——讽刺的是，一位经济学家——在1923年指出的那样，"但长期来看，这是对时事的误导性指导。从长远来看，我们都死了。经济学家把自己设定得太容易，太没用了，如果在暴风雨季节，他们只能告诉我们，当暴风雨已经过去很久，海洋又变平了。"

将凯恩斯的观点应用到我们的话题上:我可以满怀信心地说，当前时代的主导企业——腾讯、谷歌、苹果、微软、Facebook——不太可能在25年或50年后像今天一样占据主导地位(假设它们仍然存在！) .但这并不一定意味着投资者在未来10年内无法通过持有这些公司获得高额回报，而这些公司仍然处于主导地位，能够获得高水平的ROIC。这就引出了我们的第三个也是最后一个问题。

三、高ROIC的公司会给股东带来更高的回报吗？        

在第一部分，我们已经证明了ROIC在推动股票回报方面的重要性。ROIC较高的公司可以获得较高的利润，而投资比其他公司少，市场会对这两者都有回报。但是我们也在第二部分中证明了ROIC的持久性；过去拥有高ROIC的公司在未来可能会继续拥有高ROIC，至少在一段时间内会如此。这似乎有一种诱人的可能性:你能通过持有最近经历过高ROIC的公司来获得更高的投资回报吗？假设他们中有足够多的人将来会继续这样做，他们会提升整体投资组合以获得比平均回报更好的回报。

Mauboussin ( 2007 )从1997年到2006年的九年里，一直在端到端地研究ROIC的持久性。在一项后续研究( 2008年)中，他对1997年ROIC五分位数中的每一个股票在1997 - 2006年期间的表现进行了端到端的测量。事实证明，仅仅持有1997年的第一个五分之一人口并没有产生最好的回报。虽然事实证明，1997年的五分之一人口的表现明显比其他四分之一人口差，但五分之一至四分之一人口的平均回报变化不大(而五分之一人口的平均回报实际上最高)。虽然开始于前两个五分位数并结束于前两个五分位数的股票往往表现得比整个市场更好，但是开始于前五分位数但跌至后两个五分位数的股票表现得很差，即使没有太多，他们也将前两个五分位数的平均回报率拉低到与第三个五分位数和第四个五分位数的回报率没有显著差异的程度(这得益于能够升至前两个五分位数的股票带来的良好回报)。换句话说，即使前两个五分之一的股票在未来一年中比平均水平更有可能维持高ROIC，即使维持高ROIC的股票表现优于市场，也有足够多的股票跌入前两个五分之一，并且表现糟糕，足以抵消维持高ROIC的股票的良好回报。

持有最高ROIC - WACC公司的五分之一股份将是一个获胜的策略...

第一部分引用的研究表明，市场对ROIC有反应，所以我们预计ROIC每况愈下的股票表现不佳。但是正如我们在第二部分中所指出的，毛布辛的研究假设你持有股票九年，对你的投资组合没有任何改变。我们早些时候看到，当我们将每五分之一的持有期缩短到一年时，ROIC的持续时间增加了。表演也是如此吗？也就是说，如果你仅仅持有前五分之一的股票一年，然后重新平衡你的投资组合以反映前五分之一的最新成员，你会表现得更好吗？

我的研究表明答案是肯定的。我衡量了每五分之一人口在十年期间每月的资本化加权表现。为了避免前瞻偏差，在本分析中，我们假设直到公司年度报告期结束后90天，你才知道ROIC数据。例如，在衡量2010年1月第一个五分位数的表现时，该五分位数的成员并不是基于截至2009年12月31日的基本数据，因为在该日该数据是不可用的。相反，我们根据截至2009年9月30日的数据来计算2010日历的五分位数，假设该数据将在当年12月31日前提供。(在表4所示的分析中，我们没有使用滞后。2010年的五分之一是基于截至2009年12月31日的数据。在那次分析中，我们只是想看看ROIC是否持续存在，你何时真正了解这些信息并不重要。)表5显示了在我们研究的十年中，每五分之一人口每年的资本化加权回报。

 表5：                                                 

 持有最高ROIC - WACC公司的五分之一股份将会是这十年的制胜战略。事实上，累积回报几乎与五分位数完全相同，唯一的例外是五分位数的回报略高于四分位数。但是这两个最底层的五分之一是表现最差的，而前三个五分之一的表现顺序相同。

从某种意义上说，这并不奇怪。学术研究表明，市场奖励盈利能力并惩罚投资，这意味着拥有最佳ROIC的公司(即那些能够以最少投资获得最大盈利能力的公司)应该表现良好。鉴于高水平的ROIC确实显示出从一年到下一年的高度持续性，因此认为在最近历史上ROIC - WACC水平最高的股票表现良好并非不合理(因为它们在接下来的一年中更有可能经历高于平均水平的ROIC    - WACC )。 

然而，从另一个意义上来说，结果有些令人困惑，因为这意味着投资者没有充分定价高ROIC - WACC的价值。似乎市场一直感到惊讶的是，尽管有历史证据表明ROIC持续存在，但最近经历过高ROIC的公司在第二年更有可能再次经历高ROIC。正如我们早些时候暗示的那样，部分原因可能是太多的投资者继续使用一个分析框架，该框架没有充分考虑到ROIC在创造价值方面的作用。许多投资者仍然依赖我们前面提到的传统估值标准，如市盈率。但是没有人告诉你任何关于公司的ROIC的事情，正如我在公司A    / B的例子中所展示的，他们可能会导致关于哪家公司被高估了，哪家被低估了的错误结论。

那么，人们不禁要问，为什么这么多投资者继续关注收益。答案可能是因为如此多的公司管理层关注利润。至于他们为什么关注利润，我只能简单地指出，人们倾向于对激励做出反应，许多高级管理人员的薪酬至少部分是基于他们的公司利润。

最终，无论出于什么原因，太多的投资者似乎关注错误的估值方法，而不是寻求理解价值创造的真正机制。这反过来也有助于解释为什么如此多的经理人在长期内未能超越广泛的市场基准。

第四部分： 总结和结论        

在第一部分中，我们展示了一家公司的价值不取决于它的利润，而是取决于该企业产生的自由现金流。(从某种意义上来说，这几乎只是著名的1958年莫迪利阿尼-米勒定理的一个替代版本，该定理说，一家公司的价值不受现金流索赔是如何构造的影响。)此外，公司产生自由现金流的能力取决于两件事:公司需要再投资于业务的资本量，以及公司从投资资本中获得的回报。当公司获得超过资本边际成本的投资资本回报时，他们的价值就会增加。因为传统的估值指标忽略了ROIC、再投资和收益之间的关系，所以它们的用处有限，可能导致投资者做出错误的判断。近年来的学术研究证实，市场确实奖励了ROIC更好的公司。

在第二部分，我研究了投资资本收益率的持续性。我的目标是看看是否有办法预测哪些公司将来会有高ROIC。经济理论认为高利率会吸引竞争，从长远来看，这些高利率会回归均值。在几十年的时间范围内，这确实是事实，但是在大多数投资者操作的较短时间范围内，高和低ROIC每年都保持在很高的程度上。有许多合理的理由可以解释为什么会这样，涉及到产业结构、进入壁垒和其他因素。

最后，在看到市场对高ROIC的回报和高ROIC的可预测性后，我在第三部分转向了投资者是否可以通过持有最近经历过最高ROIC水平的公司获得更高回报的研究。我发现，在最近十年里，这确实是一个好策略。当我们每年根据最新的ROIC - WACC水平将股票分类为五分之一时，在过去10年中，股票的表现与累计表现有着完美的相关性。这意味着市场效率低下，这是因为大多数投资者依赖容易理解但有缺陷的估值标准，我们在第一部分中记录了这些标准的缺点

因为大多数投资者没有正确理解价值创造的重要性，我认为投资者有机会通过有系统地专注于收获拥有高ROIC公司的好处来获得更高的回报。

我一直关注理解自由现金流和ROIC的重要性。作为这一重点的一部分，我经常谈论自由现金流的五种用途。我整个的投资理念是从这一焦点中发展出来的，它基于现金流量的三种用途，即向股东返还资本、资本再投资战略和收购。资本再投资战略系统地捕捉成功赚取高水平ROIC的公司产生的回报。前两项投资策略共同构成了我核心的投资理念，即专注于正确分配资本的高质量公司。